上證綜指周二（9月11日）盤中逼近2650點(diǎn)，突破上月低點(diǎn)，創(chuàng)兩年半以來新低，較年初下跌近20%，較1月份高點(diǎn)下跌27%，A股已經(jīng)毫無疑問進(jìn)入熊市，歷史上A股從來都是牛短熊長，而美股都是“牛長熊短”，背后有什么因素導(dǎo)致了這種差異化的現(xiàn)象，是經(jīng)濟(jì)層面還是金融層面的因素耿占主導(dǎo)？如果這種差異化還將持續(xù)，那么A股此輪熊市將在什么時(shí)候能看到曙光？

從過去十多年發(fā)展看，中美之間經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的最大差異在于中國經(jīng)濟(jì)中投資的占比較高，對(duì)投資依賴性較強(qiáng)，雖然近幾年消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)在上升，近幾年都達(dá)到50%以上，但投資仍然對(duì)制造業(yè)增長和生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)中起到重要作用，而且消費(fèi)的增長很大一部分依賴于投資帶來企業(yè)效益改善從而增加員工收入，因此投資對(duì)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到至關(guān)重要的作用。而投資必然是負(fù)債驅(qū)動(dòng)型的，形成下面的循環(huán)：投資需求上升→銀行貸款增加→企業(yè)負(fù)債上升→杠桿率上升。因此，我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式?jīng)Q定了我國金融體系必然是間接融資為主導(dǎo)的，銀行在社會(huì)融資中起到不可替代的絕對(duì)主導(dǎo)作用，因?yàn)殂y行貸款最后都轉(zhuǎn)化為企業(yè)存款，最終反映到我國的M2/GDP比例在2017年達(dá)到203%，宏觀杠桿率達(dá)到250%。

相比之下，美國的經(jīng)濟(jì)更依賴于創(chuàng)新和消費(fèi)驅(qū)動(dòng)，更多的是供給創(chuàng)新帶來的消費(fèi)需求增加，如蘋果就是產(chǎn)品創(chuàng)新的結(jié)果，而我國更多是凱恩斯主義的依靠投資需求拉動(dòng)消費(fèi)增長。為滿足美國經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新的需求，融資體系必然是需要能承擔(dān)更高風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)益類投資，因此美國的資本市場(chǎng)很發(fā)達(dá)，優(yōu)質(zhì)企業(yè)可以通過資本市場(chǎng)股權(quán)融資，美國股市2017年底總市值達(dá)到32萬億美元，為GDP的164%，且美股今年目前還是上漲的；而A股6月末總市值為50.5萬億人民幣，相當(dāng)于2017年GDP的61%。此外，美國的債券市場(chǎng)也很發(fā)達(dá)，以直接融資方式為政府和企業(yè)募集資金，美國2017年末債券總市值約為42萬億美元，相當(dāng)于GDP的215%；而我國債券市場(chǎng)6月末總量為78.8萬億，相當(dāng)于GDP的95%。比較之下，我國股市和債券市場(chǎng)的總量和相對(duì)GDP比重比美國都相去甚遠(yuǎn)，占GDP比重都不到美國的二分之一。因此，盡管美國總體杠桿率達(dá)到249%，與我國的杠桿率相當(dāng)，但是美國M2/GDP并不高只有71%，而我國達(dá)到203%。

實(shí)際上，在總體杠桿基本一樣的情況下，我國與美國的M2/GDP比例相差如此之大的根本原因在于借錢模式的不同。杠桿的本質(zhì)都是借錢，借錢有兩種方式，一種是借銀行的錢，借銀行的錢可以“空手套白狼”，理論上銀行可以將放貸乘數(shù)用到極致，近幾年我國的貨幣乘數(shù)一直保持較高水平，通過放貸形成存款，導(dǎo)致M2大幅增加，這也是我國主要加杠桿的方式，即通過銀行放貸（包括表內(nèi)和表外）的間接融資方式。另一種借非銀行機(jī)構(gòu)和個(gè)人的錢，即不會(huì)創(chuàng)造新的貨幣，這種包括向企業(yè)、個(gè)人以及其他國家借的錢，例如中國對(duì)美國每年很多貿(mào)易順差，賺了不少美元儲(chǔ)備，然后將這些外匯儲(chǔ)備投資于美國的國債，即成為直接融資的方式，美國負(fù)債增加了，但是并沒有增加M2總量。此外，6月末中國雖然具有78.8萬億的債券市場(chǎng)，但是其中國債和地方政府債達(dá)到39.6萬億，金融債為19.1萬億，同業(yè)存單8.9萬億，這些合計(jì)余額達(dá)到67.6萬億的債券主要投資者為銀行，本質(zhì)上也是間接融資的渠道，間接融資會(huì)派生貨幣、導(dǎo)致M2居高不下。

為什么我國直接融資市場(chǎng)難以發(fā)展起來？主要還是市場(chǎng)的機(jī)制和投資者結(jié)構(gòu)問題導(dǎo)致資金來源不足。首先是機(jī)制問題，上市公司業(yè)績(jī)頻頻造假，上市前業(yè)績(jī)持續(xù)增長、上市后立刻變臉，沒有嚴(yán)格的問責(zé)機(jī)制造成上市公司資質(zhì)良莠不齊、尋租空間較大，且之前并沒有真正的退市機(jī)制使業(yè)績(jī)差的公司還具有“殼價(jià)值”具有炒作空間。其次是中國不少上市公司都是以“圈錢”為目的，而不是回報(bào)投資者、做大公司市值，而且有時(shí)行為吃相過于難看，大股東聯(lián)合莊家、基金等提前建倉、放出利好消息、沖高出貨，赤裸裸地收割散戶“韭菜”，讓投資者損失慘重，沒有形成良好的大家共贏的文化，美股“牛長熊短”的結(jié)果就是大家都有錢賺。第三，中國股市的投機(jī)文化過重，主要還是資金的短期屬性過強(qiáng)，如果能夠輕易短期炒作獲利，沒有人愿意做價(jià)值發(fā)掘、耐心等待股價(jià)緩慢上漲，而且散戶占比過高也助長了這種“追漲殺跌”的現(xiàn)象。第四，中國缺乏鼓勵(lì)長期投資者入市的機(jī)制，對(duì)于養(yǎng)老金和年金入市并沒有稅收方面的優(yōu)惠，而像美國的401K養(yǎng)老金計(jì)劃對(duì)當(dāng)期稅收進(jìn)行減免，鼓勵(lì)投資者把養(yǎng)老金長期投資于股市，享受美股長期繁榮的紅利。

對(duì)于A股而言，制度上沒有鼓勵(lì)資金長期投資股市的動(dòng)力，另一方面股市也成為機(jī)構(gòu)收割“韭菜”的場(chǎng)所，股市不具備賺錢效應(yīng)，導(dǎo)致中國大部分投資者都將資金配置于相對(duì)安全的銀行理財(cái)和存款，中國的高儲(chǔ)蓄率與直接融資市場(chǎng)欠發(fā)達(dá)是相輔相成、互為映射的，如果中國儲(chǔ)蓄率降低、將資金投向于直接融資市場(chǎng)如股市和債市，那么中國的直接融資市場(chǎng)也會(huì)發(fā)展起來。但是，市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)和機(jī)制變化需要一個(gè)漫長的過程，因此未來較長一段時(shí)間內(nèi)A股“牛短熊長”的格局或許難以改變。今年的A股熊市已經(jīng)持續(xù)了半年多時(shí)間，雖然估值已經(jīng)接近歷史底部，但是要在短期扭轉(zhuǎn)A股頹勢(shì)需要多方面的積極因素，短期內(nèi)還看不到這方面跡象，因此對(duì)于“牛短熊長”的A股需要保持相對(duì)謹(jǐn)慎，如果是長期資金可以在底部區(qū)域做長期配置。