l、當(dāng)下并不構(gòu)成“滯脹”的格局。自7月通脹回升，經(jīng)濟(jì)同時(shí)出現(xiàn)下滑跡象以來，市場大類資產(chǎn)的表現(xiàn)開始出現(xiàn)了明顯的“滯脹”預(yù)期。到目前為止，我國尚未出現(xiàn)過真正意義上的“停滯性通貨膨脹”，但是出現(xiàn)過幾次“類滯脹”時(shí)期。我們回溯美國經(jīng)濟(jì)1968-1981的滯脹過發(fā)現(xiàn)，滯脹源于貨幣與財(cái)政政策的波動，由于經(jīng)濟(jì)增長對于貨幣供應(yīng)的時(shí)滯短于價(jià)格水平對于貨幣供應(yīng)的時(shí)滯，這種差異帶來了的滯脹的組合；外部因素在于非經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部需求決定的資源品造成的成本沖擊，這會較大程度擴(kuò)大滯脹的效應(yīng)。我國2007-2012年期間，進(jìn)入的類滯脹的循環(huán)，一定意義上也是這種效應(yīng)的體現(xiàn)。我們認(rèn)為，我們靜態(tài)來看，現(xiàn)階段物價(jià)上漲因素更多來自于夏糧歉收，尚不具備進(jìn)入“滯脹”的條件，但政策的擾動可能是潛在的沖擊。

2、我國的類滯脹：政策的時(shí)滯，相似的循環(huán)。我國一直處于高增速階段，嚴(yán)格意義上并沒有出現(xiàn)過“經(jīng)濟(jì)停滯”。但在2007-2012間確實(shí)也出現(xiàn)了類滯脹的循環(huán)，2011年的滯脹格局，一定意義上正是2009年政策寬松的后遺癥。但2011年走出“滯”后，貨幣政策的適度和地產(chǎn)的約束，讓經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)下臺階，并沒有陷入類滯脹的循環(huán)。大類資產(chǎn)表現(xiàn)來看，仍然和美國滯脹期類似，是黃金、資源類大宗商品的天下，我國的農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格期間也出現(xiàn)了明顯上漲。

3、 板塊的輪動與盈利密切相關(guān)。在我國出現(xiàn)類滯脹期間，股票市場表現(xiàn)不佳，但板塊收益率基本上與其所在行業(yè)企業(yè)盈利的表現(xiàn)密切相關(guān)。整體特點(diǎn)是，在類滯脹期，農(nóng)林牧漁、食品飲料、上游資源品(有色、采掘)行業(yè)表現(xiàn)較好。走出滯脹時(shí)期，如果采用刺激政策，將是中游制造業(yè)、下游可選消費(fèi)(汽車家電)和TMT的天下；單純走出“脹”時(shí)，整體市場表現(xiàn)不佳，TMT板塊盈利改善明顯，取得相對收益。

4、滯脹：是經(jīng)濟(jì)的規(guī)則，還是我們的選擇。滯脹預(yù)期可能打破當(dāng)下“政策托底經(jīng)濟(jì)——扭轉(zhuǎn)市場趨勢”這一市場預(yù)期陷阱。其背后邏輯在于，如果采用寬貨幣+基建刺激的組合，由于地產(chǎn)仍然收緊，傳統(tǒng)路徑下由于缺乏土地出讓收入支持，基建的力度和持續(xù)性有限，對經(jīng)濟(jì)拉動效率也較低；而如果此時(shí)采用基建同時(shí)放松地產(chǎn)的組合，配合貨幣政策的寬松，雖然有效刺激經(jīng)濟(jì)，但市場又很可能擔(dān)心經(jīng)濟(jì)陷入滯脹，制約市場彈性。認(rèn)知到政策工具對股票市場而言可能并不充足，可能才是市場真正預(yù)期的底部。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，無論政策出現(xiàn)如何選擇，TMT板塊下一階段都有更大概率獲得相對收益。

市場來看，市場真正在累積的積極因素不是來源于政策對沖，而是前期風(fēng)險(xiǎn)主線的邊際變化：看好9月金秋行情的展開。(1)信用風(fēng)險(xiǎn)方面，當(dāng)前貨幣流動性處于高度充裕的狀態(tài)，國常會部署進(jìn)一步推進(jìn)緩解小微企業(yè)融資難措施等均有利于促進(jìn)寬貨幣向?qū)捫庞玫膫鲗?dǎo)。(2)中美沖突進(jìn)入2000億美元清單回合，20日為期6天的針對是否對2000億美元中國商品加征關(guān)稅開始，而61個(gè)發(fā)言人中僅有3人表達(dá)的贊同征稅。(3)卡塔爾對土耳其提供150億美元經(jīng)濟(jì)支持，多個(gè)新興市場采取措施對沖風(fēng)險(xiǎn)，金融市場因土耳其危機(jī)產(chǎn)生的恐慌顯著降溫。(4)人民幣匯率方面，央行近期表示逆周期因子重啟，美元兌人民幣預(yù)期在6.8-7區(qū)間將獲得較強(qiáng)支撐。

綜合來看，隨著三大風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步緩解，加上經(jīng)過持續(xù)回調(diào)，目前市場估值水平已處于歷史低位，風(fēng)險(xiǎn)偏好提升驅(qū)動的金秋行情有望展開，推薦制造業(yè)里面的TMT。