今年以來，廣義流動性呈現(xiàn)出較大反差，貨幣市場流動性充裕而實體經(jīng)濟流動性較低。貨幣利率的下行主要受到央行維持流動性合理充裕的影響，但是從寬貨幣到寬信用受阻會加劇流動性在貨幣市場的堆積，未來政策邊際上或略有收緊，同時疏通貨幣傳導(dǎo)機制，推動流動性從寬貨幣到寬信用的轉(zhuǎn)變，這個背景下貨幣市場利率難以進一步下行。

近期貨幣基金收益率下行超50BP、貨幣基金份額突破8.5萬億份。3月下旬以來，貨幣基金收益率振蕩下滑、7月收益率下滑加速，余額寶7日年化收益率從6月底3.74%下行54BP至8月底3.2%。與此同時，貨幣基金規(guī)模保持持續(xù)增長，貨幣基金份額5月突破8萬億份、8月達到8.54萬億份。流動性寬松的環(huán)境給貨幣基金提供了資源，3年期拆借利率從年初的4.5%附近一路下行至8月末3.0%附近，在大類資產(chǎn)層面，實體盈利下滑、市場風(fēng)險偏好下降也助推資金從風(fēng)險資產(chǎn)市場流出而進入貨幣市場。

實體企業(yè)社會融資余額同比增速持續(xù)下行。7月以來，貨幣基金收益率和貨幣市場利率加速下行，類似2015年下半年的“滾隔夜”加杠桿行為有所增多，銀行間質(zhì)押式回購隔夜成交占比，8月達87.3%、回到2015年下半年至2016年上半年水平，8月初7天回購利率甚至降到央行7天逆回購利率之下，這表明市場正在過度利用寬松的貨幣環(huán)境。

央行開始著力疏通貨幣政策傳導(dǎo)機制，包括精準結(jié)構(gòu)性去杠桿、提高抵押品額度、增加對中小企業(yè)的定向信貸投放，引導(dǎo)廣義貨幣供應(yīng)的好轉(zhuǎn)，這在邊際上對貨幣市場的流動性水平和利率產(chǎn)生沖擊。豬價上漲等可能階段性影響物價形勢，年內(nèi)通脹壓力或相對可控，但7月CPI超出預(yù)期，疊加豬價和房租上漲等因素，市場對通脹的關(guān)注明顯上升。制約流動性寬松的因素不斷出現(xiàn)，這對貨幣利率下降構(gòu)成實質(zhì)性壓制。

財政存款投放下，地方債供給上升、國慶節(jié)前取現(xiàn)需求等階段性影響也會對流動性產(chǎn)生沖擊，雖然央行維護流動性合理充裕的態(tài)度未變，但是貨幣市場的寬松局面在邊際上已經(jīng)逐步被逆轉(zhuǎn)，而固定收益和貨幣市場顯然對此沒有充分預(yù)期。近期美國加息預(yù)期、人民幣匯率大幅貶值等宏觀變量波動加大，需要警惕貨幣市場的風(fēng)險，畢竟低風(fēng)險的類固收資產(chǎn)與貨幣利率高度相關(guān)。