市場(chǎng)難以形成向上的合力

8月A股市場(chǎng)在經(jīng)過(guò)7月探底回升后再度走弱，盤(pán)面上呈現(xiàn)大小盤(pán)指數(shù)全線盡墨的現(xiàn)象。其中，以中小創(chuàng)為代表的小盤(pán)股指數(shù)跌幅均逾6.50%，以滬深300及上證綜指等為首的大盤(pán)指數(shù)的跌幅也接近5%，市場(chǎng)弱勢(shì)可見(jiàn)一斑。梳理近段時(shí)間市場(chǎng)的相關(guān)表現(xiàn)，主要呈現(xiàn)以下特征：其一，市場(chǎng)持續(xù)低迷，整個(gè)A股市場(chǎng)的成交量呈現(xiàn)逐級(jí)下降趨勢(shì)；其二，不僅是指數(shù)的成交量能水平在不斷創(chuàng)下地量，大量個(gè)股的成交量也接連刷新新低，市場(chǎng)上“僵尸股”越來(lái)越多，多數(shù)個(gè)股呈現(xiàn)持續(xù)弱勢(shì)運(yùn)行格局；其三，板塊之間處于無(wú)序、快速輪動(dòng)切換狀態(tài)，市場(chǎng)缺乏主流的板塊帶動(dòng)股指形成向上的合力；其四，指數(shù)重心在不斷下移，現(xiàn)階段市場(chǎng)依舊處于振蕩尋底階段。關(guān)于后市，我們認(rèn)為未來(lái)主導(dǎo)市場(chǎng)的核心邏輯主要有以下幾點(diǎn)：

低估值不是決定短期市場(chǎng)走勢(shì)的因素

估值是衡量指數(shù)或者個(gè)股安全邊際高低的重要參考標(biāo)準(zhǔn)，更是判斷后續(xù)價(jià)格上漲或下跌空間的一個(gè)重要因素。從今年2月至今，A股市場(chǎng)出現(xiàn)單邊趨勢(shì)性下跌行情。截至9月4日，上證指數(shù)累計(jì)下跌16.83%，中小板指數(shù)和深證成指今年累計(jì)下跌幅度最大，分別達(dá)到23.11%和22.52%。伴隨著整個(gè)市場(chǎng)的下跌，大部分個(gè)股的表現(xiàn)也極為慘淡。從統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)看，在滬深兩市上市的3541只股票中，僅400只左右的股票實(shí)現(xiàn)正收益，超過(guò)3100只個(gè)股年內(nèi)累計(jì)收益為負(fù)，其中有超2250只個(gè)股下跌的幅度超過(guò)20%。

隨著市場(chǎng)的下跌，指數(shù)出現(xiàn)一輪快速的殺估值行情。截至8月31日，全部A股PE（TTM，整體法，下同）13.69倍；上證綜指、深證成指、中小板指、創(chuàng)業(yè)板指市盈率分別為11.63、17.53、22.01、29.65倍。以2010年至今的區(qū)間觀察，上證綜指、深證成指、中小板估值均低于歷史均值水平，創(chuàng)業(yè)板指處于歷史低位水平。此外，從行業(yè)板塊估值的角度看，除石油石化行業(yè)的估值高于歷史均值水平外，其他行業(yè)板塊的估值均低于歷史均值水平。現(xiàn)階段市場(chǎng)一致認(rèn)為，在指數(shù)的估值水平已接近前面幾輪歷史底部的條件下，低估值具備一定的底部支撐作用，指數(shù)進(jìn)一步下跌的空間不大。但我們認(rèn)為，在多數(shù)情況下，估值的底并不是市場(chǎng)觸底反彈的底，低估值也不是決定或影響短期市場(chǎng)走勢(shì)的主要因素。估值問(wèn)題一般在中長(zhǎng)期的交易空間中給市場(chǎng)帶來(lái)的參考意義更大，短期卻不一定有效。

市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好仍未見(jiàn)底

隨著指數(shù)的不斷下探尋底，A股市場(chǎng)的整體估值也相應(yīng)跟隨下行。但就當(dāng)下市場(chǎng)所博弈的焦點(diǎn)而言，我們認(rèn)為短期市場(chǎng)交易的并不是低估值或政策層面所釋放出的積極信號(hào)，而是繼續(xù)受到中美貿(mào)易沖突前景不確定、宏觀信用收緊、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、新興市場(chǎng)匯率大幅貶值等因素的壓制。

其一，美國(guó)新一輪對(duì)2000億美元從中國(guó)進(jìn)口產(chǎn)品加征10%—25%關(guān)稅的公眾咨詢將于本周五結(jié)束，很可能在月末之前實(shí)施。中美之間貿(mào)易摩擦的存在是今年影響市場(chǎng)表現(xiàn)最大的外部利空因素，也相應(yīng)加劇了市場(chǎng)的波動(dòng)。從貿(mào)易戰(zhàn)事態(tài)初露端倪，到雙方第一輪貿(mào)易清單正式落地，再到后續(xù)事態(tài)進(jìn)一步向不利的方向發(fā)酵，均對(duì)市場(chǎng)形成較大的沖擊。因而，在中美貿(mào)易沖突前景尚不明朗的背景下，市場(chǎng)的情緒將會(huì)繼續(xù)受到一定的壓制。

其二，從4月中旬至今，包括人民幣在內(nèi)的新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣出現(xiàn)一輪大幅貶值的高潮。在人民幣兌美元匯率因“順周期行為”而出現(xiàn)大幅走低的情況下，央行重啟“逆周期因子”, 以適度對(duì)沖貶值方向的順周期情緒。不可否認(rèn)，“逆周期因子”的重新啟動(dòng)緩解了短期人民幣匯率進(jìn)一步貶值的壓力，但在本周以巴西、印度、印尼、土耳其和南非為代表的新興市場(chǎng)“脆弱五國(guó)”匯率全線崩潰的背景之下，我們擔(dān)憂新興市場(chǎng)貨幣貶值的悲觀情緒會(huì)進(jìn)一步傳導(dǎo)至國(guó)內(nèi)，進(jìn)而再度引起人民幣匯率出現(xiàn)新一輪貶值潮，從而加劇資本外流壓力，施壓股市表現(xiàn)。

其三，除外部環(huán)境不確定性加大及新興市場(chǎng)匯率大幅貶值等因素壓制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好之外，市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大及宏觀信用收緊的擔(dān)憂也使投資者避險(xiǎn)情緒升溫。從官方制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)，到工業(yè)增加值、投資、消費(fèi)、進(jìn)出口增速等數(shù)據(jù)均指向經(jīng)濟(jì)面臨較大的下行壓力，房地產(chǎn)投資增速相對(duì)較好。此外，在金融監(jiān)管加碼及去杠桿實(shí)施大背景下，宏觀信用緊縮成市場(chǎng)共識(shí)。盡管近期貨幣及財(cái)政端頻頻釋放積極的信號(hào)，但由“緊信用”轉(zhuǎn)向“寬信用”環(huán)境需要較長(zhǎng)的時(shí)間去實(shí)現(xiàn)。

整體而言，在當(dāng)前市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)偏好下沉的環(huán)境下，低估值為市場(chǎng)提供一定的安全邊際支撐，但這不是當(dāng)下市場(chǎng)交易的核心邏輯。受制于中美貿(mào)易沖突前景不明朗、新興市場(chǎng)匯率大幅貶值、宏觀信用收緊，疊加市場(chǎng)擔(dān)憂未來(lái)經(jīng)濟(jì)承壓下行等因素的影響，短期A股市場(chǎng)仍然缺乏可預(yù)見(jiàn)的有力向上驅(qū)動(dòng)。后市而言，市場(chǎng)將延續(xù)當(dāng)前振蕩尋底的節(jié)奏，弱勢(shì)行情格局的扭轉(zhuǎn)需要時(shí)間去消化上述利空因素的影響，整體以時(shí)間換空間。就期指操作建議看，在向上驅(qū)動(dòng)不清晰、向下有高貼水及估值歷史低位等因素的影響下，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)做多及做空的機(jī)會(huì)均不佳，建議繼續(xù)耐心等待。