摘要

平衡表能解決價格是否合理，并判斷價格大致方向，但依然解決不了精準(zhǔn)定價的問題。要想準(zhǔn)確定價，還需要確定兩個東西，一是總需求，二是產(chǎn)能的成本曲線分布。如果能夠準(zhǔn)確預(yù)測總需求，則滿足最后一單位需求的供給成本既是商品的均衡價格。當(dāng)需求大于運行產(chǎn)能時，價格上漲，漲幅和時間與庫存大小以及產(chǎn)能擴張速度相關(guān)；當(dāng)需求小于產(chǎn)能時，價格是讓過剩產(chǎn)能出清時的均衡價格。

當(dāng)全球發(fā)生系統(tǒng)性危機，市場預(yù)測未來需求將大幅下滑時，解決供需矛盾唯一的途徑就是價格下跌。價格下跌一方面導(dǎo)致虧損產(chǎn)能出清市場，一方面刺激需求增加，使得供需往平衡方向運動，直到再次恢復(fù)平衡。但價格跌到什么價位才合適，關(guān)鍵點在于市場并不知道需求的減少量。倫銅從高點下跌68.5%，有沒有超跌，問題在于市場隱含的觀點（供需兩端將下滑約11%）是否正確。從2008年四季度的消費增速來看，消費下滑了9.6%，低于11%。但價格（預(yù)期）往往領(lǐng)先于市場，因此應(yīng)當(dāng)將11%與銅消費下滑預(yù)期進行比較。

今年6月中旬起銅價大幅下跌，而且在下跌途中政策面和供應(yīng)端不斷釋放利好信息，在市場困惑利好消息為何不起作用之時，市場交易的其實是總需求坍塌的邏輯，與08年底如出一轍。礦山成本曲線是一條S型曲線，兩頭陡峭中間平緩。當(dāng)下實際供需水平處于供應(yīng)曲線分位線的后10%，供應(yīng)曲線非常陡峭。當(dāng)需求曲線在此處發(fā)生左右位移時，價格的波動幅度較平緩階段會更加劇烈，表現(xiàn)為價格出現(xiàn)大漲大跌。以08年為例，需求僅下滑11%，銅價跌幅卻有68.5%。

一個完整的商品周期，庫存與價格兩兩組合，可構(gòu)成一個四象限圖，被譽為商品市場的“春夏秋冬”。突如其來的金融危機導(dǎo)致市場認(rèn)為未來銅需求將大幅減少，即使眼下依舊短缺。因此銅市場直接由“夏季”進入了“冬季”，市場交易邏輯切換更加迅速。價格止跌反彈，核心在于市場何時看到希望——經(jīng)濟反彈扭轉(zhuǎn)市場悲觀預(yù)期。09年市場預(yù)期是冬季，但價格表現(xiàn)卻是春季，庫存、價格、預(yù)期三者完全不配合，表明09年市場并非想當(dāng)然的簡單，全年堅定做多是一個非常有勇氣和智慧的判斷。

未來全球經(jīng)濟是否真的陷入衰退，核心還是在于中國政府如何化解此次危機，只要貿(mào)易戰(zhàn)不失控，下半年中國經(jīng)濟表現(xiàn)會有所改善，要相信執(zhí)政者的智慧。目前市場預(yù)期仍然非常悲觀，但現(xiàn)實并沒有預(yù)期反映的那樣糟糕，銅價可能已經(jīng)處于底部區(qū)間，重點關(guān)注未來經(jīng)濟數(shù)據(jù)何時出現(xiàn)小級別的反彈。

前言

2008年4月IMF在其世界經(jīng)濟展望中預(yù)測，“美國住房市場持續(xù)的深度調(diào)整和金融部門尚未解決的問題已經(jīng)導(dǎo)致美國經(jīng)濟處于衰退的邊緣。在 2008 年，美國經(jīng)濟將會進入衰退——這意味著美國將出現(xiàn)2 個或數(shù)個季度的負(fù)增長，直到 2009 年的某一時刻才會出現(xiàn)溫和復(fù)蘇。” 對于大宗商品價格，IMF則繼續(xù)發(fā)出警告稱，“在過去三十年里，當(dāng)全球經(jīng)濟增長出現(xiàn)大幅度下降時，商品價格平均下跌了 30%?！?/p>

事后來看，IMF確實猜中了美國經(jīng)濟的下滑和大宗商品的暴跌，但就全球經(jīng)濟而言，IMF預(yù)計 2008 年全球增長會下降到 3.7%，并在2009 年繼續(xù)保持這一增長速度，顯然IMF低估了次貸危機的影響。

1.金屬的定價邏輯

期貨價格反應(yīng)了遠(yuǎn)期市場的供需平衡預(yù)期，所有其他變量，包括流動性、風(fēng)險偏好、 匯率、 利率等都是直接或者間接影響供需，從而影響商品價格。

如果平衡表顯示某種商品過剩，則價格會下跌，以促進開工率的下降、產(chǎn)能的退出和供應(yīng)的下滑，同時刺激需求的增長；反之商品短缺則價格上漲，以促進開工率的上升、 新產(chǎn)能的投放和供應(yīng)的增加，抑制需求的增長。

有效市場假說認(rèn)為，在法律健全、功能良好、透明度高、競爭充分的市場，一切有價值的信息已經(jīng)及時、準(zhǔn)確、充分地反映在價格走勢當(dāng)中。技術(shù)分析的鼻祖道氏理論也認(rèn)為市場提前消融了對價格有影響的一切信息，每一位參與者的希望、失望與經(jīng)驗，都會反映在價格波動之中。

但很明顯，商品的基本面研究者并不認(rèn)同價格提前反映了一切。如果價格包含了所有已知和未知信息，平衡表就不會顯示某種商品不平衡，因此市場存在定價錯誤。

平衡表能解決價格是否合理，并判斷價格大致方向，但依然解決不了精準(zhǔn)定價的問題。 要想準(zhǔn)確定價，還需要確定兩個東西，一是總需求，二是產(chǎn)能的成本曲線分布。如果能夠準(zhǔn)確預(yù)測總需求，則滿足最后一單位需求的供給成本既是商品的均衡價格。

當(dāng)需求大于運行產(chǎn)能時，價格上漲，漲幅和時間與庫存大小以及產(chǎn)能擴張速度相關(guān)；當(dāng)需求小于產(chǎn)能時，價格是讓過剩產(chǎn)能出清時的均衡價格。

但很顯然，沒有人能夠準(zhǔn)確預(yù)測未來的總需求，因此投資者往往使用相對定價法，通過對已有信息和增量信息的疊加，來判斷需求的變動方向，進而間接判斷價格走勢。

2.金融危機的定價是否有效

2.1時間線回顧

2008年全球金融危機源自于美國，并迅速蔓延至全球。美國在2001-2003年實施了低利率政策，聯(lián)邦基準(zhǔn)利率從6.5%降低至1%，一些還款能力差、信用評級低的居民申請貸款購買房產(chǎn)，導(dǎo)致房地產(chǎn)市場走向過熱。然而在2004-2006年間，美國利率政策快速轉(zhuǎn)向，美聯(lián)儲連續(xù)加息，將聯(lián)邦基金利率推向5.25%，導(dǎo)致貸款者的償還壓力不斷加大，最終出現(xiàn)違約。而這些住房抵押貸款通過資產(chǎn)證券化在資本市場中流動，最終造成金融危機，并席卷全球。

2.2全球政府同舟共濟，共渡難關(guān)

危機發(fā)生之后，全球經(jīng)濟增長出現(xiàn)下滑，居民消費不足，企業(yè)生產(chǎn)停滯，世界各國主要通過財政政策和貨幣政策進行對沖。

2.2.1 財政政策

美國政府通過擴張的財政政策擴大內(nèi)部需求，一方面減少收入，降低稅率，另一方面增加開支，擴大政府投資。美國財政收入從2008年的2.5萬億美元下降至2009年的2.1萬億美元，下滑16%；而財政支出從2008年的2.9萬億美元上升至2009年的3.5萬億美元，上漲16.7%，財政赤字快速增加。

2008年初美國出臺了1680億美元的減稅方案，包括1200億美元的個人所得稅減免，和5000億美元的企業(yè)稅收激勵，用于刺激居民消費和企業(yè)生產(chǎn)。此外奧巴馬在2009年2月簽署了高達7870億美元的經(jīng)濟刺激計劃，用于基建、教育、醫(yī)療等領(lǐng)域的投資。

德國在2009年1月出臺500億歐元的減稅計劃，提高個稅起征點，刺激居民消費，并加基建投資。英國在2008年底同樣降低企業(yè)所得稅和個人所得稅的稅率，并推出高達200億英鎊的支出計劃，用于道路、學(xué)校、學(xué)校等建設(shè)。日本延長對中小企業(yè)的減稅，并連續(xù)出臺刺激計劃，用于學(xué)校、環(huán)保等領(lǐng)域多達75萬億日元的投資。

中國推出了高達4萬億人民幣的基建計劃，通過擴大政府投資提振國內(nèi)需求，同時出臺稅收減免和財政補貼政策刺激居民消費和企業(yè)生產(chǎn)，包括降低小排量汽車購置稅，減免住房交易相關(guān)稅收等。同時連續(xù)7次提高出口退稅率，有利于降低企業(yè)出口成本，促進對外貿(mào)易。

2.2.2 貨幣政策

為了應(yīng)對金融沖擊，全球普遍采用央行降低基準(zhǔn)利率。在金融危機爆發(fā)之前，美國率先啟動降息周期，2007年9月聯(lián)邦基金利率由5.25%下降50bp至4.75%，開始了首次降息。在金融危機全面爆發(fā)的2008年10月，美國聯(lián)邦基金利率快速下降至0.75%最低水平。

英國緊隨美國在2007年12月進入降息周期，其基準(zhǔn)利率由最高5.75%持續(xù)下降到了2009年3月的0.5%。歐洲大陸降息比較晚，在2008年9月首次降息，由最高點的4.25%下降至1%。日本利率原本就很低，下降空間有限，由0.5%下降至0.1%的水平。中國在2008年下半年開始下調(diào)利率，人民幣貸款利率由7.47%下降至5.31%的水平，準(zhǔn)備金率下降至15%，2009全年新增貸款發(fā)放增長近一倍。

除了低利率政策，各國央行推出了各種流動性支持政策。美國出臺了各種金融創(chuàng)新工具，包括定期標(biāo)售便利（TAF）、商業(yè)票據(jù)融資工具（CPFF）、定期證券借貸工具（TSLF）等，以及不斷擴大國際間貨幣互換額度，以此來緩解市場上的流動性緊縮。歐洲、加拿大、英國等多國央行也通過采用TSLF等多種金融工具箱市場注入流動性。中國央行主要采用公開市場操作方式提供流動性，并縮小央行發(fā)行票據(jù)規(guī)模，回購債券來釋放資金。

2.3需求的V型反轉(zhuǎn)

境外三大經(jīng)濟體美國、歐洲和日本在2008年前8個月經(jīng)濟就有不同程度走弱，但9月份后工業(yè)生產(chǎn)同步出現(xiàn)斷崖式下滑，一舉擊潰全球經(jīng)濟下滑力度有限的幻想。

2008年中國經(jīng)濟增速下滑，除了外部環(huán)境惡化之外，中國經(jīng)濟內(nèi)部也存在不小的問題。自08年年初開始，工業(yè)企業(yè)利潤總額增速放緩，產(chǎn)成品存貨開始堆積，工業(yè)企業(yè)虧損總額和虧損數(shù)量急劇攀升。在9月份全球共振下跌之前，中國經(jīng)濟就已經(jīng)陷入了增長困境。

2008年四季度，全球主要經(jīng)濟體相繼出臺刺激政策，以對沖經(jīng)濟下滑。2009年1-2月份各主要經(jīng)濟體相繼反彈，從政策密集頒布到經(jīng)濟探底回升，滯后期僅相隔 4-5個月。

2.4銅價腰斬是否合理

08年的銅價表現(xiàn)可分為兩個階段：

2008年8月前高位震蕩：進入二季度，銅消費增速較07年同期已經(jīng)明顯大幅降低，Q1和Q2消費增速分別放緩為3.8%和-0.1%。而且當(dāng)時IMF已經(jīng)預(yù)測到了美國經(jīng)濟將大幅下滑，但銅價仍以高位震蕩為主，并未“察覺”經(jīng)濟異動。

2008年9月-2008年12月單邊下行：9月底全球經(jīng)濟形勢急轉(zhuǎn)直下，恐慌情緒蔓延，導(dǎo)致銅價連續(xù)單邊下跌，4個月累計跌幅62.6%。事后來看，在這波兇猛的下跌行情中，仍有不少資金抄底。不禁令人思考，在明顯的下跌趨勢中，抄底博反彈的邏輯何在？

大膽猜想原因或有兩點：一、全球各大經(jīng)濟體不斷推出經(jīng)濟刺激政策，相信政府干預(yù)的力量；二、錨定效應(yīng)，倫銅高點8940美元/噸，價格腰斬之后開始凸顯“性價比”，認(rèn)為跌幅有點過頭。但倫銅從高點下跌68.5%，是否真的超跌呢？

價格由供需決定，供大于求價格下跌，壓縮供應(yīng)刺激需求；供小于求價格上漲，刺激供應(yīng)壓縮需求。價格除了是供需缺口的結(jié)果外，也能反過來作用于供需，重新調(diào)節(jié)缺口大小，緩解供需矛盾。

當(dāng)全球發(fā)生系統(tǒng)性危機，市場預(yù)測未來需求將大幅下滑時，解決供需矛盾唯一的途徑就是價格下跌。價格下跌一方面導(dǎo)致虧損產(chǎn)能出清市場，一方面刺激需求增加，使得供需往平衡方向運動，直到再次恢復(fù)平衡。但價格跌到什么價位才合適，關(guān)鍵點在于市場并不知道需求的減少量。在一段下跌行情中，很可能市場低估了需求下滑的幅度，導(dǎo)致后期不斷下修需求增速，以使價格與需求對應(yīng)。

金融危機時期，正常的定價思考路徑是：經(jīng)濟下滑導(dǎo)致銅需求下滑，供給大于需求，因此價格就要下跌，使高成本供應(yīng)退出，最終銅價的合理位置是滿足最后一單位銅需求的供應(yīng)成本。

08年倫銅最低點在3000美元/噸，說明市場“預(yù)測”的未來需求應(yīng)當(dāng)與3000美元/噸的供應(yīng)大致相同。2004年銅價高點在3000美元/噸，全球銅產(chǎn)量為1571萬噸，銅消費量為1668萬噸。在不考慮礦山新投產(chǎn)和減產(chǎn)的前提下，3000美元/噸的銅價至少能夠驅(qū)動銅產(chǎn)出1571萬噸。

2007年全球銅產(chǎn)量為1768萬噸，銅消費量為1794萬噸。銅價回到3000美元/噸，隱含市場認(rèn)為供需兩端將下滑約11%（（1571-1768）/1768）。

倫銅從高點下跌68.5%，有沒有超跌，問題在于市場隱含的觀點（供需兩端將下滑約11%）是否正確。從2008年四季度的消費增速來看，消費下滑了9.6%，低于11%。但價格（預(yù)期）往往領(lǐng)先于市場，因此應(yīng)當(dāng)將11%與銅消費下滑預(yù)期進行比較。

3.08年銅價走勢帶來的啟示

3.1總需求的坍塌總是伴隨價格大幅下跌

今年6月中旬起銅價大幅下跌，而且在下跌途中政策面和供應(yīng)端不斷釋放利好信息，在市場困惑利好消息為何不起作用之時，市場交易的其實是總需求坍塌的邏輯，與08年底如出一轍。

礦山成本曲線是一條S型曲線，兩頭陡峭中間平緩。之所以成本曲線是S型，原因在于礦山存在成本密集區(qū)間。成本非常有優(yōu)勢和非常劣勢的礦山數(shù)量較少，大部分成本都集中在一個密集區(qū)間，因此導(dǎo)致密集區(qū)間的成本曲線比較平緩。

按照礦山的現(xiàn)金成本進行估算，90%供應(yīng)分位線對應(yīng)的價格為4850美元/噸。當(dāng)下實際供需水平處于供應(yīng)曲線分位線的后10%，供應(yīng)曲線非常陡峭。當(dāng)需求曲線在此處發(fā)生左右位移時，價格的波動幅度較平緩階段會更加劇烈，表現(xiàn)為價格出現(xiàn)大漲大跌。以08年為例，需求僅下滑11%，銅價跌幅卻有68.5%。

在六大基本金屬中，銅與宏觀經(jīng)濟的聯(lián)系最緊密，市場時常會發(fā)現(xiàn)銅的基本面定價階段性失效，原因就在于此時銅價要服從更高層級的宏觀邏輯。

08年上半年，銅市場依舊處于短缺格局，缺口高達36萬噸。如果宏觀經(jīng)濟不發(fā)生大的變動，必然銅價還將持續(xù)上漲，因為銅礦缺口短期無法得到彌補，供需矛盾還將維持。但最終供需矛盾由宏觀經(jīng)濟的下滑解決，下滑力度之大完全超出了基本面研究員的認(rèn)知。

當(dāng)17年銅價在庫存并未有多少變化的前提下大幅上漲，不得不歸功于向上的宏觀經(jīng)濟，在此背景下遠(yuǎn)期銅礦短缺和廢銅進口受限的故事聽起來是如此美妙。前時間點，又是處于一個外在矛盾與內(nèi)在矛盾沖突的階段。受廢銅影響，國內(nèi)庫存持續(xù)下滑，至少表明消費并不是很差。但悲觀的遠(yuǎn)期宏觀預(yù)期持續(xù)壓制銅價，令去庫存對銅價帶動有限。

依據(jù)08年的經(jīng)驗，在市場交易總需求下滑邏輯時，抄底博反彈要特別小心。因為大多數(shù)人都無法準(zhǔn)確判斷未來的宏觀走勢，而且價格看似巨大的跌幅，很可能只是合理的跌幅。經(jīng)濟快速惡化之時，政府往往會推出經(jīng)濟刺激政策，在各項指標(biāo)并未好轉(zhuǎn)之前，博“超跌”反彈容易抄在半山腰。

3.2 探底信號失靈，庫存與價格走勢背離

一個完整的商品周期，庫存與價格兩兩組合，可構(gòu)成一個四象限圖，被譽為商品市場的“春夏秋冬”。

春：春天是希望的季節(jié)，盡管庫存仍在上升，但由于市場預(yù)計未來供需格局會發(fā)生扭轉(zhuǎn)，因此預(yù)期導(dǎo)致價格提前上漲，例如16年初的鋅。

夏：夏季驕陽似火，市場的行情也演繹的如火如荼，庫存減少價格上升，是商品市場的經(jīng)典驅(qū)動邏輯。

秋：冬天還沒有來臨之前，就已經(jīng)有人在為冬天做準(zhǔn)備。盡管庫存還在下降，但夏季豐厚的利潤刺激新增供給產(chǎn)能，未來新增產(chǎn)能的集中投產(chǎn)預(yù)期，使得價格提前下跌。但往往價格下跌的路徑并不是一帆風(fēng)順，還會時刻面臨低庫存和企業(yè)減產(chǎn)的逼倉效應(yīng)，例如當(dāng)前的鋅。

冬：庫存開始大幅增長的預(yù)期逐步兌現(xiàn)，行業(yè)進入寒風(fēng)凜冽的去產(chǎn)能周期，不斷走低的價格打掉高成本供應(yīng)，又為新一輪周期埋下伏筆。

08年需求陷入負(fù)增長,商品價格探底伴隨高成本產(chǎn)能出清,價格下跌令礦山現(xiàn)金流惡化,停產(chǎn)以避免更高的虧損。但在08-09年需求大幅下滑背景下，并未觀察到礦山明顯減產(chǎn)。

突如其來的金融危機導(dǎo)致市場認(rèn)為未來銅需求將大幅減少，即使眼下依舊短缺。因此銅市場直接由“夏季”進入了“冬季”，市場交易邏輯切換更加迅速。價格止跌反彈，核心在于市場何時看到希望——經(jīng)濟反彈扭轉(zhuǎn)市場悲觀預(yù)期。

從滬銅期限結(jié)構(gòu)看，08年下半年-09年上半年銅價始終處于back結(jié)構(gòu)，再加上庫存攀升，說明市場始終不看好遠(yuǎn)月，認(rèn)為未來將更加糟糕。back結(jié)構(gòu)并非是近月庫存下滑所致，而是遠(yuǎn)月預(yù)期不佳，因此09年上半年市場應(yīng)該處于“冬季”。

但價格卻持續(xù)單邊上漲，市場表現(xiàn)類似于“春季”，仿佛看到了希望。庫存、價格、預(yù)期三者完全不配合，表明09年市場并非想當(dāng)然的簡單，全年堅定做多是一個非常有勇氣和智慧的判斷。

3.3 08與18，我們不一樣

過去每隔10年就會發(fā)生一次世界性經(jīng)濟危機，1997—1998亞洲金融危機，2007—2008美國次貸危機，2017—2018會是中國金融危機嗎？

08年金融危機的本質(zhì)是美國加杠桿崩潰，通過減少進口影響新興市場外需，從而間接向外部市場輸出衰退。但今年的情況與08年并不相同，實則是中國自身的去杠桿周期恰巧碰上美國貿(mào)易保護主義，中美周期錯位下的壓力疊加，束縛了中國經(jīng)濟增長。而且在美國加息周期下，美債收益率上升、美元走強，令新興市場外債償付壓力上升，將高負(fù)債新興經(jīng)濟體推入崩潰邊緣。

在金融危機時期，市場交易的并非銅的基本面，而是看未來宏觀大勢。因此當(dāng)下美元走勢就顯得尤其重要，因為美元的持續(xù)上漲將刺破高負(fù)債新興經(jīng)濟體。

阿根廷、沙特、土耳其、印尼、菲律賓、俄羅斯等國由于主權(quán)信用較差，不得不以美元發(fā)債，導(dǎo)致外債占比較高。伴隨著美元升值，外債償付壓力上升，債務(wù)違約風(fēng)險急劇上升。而且本幣貶值將引發(fā)資金外流，該國可能被迫加息，利率的上升將提高本國企業(yè)借貸成本，進一步加劇經(jīng)濟下行風(fēng)險。

3月份以來，美元指數(shù)大幅走強，原因在于歐洲經(jīng)濟的意外走弱。目前來看美強歐弱的格局有望扭轉(zhuǎn)，市場預(yù)計美國GDP增長率站上4%后將逐步放緩，將進入繁榮周期的尾聲。從經(jīng)濟意外指數(shù)來看，美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)陷入持續(xù)的不及預(yù)期，而歐洲經(jīng)濟數(shù)據(jù)已經(jīng)扭轉(zhuǎn)了二季度的頹勢，因此后期美元指數(shù)對高負(fù)債新興經(jīng)濟體的壓制有望邊際減弱。

未來全球經(jīng)濟是否真的陷入衰退，核心還是在于中國政府如何化解此次危機，只要貿(mào)易戰(zhàn)不失控，下半年中國經(jīng)濟表現(xiàn)會有所改善，要相信執(zhí)政者的智慧。目前市場預(yù)期仍然非常悲觀，但現(xiàn)實并沒有預(yù)期反映的那樣糟糕，銅價可能已經(jīng)處于底部區(qū)間，重點關(guān)注未來經(jīng)濟數(shù)據(jù)何時出現(xiàn)小級別的反彈。