十年前，華爾街是金融海嘯的中心，之后十年美股卻走出強(qiáng)勁的牛市，持續(xù)時(shí)間創(chuàng)下有史以來(lái)最長(zhǎng)的紀(jì)錄，達(dá)到113個(gè)月。摩根大通的統(tǒng)計(jì)顯示，2009年3月美股見(jiàn)底回升以來(lái)，標(biāo)普500指數(shù)漲幅超過(guò)3倍，而剔除美股的全球股市漲幅僅有1.15倍；而A股的主要指數(shù)表現(xiàn)更不如人意，同期滬深300指數(shù)漲幅只有40%左右。盡管這十年當(dāng)中，A股也經(jīng)歷了2009年和2014~2015年兩波翻倍的大牛市，其中創(chuàng)業(yè)板指數(shù)更一度在不到三年的時(shí)間里漲幅接近6倍，但最終仍難逃“牛短熊長(zhǎng)”。在美股“慢?！焙虯股“蠻牛”的強(qiáng)烈對(duì)比下，不少A股投資者也十分艷羨美股的走勢(shì)。

事實(shí)上，美股這個(gè)“最長(zhǎng)牛市”也并非一帆風(fēng)順，根據(jù)筆者的統(tǒng)計(jì)，從2010年到2018年，道瓊斯指數(shù)產(chǎn)生的千點(diǎn)震蕩就有九次之多，但最終都化險(xiǎn)為夷再創(chuàng)新高，有如大難不死的“九命怪貓”。而除了2017年風(fēng)平浪靜單邊走高之外，千點(diǎn)震蕩幾乎每年都有1~2次，其中又以2011年7月到8月歐債危機(jī)帶來(lái)三周大跌16%、2015年和2016年兩度大跌超13%形成雙頂、2018年2月8日單日暴跌超千點(diǎn)最為引人矚目。這三次大跌過(guò)程中，都伴隨著市場(chǎng)的局部恐慌，認(rèn)為牛市見(jiàn)頂?shù)穆曇舨唤^于耳。而這些千點(diǎn)以上的震蕩，除了2015年5月受到中國(guó)A股調(diào)整影響，將時(shí)間拖長(zhǎng)到稍長(zhǎng)的一年以外，大多在半年之內(nèi)便收復(fù)失地再創(chuàng)新高(見(jiàn)圖1)。如此穩(wěn)扎穩(wěn)打的走勢(shì)，讓人無(wú)法不佩服美股的韌性。即使這段持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)的牛市終有結(jié)束的一天，這樣的慢牛也是加載全球金融史冊(cè)的重要事件。

經(jīng)過(guò)充分調(diào)整之后的A股，未來(lái)是否有機(jī)會(huì)復(fù)制類似美股的“最長(zhǎng)牛市”？我們必須找到“最長(zhǎng)牛市”的基因才能得到答案。筆者認(rèn)為，和A股持續(xù)擴(kuò)容不同，美股這波牛市是典型的“縮容式牛市”。

何謂縮容？正是美股上市公司持續(xù)回購(gòu)，造成市場(chǎng)流通股份減少所帶來(lái)的牛市。通過(guò)回購(gòu)，不僅可以直接推高股價(jià)，也提升了每股含金量，吸引場(chǎng)外資金的進(jìn)一步參與。根據(jù)國(guó)金證券研報(bào)統(tǒng)計(jì)，2009年到2018年第一季度，上市公司成為美股的最大買家，單單標(biāo)普500指數(shù)成分股的回購(gòu)金額就達(dá)到驚人的4.23萬(wàn)億美元，高盛更預(yù)估今年回購(gòu)金額有望上看一萬(wàn)億美元。相比之下，A股在過(guò)去十年經(jīng)歷了IPO和再融資的大擴(kuò)容，上市公司主動(dòng)回購(gòu)縮小總股本占比極低，而且更多的是在股價(jià)持續(xù)下跌之后進(jìn)行被動(dòng)護(hù)盤。

美股上市公司為何有動(dòng)力進(jìn)行回購(gòu)？除了美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)幾輪QE釋放流動(dòng)性壓低利率、稅改吸引海外美元回流之外，“股東中心主義”正是回購(gòu)能夠大規(guī)模實(shí)施的關(guān)鍵。一方面，低利率讓舉債回購(gòu)提升每股含金量成為可能，另一方面則是機(jī)構(gòu)投資者為主的結(jié)構(gòu)，促使上市公司管理者選擇簡(jiǎn)便易行的回購(gòu)來(lái)回報(bào)股東。相比分紅的稅收以及擴(kuò)大再生產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，回購(gòu)對(duì)許多美股公司來(lái)說(shuō)正是最便捷的方式。

正是在持續(xù)的大規(guī)模回購(gòu)之下，美股盡管在過(guò)去九年多的時(shí)間里上漲三倍，但估值并未達(dá)到高度泡沫的水平。根據(jù)國(guó)金證券研報(bào)，8月初道瓊斯指數(shù)成分股的平均市盈率為18倍出頭，市凈率為4.02倍，雖然和2007年美股見(jiàn)頂前接近，但卻顯著低于2000年1月見(jiàn)頂前的水平；和A股見(jiàn)頂前數(shù)十倍的市盈率相比，并不算特別離譜。

通過(guò)持續(xù)回購(gòu)帶來(lái)“縮容式牛市”，是美股過(guò)去十年的首要因素，而其次則是美國(guó)資本市場(chǎng)的開(kāi)放性。除了美國(guó)本土優(yōu)質(zhì)企業(yè)之外，美股還吸引了包括中國(guó)大陸在內(nèi)的許多境外優(yōu)秀公司前來(lái)上市。上市公司作為股市的基石，只有持續(xù)吸引優(yōu)秀公司上市，才能讓參與其中的投資者獲得良好的回報(bào)。我們熟知的阿里、京東、百度等中國(guó)大陸新經(jīng)濟(jì)龍頭，都選擇了美股而非A股上市，對(duì)國(guó)內(nèi)投資者來(lái)說(shuō)頗有“墻內(nèi)開(kāi)花墻外香”的意味。當(dāng)然，一味吸引海外中概股的回歸并非唯一途徑，如何透過(guò)管理機(jī)制，讓這些海外中概股以合理估值回到A股市場(chǎng)，成為回報(bào)投資者的工具而非高價(jià)套現(xiàn)的通道，正是我們市場(chǎng)建設(shè)者需要重點(diǎn)思考的。

美股的開(kāi)放性還體現(xiàn)在對(duì)全球投資者的開(kāi)放上，而這些境外的機(jī)構(gòu)投資者和美國(guó)本土機(jī)構(gòu)一起，共同構(gòu)成了長(zhǎng)線投資群體，成為穩(wěn)定市場(chǎng)的中流砥柱。在投資和融資之間取得最佳平衡，圍繞股東回報(bào)做文章，才是美股“最長(zhǎng)牛市”的基因所在。

相比之下，A股的“長(zhǎng)牛基因”還在打造中，比如擴(kuò)大對(duì)外資的開(kāi)放，以及引導(dǎo)養(yǎng)老金等境內(nèi)長(zhǎng)線資金入市等方面，已經(jīng)取得了一定的進(jìn)展；另外，較低的估值水平也有利于構(gòu)筑堅(jiān)實(shí)的底部。但在實(shí)質(zhì)性回報(bào)股東方面，如回購(gòu)上市公司股份、吸引真正優(yōu)秀企業(yè)以合理估值上市，還有進(jìn)一步提升的空間，這也需要市場(chǎng)各方來(lái)攜手努力。

當(dāng)然，天下沒(méi)有不散的宴席，美股的牛市再長(zhǎng)也有結(jié)束的一天，特別是在目前估值已經(jīng)不算太低、總市值相比GDP已經(jīng)較高的情況下，有不少投資者已經(jīng)開(kāi)始對(duì)美股保持謹(jǐn)慎的態(tài)度。

未來(lái)美股見(jiàn)頂是否會(huì)拖累A股？筆者認(rèn)為，A股最大的利好就是已經(jīng)提前下跌釋放風(fēng)險(xiǎn)，未來(lái)即使美股見(jiàn)頂回落，無(wú)非也就是延長(zhǎng)A股磨底的時(shí)間而已。在十年前金融海嘯之前，2007年10月中美股市同步見(jiàn)頂，但A股調(diào)整前期跌幅較大，最終提前美股將近五個(gè)月止跌企穩(wěn)(見(jiàn)圖2)。未來(lái)中美股市的對(duì)比，也極有可能出現(xiàn)A股提前美股見(jiàn)底回升的景象。而在底部的構(gòu)造過(guò)程中，更需要的是市場(chǎng)各類機(jī)制的不斷完善，吸引長(zhǎng)線資金和優(yōu)秀企業(yè)參與，如此一來(lái)，下一波的A股牛市，才有望甩掉以往“大起大落”的標(biāo)簽，力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健的慢牛、長(zhǎng)牛。