從估值的角度講，以非標(biāo)利率為基準(zhǔn)，以聯(lián)邦模型為基礎(chǔ)，測(cè)算市場(chǎng)的估值水平，目前A股估值水平相對(duì)便宜，但并未到達(dá)歷史的極值區(qū)域。

流動(dòng)性方面，6月以來(lái)人民幣貶值壓力持續(xù)存在，看起來(lái)監(jiān)管層對(duì)匯率破7的容忍度較低。外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金的上調(diào)以及逆周期因子的重啟在邊際上緩解了貶值壓力，美元指數(shù)的回落也起到助推作用，但結(jié)合中美的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和貨幣政策，人民幣貶值壓力仍存，可能對(duì)貨幣政策形成牽制。匯率形成機(jī)制需要包容更大的匯率彈性。

從盈利來(lái)看，通過(guò)PPI通貨膨脹和毛利率的提升來(lái)推動(dòng)盈利的過(guò)程已進(jìn)入尾聲，未來(lái)盈利的改善主要依靠資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率或資本產(chǎn)出比的提高，這大部分需要依賴需求的提升，但內(nèi)外需的增長(zhǎng)趨勢(shì)目前看面臨壓力。

一、工業(yè)生產(chǎn)偏弱

觀察限產(chǎn)和非限產(chǎn)行業(yè)的表現(xiàn)，從2016年中旬到2016年底，限產(chǎn)組受供給側(cè)改革的影響快速下行，而非限產(chǎn)組在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的帶動(dòng)下出現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)定的上升，這一趨勢(shì)在2018年以來(lái)出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)，內(nèi)外需的走弱對(duì)非限產(chǎn)組造成壓制，而限產(chǎn)組的集中釋放和反彈對(duì)整體經(jīng)濟(jì)形成支撐。

目前非限產(chǎn)組的同比增速幾乎回到2016年限產(chǎn)開始時(shí)的水平，用非限產(chǎn)組代表生產(chǎn)的自然狀態(tài)，那么2018年以來(lái)的生產(chǎn)走弱是確定無(wú)疑的，如果沒(méi)有限產(chǎn)行業(yè)在今年上半年的集中釋放，經(jīng)濟(jì)的下行幅度可能更大。

從需求的角度看，外需的轉(zhuǎn)好一度對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生積極帶動(dòng)作用，而目前海外經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)連續(xù)三個(gè)季度的走弱，這種走弱背后有極端天氣、罷工、政治動(dòng)蕩等諸多原因，但到目前為止無(wú)論是趨勢(shì)性的放緩還是短暫的停頓，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇都還沒(méi)有看到回暖的跡象。

內(nèi)需方面，年初以來(lái)社會(huì)消費(fèi)品零售、基建投資趨勢(shì)性減速，制造業(yè)投資有所回落，房地產(chǎn)投資成為支撐內(nèi)需最主要的力量。全國(guó)范圍內(nèi)的房地產(chǎn)低庫(kù)存可能仍將支持地產(chǎn)投資維持高位?；ㄍ顿Y四季度的回暖似乎是市場(chǎng)的共識(shí)，但資金的來(lái)源與地方政府以及城投平臺(tái)的債務(wù)密切相關(guān)，在嚴(yán)控地方政府隱性債務(wù)、 信用債市場(chǎng)尚未顯著修復(fù)的背景下，未來(lái)基建對(duì)投資的托底作用還具體地取決于資金支持以及項(xiàng)目落地的度。

民間投資今年以來(lái)維持了較高的水平，在一定程度上對(duì)固定資產(chǎn)投資形成支撐，但貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制目前仍不順暢，整體的利率水平還處在高位，未來(lái)隨著出口的走弱，民間投資存在下行的風(fēng)險(xiǎn)。

新近公布的工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額同比錄得16.2%，較上月回落3.8個(gè)百分點(diǎn)；主營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比9.9%，較上月上行1.4個(gè)百分點(diǎn)。拆分來(lái)看，本月利潤(rùn)的增長(zhǎng)主要集中在石油、鋼鐵、建材等上游行業(yè)，供給端的限產(chǎn)發(fā)揮了主要作用。

一直以來(lái)，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)率和PPI同比保持較高的同步性，去年P(guān)PI同比水平顯著高于其他年份，通過(guò)PPI通貨膨脹和毛利率的提升來(lái)推動(dòng)盈利的過(guò)程在去年底已進(jìn)入尾聲。未來(lái)盈利的改善更多依賴產(chǎn)能利用率的提升，而內(nèi)外需的走弱使得產(chǎn)能利用率提升存在一定難度。

二、通脹預(yù)期短期升溫

近期壽光洪災(zāi)、非洲豬瘟推升蔬菜、豬肉價(jià)格，疊加貿(mào)易戰(zhàn)加劇以及基建加速的潛在影響，市場(chǎng)對(duì)通脹上行的預(yù)期快速升溫。

短期來(lái)看，我們確實(shí)看到8月以來(lái)蔬菜、蛋類、豬肉價(jià)格均出現(xiàn)了幅度明顯的上漲，這與極端天氣以及瘟疫緊密相關(guān)，8月CPI小幅上行的可能性逐步增加。

三季度豬肉價(jià)格上漲主要是受到季節(jié)性因素的影響，沈陽(yáng)、河南、江蘇等發(fā)現(xiàn)非洲豬瘟的地區(qū)撲殺生豬2萬(wàn)余頭，對(duì)產(chǎn)能去化的影響有限，而且非洲豬瘟相比之前在我國(guó)盛行的藍(lán)耳等瘟疫的傳染性較弱，未來(lái)的潛在影響相對(duì)可控。

考慮到去年、前年高豬價(jià)帶動(dòng)的大幅擴(kuò)產(chǎn)，本輪豬肉價(jià)格的反轉(zhuǎn)尚需時(shí)日。蔬菜價(jià)格季節(jié)性較強(qiáng)，壽光洪災(zāi)短期推高當(dāng)?shù)厥卟藘r(jià)格。由于壽光蔬菜供給占全國(guó)總供給的比重僅為0.6%，而且蔬菜生長(zhǎng)周期較短，具有較強(qiáng)的替代性，目前全國(guó)蔬菜供應(yīng)充足，本輪蔬菜價(jià)格上漲可能是短期的波動(dòng)，難有長(zhǎng)期趨勢(shì)。

總體來(lái)看，在豬肉以及蔬菜價(jià)格的影響下，8月甚至9月通脹可能有上漲的壓力，但這種上漲更多是短期的波動(dòng)，從工業(yè)品價(jià)格環(huán)比、經(jīng)濟(jì)走勢(shì)、勞動(dòng)力工資、糧食市場(chǎng)等情況看，通脹趨勢(shì)性上漲的跡象看起來(lái)并不明顯。

三、央行重啟逆周期因子

土耳其引發(fā)的新興市場(chǎng)匯率大幅貶值暫時(shí)告一段落，而中美在經(jīng)濟(jì)和貨幣政策上的分化使得人民幣匯率長(zhǎng)期承壓，央行在8月先后上調(diào)外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率，收緊離岸流動(dòng)性以及重啟逆周期因子，與此同時(shí)貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的利率也出現(xiàn)較為明顯的抬升。這一系列的政策表明央行短期內(nèi)對(duì)匯率破七容忍度較低。

逆周期因子對(duì)平抑市場(chǎng)的順周期行為有較為直接的作用，央行在2017年5月推出逆周期因子后的一段時(shí)間，人民幣出現(xiàn)了持續(xù)的升值，但這種趨勢(shì)性的升值并非逆周期因子的影響，而是受經(jīng)濟(jì)基本面和貨幣政策的驅(qū)動(dòng)。往后看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好，9 月加息幾成定局，人民幣貶值壓力依舊較大。

權(quán)益市場(chǎng)8月下旬以來(lái)輕微改善，交易量依舊保持低迷。從估值的角度看，以非標(biāo)利率為基準(zhǔn)，以聯(lián)邦模型為基礎(chǔ)，測(cè)算當(dāng)前的估值水平，目前A股估值水平相對(duì)便宜，但并未到達(dá)歷史的極值區(qū)域。

流動(dòng)性方面，貶值壓力的持續(xù)存在成為牽制貨幣政策進(jìn)一步寬松的因素，8月中旬以來(lái)利率水平的普遍抬升使得寬松預(yù)期存在更大不確定性。前期政策調(diào)整的落地進(jìn)程也需要進(jìn)一步觀察。

內(nèi)外需的回暖尚不明顯，PPI對(duì)企業(yè)銷售利潤(rùn)率的抬升在邊際走弱，看起來(lái)企業(yè)盈利增長(zhǎng)難以維持。

債券市場(chǎng)上，八月下旬以來(lái)，短端利率債收益率出現(xiàn)回落，而長(zhǎng)端收益率維持高位，這可能與通脹預(yù)期上行、地方專項(xiàng)債加速發(fā)行有關(guān)。信用債市場(chǎng)收益率自8月中旬反彈后，整體維持小幅震蕩，中低評(píng)級(jí)信用債的利率和利差均處在較高水平，貨幣政策傳導(dǎo)還需較長(zhǎng)時(shí)間。

四、海外經(jīng)濟(jì)

美國(guó)2季度GDP年化增長(zhǎng)率上修至4.2%，經(jīng)濟(jì)仍然保持強(qiáng)勁。8月貨幣政策會(huì)議紀(jì)要顯示聯(lián)儲(chǔ)對(duì)美國(guó)未來(lái)經(jīng)濟(jì)前景維持樂(lè)觀，對(duì)通脹靠近目標(biāo)水平充滿信心，9月份加息幾成定局。而歐洲經(jīng)濟(jì)依舊維持弱勢(shì)，8月制造業(yè)PMI在上月輕微反彈后繼續(xù)回落，創(chuàng)兩年來(lái)新低。

權(quán)益市場(chǎng)方面，新興和發(fā)達(dá)市場(chǎng)均出現(xiàn)反彈，美國(guó)標(biāo)普500指數(shù)再創(chuàng)新高，但新興市場(chǎng)的危機(jī)看起來(lái)仍沒(méi)有解除，新興市場(chǎng)匯率指數(shù)維持低位，土耳其、阿根廷、南非以及巴西的貨幣貶值壓力仍存，外債負(fù)擔(dān)重、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)單一、政治動(dòng)蕩使得這些國(guó)家有可能再次陷入危機(jī)。