長債需要糾結(jié)的地方在于寬信用政策落地后對于社融以及經(jīng)濟的影響效果。在目前表外融資渠道遭到嚴密監(jiān)管下，表內(nèi)信貸擴張能否抵消非標的萎縮并支撐社融增速出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)具有不確定性。本次信用擴張主要用于基建投資，這與以往增量信貸投放領(lǐng)域有所不同（以往主要投向地產(chǎn)和基建）。在此背景下，經(jīng)濟增速能否快速回到上升通道也成為債市的糾結(jié)點。短端利率糾結(jié)點在于在中美經(jīng)濟周期分化以及人民幣貶值的背景下，流動性寬松的空間已經(jīng)縮窄，同時也構(gòu)成了短端利率的底部約束。

國內(nèi)通脹預期升溫

當前我國的通脹預期升溫，主要有以下幾點原因：一是非洲豬瘟事件發(fā)酵，短期豬價呈現(xiàn)上漲形態(tài)。二是前期環(huán)保以及供給側(cè)改革措施，疊加市場對基建投資修復的預期起來，大宗商品價格剛性上漲。三是市場擔憂匯率貶值壓力會加劇通脹壓力。同時，我們也發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟中需求實際在轉(zhuǎn)弱。在需求表現(xiàn)疲弱的情況下，成本因素推動通脹上行，資產(chǎn)價格產(chǎn)生微滯漲預期。

綜合來說，無論是豬肉價格、房租、匯率還是生產(chǎn)資料價格均將對通脹產(chǎn)生提振作用，但是整體影響或相對可控。我們觀察到CPI在四季度翹尾因素僅有0.3—0.4。雖然新漲價因素預期抬頭，但翹尾因素提振不足，預計2018年下半年通脹將處于上行通道，但是幅度相對可控。

地方債的供給增加壓制期債

8月14日，財政部公布《關(guān)于做好地方政府專項債券發(fā)行工作的意見》，要求加快專項債券發(fā)行進度，各地至9月底累計完成新增專項債券發(fā)行比例原則上不得低于80%，剩余的發(fā)行額度應(yīng)當主要放在10月發(fā)行，籌集資金用于重點領(lǐng)域和在建項目的建設(shè)。今年年初政府工作報告提出今年安排地方專項債券1.35萬億元。如果按照8月14日的文件要求，9月底之前需要發(fā)行1.08萬億元。扣除1—7月發(fā)行的1568.74億元，8、9兩月月均理應(yīng)發(fā)行4615.63億元，10月應(yīng)發(fā)行2700億元。新增債在三季度集中發(fā)行，由于要擠占新的配置資金，后市需要關(guān)注地方債的發(fā)行規(guī)模和節(jié)奏是否超預期。地方債的主要配置資金來自于銀行，9月地方債供給走高，將導致債市配置資金進一步分流。但是需要留意的是，地方債供給沖擊預計不是影響利率的決定性因素。因為地方債發(fā)行非常依賴流動性環(huán)境，預計本次地方債發(fā)行放量依舊伴隨著流動性的合理充裕，對于期債將產(chǎn)生壓制。

短端方面，關(guān)注貨幣政策對于美聯(lián)儲大概率加息以及匯率約束下的變化。在目前經(jīng)濟周期向下的大環(huán)境下，流動性環(huán)境仍有保持寬松的需求，階段性利空后或有參與多單交易的機會。長端方面，經(jīng)過前期的快速調(diào)整后，風險有所釋放，很難再現(xiàn)快速下跌。不過，我們對9月的市場仍然保持謹慎，通脹預期與匯率擔憂短期仍將制約債市表現(xiàn)，社融和基建投資或出現(xiàn)階段性的企穩(wěn)反彈，地方債供給放量以及市場微觀結(jié)構(gòu)惡化對債市也偏負面。整體來看，期債處在整理行情中，10年期國債收益率將維持在3.4%—3.7%之間振蕩。