經(jīng)濟轉型預期良好

自今年2月以來，A股出現(xiàn)持續(xù)調整，上證指數(shù)從3587.03點調整至目前的2700點附近，跌幅已經(jīng)超過20%。我們分析，IPO過度擴容和上市公司并購重組留下萬億元商譽是下跌的內因，在很大程度上引發(fā)市場負面情緒；美元強勢和貿(mào)易摩擦作為外部因素，雖有些影響，但不是左右經(jīng)濟增速的重要因素。當前影響A股大方向的核心變量依然是改革預期，我們判斷中國經(jīng)濟能成功實現(xiàn)轉型升級，從而保證經(jīng)濟長期穩(wěn)健增長，巿場對經(jīng)濟轉型的良好預期將成為推動股指反彈的最大驅動力。

匯市有望迎來一段平靜期

據(jù)報道，美國正在針對下一波對中國開征的價值2000億美元商品關稅舉行聽證會，考慮將懲罰性關稅由原定的10%提高至25%。根據(jù)研究，我國在2017年對美出口占總出口比重的19%左右，而2017年對美出口占GDP比重為3.7%，自2007年以來呈下滑趨勢。根據(jù)清華大學中國與世界經(jīng)濟研究中心測算，如果美方將關稅提升至25%，中國對美出口量將下降11%，將拖累中國GDP增速0.4個百分點。如果中國采取反制措施，則中國凈出口直接受到的影響將下降到400億美元，對中國GDP增速的拖累將從不加報復性關稅的0.4個百分點下降到0.34個百分點，反制措施將直接對沖GDP增速0.06個百分點?？傮w來看，中美貿(mào)易摩擦雖然有一定的不確定性，但是市場對中國經(jīng)濟增長的預期更多的來自改革預期。

美國經(jīng)濟復蘇和加息進程等因素推升了美元指數(shù)，多數(shù)新興市場國家貨幣承壓。8月15日，在岸人民幣兌美元匯率跌破了6.9元，最低至6.9350元，離岸人民幣最低跌破6.95，最低至6.9580元，雙雙回到2016年四季度的低位附近。在世界經(jīng)濟面臨諸多不確定性因素條件下，人民幣大幅貶值或出現(xiàn)貶值趨勢預期是十分危險的。在此背景下，人民銀行于8月3日重啟20%風險存款準備金，又在8月24日晚間宣布人民幣兌美元中間價報價行重啟“逆周期因子”，釋放維穩(wěn)匯率的信號。其中，風險存款準備金會增加遠期購匯的成本，減少遠掉期買盤方向的需求，逆周期因子的重啟又消除了部分匯率貶值的預期。我們判斷，目前中國經(jīng)濟仍保持相對高速增長。中美10年期國債利差絕對值回升至均值，7月份外匯儲備小幅增加，這些因素為人民幣維穩(wěn)提供了空間和條件。人民幣短期內破7概率不大，匯市有望迎來一個短暫的平靜期。對股市而言，匯率升值預期有利于抬升投資者風險偏好和投資信心，下一階段股市上漲的空間可能超市場預期。

影響A股大方向的核心變量是改革預期

本輪股指持續(xù)下跌的另一個原因是，7月份公布的部分經(jīng)濟數(shù)據(jù)遜于預期。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù),7月份全國社會消費品零售總額達到30734億元,同比增長8.8%,增速較6月份回落0.2個百分點；1—7月份，投資同比增長5.5%，增速比1—6月份低0.5個百分點，比去年同期低2.8個百分點，為1991年以來最低。不過，未來財政支出加快以及寬信用政策可能對社會消費品零售提供一定支撐。7月以來積極財政政策的效果已開始顯現(xiàn)，基建類、融資平臺類貸款的信貸投放將在下半年，尤其是三季度加快。從財政部公開數(shù)據(jù)來看，2017年地方債總計發(fā)行規(guī)模為4.36萬億，今年上半年全國累計發(fā)行地方政府債券1.41萬億元，其中專項債券3673億元。8月14日，財政部發(fā)文要求加快專項債券發(fā)行進度，要求各地9月底前發(fā)行規(guī)模原則上不得低于80%。除此之外，財政部還放寬了包括期限比例結構、信息披露流程并給出了高于同期國債收益率40BP的指導價，以提高承銷商的認購積極性，加快債券發(fā)行。

8月22日，國務院總理李克強主持召開國務院常務會議，部署進一步推進緩解小微企業(yè)融資難融資貴政策落地見效。相應政策推出將有利于銀行實施信貸投放，信貸規(guī)模有望增長，且免征增值稅有望促使息差擴大。8月30日召開的國務院常務會議聽取今年減稅降費政策措施落實情況匯報，決定推出一系列新舉措支持實體經(jīng)濟發(fā)展，預計全年再減輕企業(yè)稅負超過450億元。數(shù)據(jù)顯示，8月至今央行已經(jīng)實現(xiàn)2455億元流動性凈投放，將合理充裕的流動性有效疏導到實體經(jīng)濟領域去。此外，A股共有86家上市公司發(fā)布2018年中期分紅方案，預披露79家，已實施7家，分紅總金額達到747.56億元，一舉創(chuàng)下A股歷史紀錄。

我們判斷，隨著結構性去杠桿的持續(xù)，未來經(jīng)濟增長方式將出現(xiàn)較為明顯的變化，依靠粗放式增長的行業(yè)與公司將面臨較大的壓力，科技創(chuàng)新扶植政策很可能成為重頭戲。下半年松緊適度的貨幣政策將使實體信用進入持續(xù)改善階段，而更加積極的財政政策會使基建投資等需求邊際改善。

監(jiān)管層正視IPO擴容和商譽泡沫風險

2017年以來的下跌與IPO常態(tài)化改革有著巨大的關系，正是每周10家左右的IPO讓投資者心生憂慮。市場擔憂IPO常態(tài)化對資金的抽離，更關鍵的是每一家IPO都會帶來3—9倍的限售股。不可否認的是我們個別公司上市動機不純，并不是單純想募集資金做大主業(yè)，主要是為了上市以后股權增值套現(xiàn)，因此一些公司股東一到限售股解禁就會迫不及待地按照最大比例減持，所以減持壓力十分沉重?，F(xiàn)在證監(jiān)會已經(jīng)糾正了常態(tài)化IPO節(jié)奏和融資規(guī)模，這是很好的舉措，每周1—3家是可以接受的。我們注意到，根據(jù)證監(jiān)會最新披露的數(shù)據(jù)，截至8月23日，今年以來已有157家企業(yè)IPO終止審查，已超去年全年的130家。隨著IPO審核趨嚴、擬上市企業(yè)撤單不斷，IPO堰塞湖壓力已得到明顯緩解。截至8月23日，未過會企業(yè)處于正常待審狀態(tài)的僅264家。按照目前的遞交材料企業(yè)數(shù)量以及審核速度的節(jié)奏來測算，到今年年末IPO待審企業(yè)將下滑至200家左右，而到明年8月份，則將下降至100家左右。

商譽是企業(yè)的一項重要資產(chǎn)，主要來源于公司并購重組。并購過程中，并購雙方預期可實現(xiàn)的協(xié)作價值最貼近于商譽本質，高于這一價值的商譽都可以稱為“泡沫”。在A股重組中，標的資產(chǎn)的估值溢價越大，商譽也就越大。并且商譽一經(jīng)確認，便只能通過不斷減值反映到上市公司利潤當中。適度的商譽有利于上市公司改善經(jīng)營業(yè)績，提高公司的盈利水平，過度的追捧商譽則面臨著商譽減值的風險。很多上市公司在收購過程中產(chǎn)生超高溢價，而中國當前評估市場仍存在諸多不健全之處，因此企業(yè)的商譽從初始計量就存在很大的操作空間。

根據(jù)Wind統(tǒng)計，截至2018年上半年末，在A股所有上市公司公布的商譽總額高達1.36萬億元，而在2013年年末，這一數(shù)值僅為2140億元，不到5年時間增加了5.26倍。而同一時間段，A股的總市值和利潤總額的增長比例遠未達到這樣的增長速度，從這個角度來看，一部分企業(yè)的商譽更像是一個“空中樓閣”，并沒有實際的業(yè)績來支撐。反映到財務報表中，商譽的處理勢必影響到企業(yè)的利潤，進而影響企業(yè)股價。部分上市公司的商譽占總資產(chǎn)比例超過半數(shù)甚至數(shù)倍于凈資產(chǎn)，由此也帶來了較高的減值風險，從而引起監(jiān)管層的高度關注。新一屆發(fā)審委對于商譽的態(tài)度發(fā)生了變化，商譽需要納入無形資產(chǎn)的范疇。這一口徑的改變，能有效防范那些投機取巧的公司寄希望通過并購來做大規(guī)模和做高利潤達到上市的目的。

股指下行空間或有限

資金流向方面，截至8月30日，滬深兩市兩融余額為8615.34億元，較年初的最高水平10834.08億元下降了約20%，兩融余額持續(xù)下降反映了市場的悲觀情緒。不過，在外資私募巨頭看來，A股市場仍具有獨特吸引力。目前外資可通過滬深港通和QFII投資A股，投資的便利性較以往大幅提高。截至8月31日，今年以來借道滬深股通的海外資金（北上資金）凈流入A股的總金額已達2281.03億元，超過了去年凈流入金額總和(1997.38億元)。此外，根據(jù)國際知名指數(shù)編制公司MSCI此前公布的方案，236只A股合計占MSCI新興市場指數(shù)的權重從5月底的0.39%提升至0.75%，在8月31日收盤后將正式生效。在此背景下，低估值的銀行、保險作為“壓艙石”受到大資金的青睞。根據(jù)歷史經(jīng)驗，金融板塊往往領先于市場見底。這主要是因為金融板塊擁有市值大、估值低、股息率高等特點，金融板塊見底意味著配置型投資者已經(jīng)看到投資機會并且入場。數(shù)據(jù)顯示，最近10個交易日，行業(yè)資金凈流入金額最高的正是銀行，凈流入高達12.87億元，遠高于排名第二的保險（凈流入2.33億元）和排名第三的房地產(chǎn)（凈流入2.23億元）。

總的來說，我們判斷，近期殺跌仍是以恐慌盤為主，大盤做空動能正在衰竭。事實上，我國經(jīng)濟結構進入優(yōu)化調整階段，并且預期下半年充裕的流動性將更有利于成長股的估值提升。因此，股指繼續(xù)下行的空間或有限，大級別的反彈行情可以說是一觸即發(fā)。