他山之石：股市周期框架解析

高盛高華證券曾在2009年對(duì)股票市場周期進(jìn)行系統(tǒng)性分析拆解，根據(jù)其股市周期框架，業(yè)績的增長和股價(jià)的表現(xiàn)會(huì)在整個(gè)股市周期內(nèi)發(fā)生系統(tǒng)性的變化。然而，盡管業(yè)績的增長是決定股市長期表現(xiàn)的動(dòng)力之源，但在短期內(nèi)，大部分業(yè)績?cè)鲩L發(fā)生時(shí)股價(jià)并沒有被完全兌現(xiàn)，而是在投資者給予正確預(yù)期，以及樂觀看待未來增長的階段得以被兌現(xiàn)。為證實(shí)該理論，高盛統(tǒng)計(jì)1973年以來歐洲、美國股票市場的指數(shù)漲跌、盈利增長和市盈率變化數(shù)據(jù)，并根據(jù)實(shí)際利潤增長和市盈率變化(反應(yīng)投資者的預(yù)期)對(duì)指數(shù)價(jià)格變化的影響程度，將一個(gè)完整的股市周期劃分為絕望、希望、增長和樂觀四個(gè)階段：

絕望階段：這一階段是指數(shù)從高峰走向低谷的時(shí)期，其變化主要由市盈率收縮所驅(qū)動(dòng)，因?yàn)槭袌鲋械耐顿Y者會(huì)對(duì)日益惡化的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及該環(huán)境下將導(dǎo)致的未來企業(yè)盈利下降作出相應(yīng)的預(yù)期和反應(yīng)。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，絕望階段的股票投資回報(bào)率為四個(gè)階段最差，僅為-24.9%，同時(shí)企業(yè)盈利增長較差，其平均增速為-7.3%。該階段產(chǎn)出缺口往往會(huì)擴(kuò)大，PPI-CPI剪刀差同比逐漸下降至為負(fù)，國債收益率傾向于上升或整體維持高位。

希望階段：這一階段持續(xù)時(shí)間通常較短(平均10個(gè)月)，在希望階段，投資者通常預(yù)期宏觀經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利的增長即將降至谷底，增長階段很快就要到來。因此，該階段內(nèi)，市盈率成倍數(shù)擴(kuò)張進(jìn)而使指數(shù)從低谷反彈。希望階段股票資產(chǎn)的投資回報(bào)率最高，達(dá)51.2%，但企業(yè)的實(shí)際盈利增長不佳，僅為0.7%。該階段實(shí)際經(jīng)濟(jì)指標(biāo)通常為最差水平，但對(duì)未來經(jīng)濟(jì)的預(yù)期有所改善，帶動(dòng)產(chǎn)出缺口走出底部，PPI-CPI逐漸由負(fù)轉(zhuǎn)正，國債收益率下降。

增長階段：增長階段持續(xù)時(shí)間通常較長(平均為33個(gè)月)，在這一階段，股票資產(chǎn)產(chǎn)生的收益回報(bào)主要由上市公司的盈利增長所驅(qū)動(dòng)，而這一階段結(jié)束的標(biāo)志，往往是投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期好于企業(yè)實(shí)際的業(yè)績?cè)鲩L，在數(shù)據(jù)上體現(xiàn)為市盈率擴(kuò)張的速度快于盈利增長的速度。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，該階段內(nèi)股票投資回報(bào)率僅為10.9%，在四個(gè)階段內(nèi)相對(duì)較低；上市公司盈利增速達(dá)22.5%，為四個(gè)階段內(nèi)增速最高。從經(jīng)濟(jì)指標(biāo)上看，產(chǎn)出缺口急劇上升，PPI-CPI持續(xù)攀升至高位，國債收益率繼續(xù)下降。

樂觀階段：該階段是股市周期的最后一個(gè)階段，在樂觀階段中，投資者會(huì)過度樂觀地看待未來業(yè)績?cè)鲩L所帶來的回報(bào)，因此，階段內(nèi)股價(jià)增長更多被市盈率所驅(qū)動(dòng)而實(shí)際業(yè)績?cè)鲩L比較低。數(shù)據(jù)同樣驗(yàn)證了這一規(guī)律——在樂觀階段，股票資產(chǎn)的投資回報(bào)率達(dá)27.1%，為四個(gè)階段中第二；盈利增長則較為疲軟，階段內(nèi)的平均盈利增速僅為2.3%。同時(shí)，PPI-CPI也逐步下行，國債收益率走勢(shì)平穩(wěn)。

對(duì)標(biāo)A股：我國股市周期輪動(dòng)基本符合理論框架

根據(jù)這一框架，我們從萬得全A指數(shù)出發(fā)，分別計(jì)算其指數(shù)年化漲跌幅、市盈率年化漲跌幅、以及業(yè)績(以EPS計(jì)量，即(指數(shù)總市值/總股本)/市盈率)年化增速，作為A股投資回報(bào)率、市盈率和盈利變化的計(jì)量指標(biāo)，以2001年6月A股從高點(diǎn)回落時(shí)為第一輪周期的起點(diǎn)，將這之后A股市場的數(shù)據(jù)進(jìn)行梳理分析。

1、不同：A股股市周期可能存在階段的跳躍

從我們的統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看，2001年6月至今，A股市場已經(jīng)歷四輪股市周期，分別為：2001至2007年的第一輪周期，2007至2011年的第二輪周期，2011至2015年的第三輪周期，2015至2018年的第四輪周期，目前，市場或已邁過第四輪周期并過渡至第五輪周期第一階段。

進(jìn)一步根據(jù)指數(shù)、估值和業(yè)績的走勢(shì)來劃分周期中的每一個(gè)階段，從劃分結(jié)果看，并非每一輪周期都完整經(jīng)歷了“絕望→希望→增長→樂觀”這四個(gè)階段的輪動(dòng)，中途可能存在階段的跳躍，比如，在2007到2011年的第二輪周期中，A股極有可能跳過了樂觀階段而直接過渡到第三輪周期的絕望階段，而近半年來股市的走勢(shì)也存在類似情況，第四輪周期也極有可能跳過樂觀階段而直接進(jìn)入新一輪周期之中，這與海外市場具有明顯不同。

2、相同：階段特征與海外市場或有出入，但基本符合理論框架

而從各階段的表現(xiàn)看，A股的股價(jià)、業(yè)績和估值的表現(xiàn)基本符合股市周期的理論框架。下圖是我們基于前四輪周期計(jì)算的每個(gè)階段的持續(xù)時(shí)間、平均年化投資回報(bào)率以及投資回報(bào)在市盈率增長和業(yè)績?cè)鲩L之間的分配情況(市盈率和業(yè)績各自的年化增速)?？梢钥吹剑?/p>

1、在A股市場中，最高股市投資回報(bào)率發(fā)生在樂觀階段，其次為希望階段、增長階段，最后是絕望階段。其中，年化投資回報(bào)率在樂觀階段高達(dá)173.2%，遠(yuǎn)高于希望階段的25.9%。這與高盛統(tǒng)計(jì)的歐洲市場的數(shù)據(jù)結(jié)論，即“希望>樂觀>增長>成長”有一定出入。從持續(xù)時(shí)間來看，A股市場絕望、希望、增長和樂觀階段分別是11個(gè)月、8個(gè)月、20個(gè)月和22個(gè)月，與高盛統(tǒng)計(jì)的“增長>絕望>樂觀>希望”也有所出入。

2、盈利和市場預(yù)期上，主要有以下幾方面結(jié)論：1)與高盛的統(tǒng)計(jì)結(jié)果不同，A股市場在絕望階段其企業(yè)盈利并非完全負(fù)增長，根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)的四輪股市周期的均值來看，絕望階段平均年化業(yè)績?cè)鏊贋?.6%， A股企業(yè)盈利基本為低位數(shù)增長；2)盈利的快速增長基本發(fā)生在增長階段，部分增長處于樂觀階段，從數(shù)據(jù)可以看到，增長階段的平均年化業(yè)績?cè)鏊龠_(dá)到28.8%，為四個(gè)階段之最，樂觀階段次之；3)市場會(huì)在希望階段提前支付對(duì)增長階段盈利大幅增長的預(yù)期，希望階段平均年化市盈率增速為53.2%，遠(yuǎn)高于增長階段的-20.5%，而業(yè)績變動(dòng)方向相反，同時(shí)這一點(diǎn)從幾輪股市周期中增長階段投資回報(bào)率基本為負(fù)增長或微增長態(tài)勢(shì)(-2.4%)反而在前面的希望階段股市投資回報(bào)率取得較高正增長(25.9%)也可以看出。而A股市場盈利與市場預(yù)期在不同階段的表現(xiàn)，恰好反應(yīng)出與海外市場不一樣的特征，A股投資者散戶較多，易受羊群效應(yīng)的影響，往往會(huì)對(duì)某些信息造成過度反應(yīng)。

接下來我們逐一分析每一輪周期以及周期中三大核心變量的變化情況：

3、歷次股市周期回顧

1、第一輪周期：2001-2007年

2001年6月至2007年10月是我們所確定的第一輪股市周期。

由于2006至2007年牛市行情下，指數(shù)大幅上漲，因此周期中指數(shù)的波動(dòng)幅度相對(duì)較大，而在2006年以前，整個(gè)股市的走勢(shì)則相對(duì)較平緩。

這一輪股市周期開始于1997年亞洲金融危機(jī)之后我國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷的一輪經(jīng)濟(jì)困難時(shí)期，在這段時(shí)間內(nèi)，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境基本處于經(jīng)濟(jì)增長回落、通縮風(fēng)險(xiǎn)高企、國有企業(yè)經(jīng)營困難的狀態(tài)，股票市場表現(xiàn)一定程度上受到影響。而隨著2002年之后國內(nèi)需求的升溫，GDP增速快速回升，企業(yè)盈利轉(zhuǎn)為樂觀，A股市場也在這一階段迎來了2007年的一輪牛市。

數(shù)據(jù)上看，這一輪周期中各階段萬得全A指數(shù)的漲跌幅分別為-35.12%、-12.10%、-33.21%和477.30%，樂觀階段錄得明顯上漲；四個(gè)階段估值調(diào)整幅度分別為絕望階段下跌43.07%、希望階段上漲42.77%、增長階段下跌69.98%、樂觀階段上漲154.03%，業(yè)績?cè)谒膫€(gè)階段調(diào)整幅度分別為2.93%、-40.30%、124.96%和39.95%。

本輪周期共持續(xù)77個(gè)月，其中，增長和樂觀階段持續(xù)時(shí)間較長，分別為27個(gè)月和31個(gè)月，其余兩個(gè)階段則持續(xù)時(shí)間相對(duì)較短。此輪周期中，樂觀階段投資回報(bào)率的大幅上漲為整個(gè)周期內(nèi)指數(shù)的上行貢獻(xiàn)了主要力量，并且在這一階段，市盈率和業(yè)績均錄得大幅上漲。需注意的是，希望階段和增長階段的指數(shù)投資回報(bào)率在這一輪周期中均為負(fù)增長，拆解來看，分別為業(yè)績和市盈率在各自階段內(nèi)大幅下降所形成的拖累。

2、第二輪周期：2007-2012年

第二輪股市周期始于2007年11月，至2012年1月截止，共經(jīng)歷絕望、希望、增長三個(gè)階段。

此輪周期的初期，受08年全球金融危機(jī)影響，投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期較為悲觀，反應(yīng)到股市上可以看到，07年11月到08年10月這一段時(shí)間，盡管企業(yè)盈利并未大幅下降，但整個(gè)股指仍一路下探到底部，即為絕望階段。這一階段中，萬得全A收益率為-62.74%，其中估值下調(diào)69.6%，業(yè)績上漲17.41%。

2008年底，“四萬億”投資計(jì)劃出臺(tái)托底經(jīng)濟(jì)，使投資者對(duì)國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利的信心逐漸恢復(fù)，股票市場也迎來一輪上升期，可以看到，在經(jīng)濟(jì)修復(fù)的前期，即周期中的希望階段，即使企業(yè)盈利增速為負(fù)，但出于對(duì)后續(xù)經(jīng)濟(jì)逐步企穩(wěn)的預(yù)期，股市投資回報(bào)率仍以較高增速增長。這一階段，萬得全A指數(shù)上漲62.42%，這一階段估值上漲104.01%，業(yè)績下跌30.56%。

隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，A股市場很快進(jìn)入到增長階段，由于此輪復(fù)蘇是擴(kuò)張政策帶動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長，一方面貨幣超發(fā)帶來了流動(dòng)性過剩，國內(nèi)通脹壓力較大，企業(yè)盈利在這一階段內(nèi)快速增長，另一方面市場對(duì)此輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇顯得信心不足，股市估值呈明顯下行趨勢(shì)，因而指數(shù)并沒有出現(xiàn)明顯的上漲。該階段內(nèi)，萬得全A收益率為0.22%，其中估值下調(diào)53.91%，對(duì)股市整體表現(xiàn)形成一定拖累，業(yè)績上漲83.47%。

整個(gè)第二輪周期共持續(xù)48個(gè)月，其中增長階段被分配較多時(shí)間，共26個(gè)月，其余兩個(gè)階段持續(xù)時(shí)間相對(duì)較短。

需注意的是，本輪周期的絕望階段，上市公司的業(yè)績實(shí)現(xiàn)了較高的正增長，而我們知道，08年的這一輪經(jīng)濟(jì)衰退主要由海外金融危機(jī)傳導(dǎo)至國內(nèi)所致，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)在對(duì)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的反應(yīng)上存在一定的滯后性，在此之前，國內(nèi)通脹壓力高企，并一直延續(xù)至該時(shí)間段內(nèi)。因此，該階段內(nèi)企業(yè)盈利的上行主要來自于通脹所帶來的物價(jià)的上漲，而非企業(yè)基本面的改善。

3、第三輪周期：2012-2015年

2012年，海外環(huán)境惡化疊加國內(nèi)工業(yè)企業(yè)庫存進(jìn)入蕭條期，我國經(jīng)濟(jì)開始降速換擋，GDP增速從2011年的9.3%下降到7.8%。在此環(huán)境下，A股市場也迅速從前一輪周期的增長階段直接進(jìn)入絕望階段，該階段內(nèi)，萬得全A指數(shù)下跌15.62%，估值和業(yè)績分別下跌12.82%和6.68%。

2012年下半年，國家通過投入“鐵公基”項(xiàng)目、降準(zhǔn)等擴(kuò)張性政策拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和股票市場均迎來新一輪曙光，股市周期也進(jìn)入到希望階段，但從數(shù)據(jù)上看，本次希望階段僅持續(xù)3個(gè)月時(shí)間(2012年12月至2013年3月)便迅速切入到增長階段。在希望階段，萬得全A指數(shù)漲6.42%，估值為其增長作出主要貢獻(xiàn)，期間上漲5.84%，業(yè)績則下跌0.35%。到增長階段，指數(shù)收益率為0.64%，其中市盈率下跌15.39%，業(yè)績上漲9.46%。

進(jìn)入到本輪周期的樂觀階段(即2014年)之后，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)實(shí)際下行壓力較大，但同時(shí)由于貨幣環(huán)境較寬松，大量資金無法從實(shí)體經(jīng)濟(jì)中獲得滿意的回報(bào)，開始在金融市場輪動(dòng)。這一階段，企業(yè)盈利增速相對(duì)放緩，而股票指數(shù)則在杠桿加持下一路漲至歷史最高位。該階段萬得全A指數(shù)收益率高達(dá)175.18%，其中估值上漲138.95%，業(yè)績上漲15.16%。

本輪周期共持續(xù)43個(gè)月，其中希望階段持續(xù)時(shí)間較短，其余三個(gè)階段持續(xù)時(shí)長基本相同。與第一輪周期類似，樂觀階段在整個(gè)周期中漲幅最大，其余時(shí)間段內(nèi)指數(shù)的走勢(shì)則比較平穩(wěn)。與另外三輪周期不同點(diǎn)在于，由于物價(jià)久高不下，本輪周期中政府采取了“一手穩(wěn)物價(jià)，一手振經(jīng)濟(jì)”的結(jié)構(gòu)性經(jīng)濟(jì)政策，因此即使在嚴(yán)控措施下物價(jià)仍然堅(jiān)挺，但由于沒有進(jìn)一步上漲空間，企業(yè)業(yè)績的走勢(shì)也相對(duì)更平緩，即使處于增長階段，其業(yè)績的年化增速也僅為8.11。

4、第四輪周期：2015-2018年

第四輪周期開始于2015年6月，于2018年上半年截止。

2015年6月在股市強(qiáng)力去杠桿的政策作用下出現(xiàn)了股災(zāi)，A股經(jīng)歷了1990年以來最大規(guī)模的斷崖式下跌并開始了長達(dá)半年的深度調(diào)整，市場估值水平快速下行，與此同時(shí)，隨著經(jīng)濟(jì)持續(xù)通縮，工業(yè)企業(yè)盈利增速下行擴(kuò)散到萬得全A指數(shù)，盈利開始呈下行趨勢(shì)。這一過程持續(xù)至2016年2月，就是所謂的絕望階段。在該階段，萬得全A收益率為-38.05%，估值和業(yè)績分別下降33.85%和4.02%。

2015年年底開始的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為市場帶來了希望，當(dāng)然監(jiān)管層在股災(zāi)后強(qiáng)力維穩(wěn)也是市場信心恢復(fù)的重要原因。從2016年3月到2016年11月，市場進(jìn)入希望階段。在這一階段，萬得全A上漲12.11%，其中估值上漲13.60%，業(yè)績下降6.59%。

2016年11月之后，股市進(jìn)入到我們定義的增長階段，企業(yè)盈利也迎來好轉(zhuǎn)。這一階段內(nèi)，萬得全A上漲6.81%，其中估值在這一階段下跌18.97%，業(yè)績上漲19.77%。

第四輪周期共持續(xù)32個(gè)月，其中增長階段持續(xù)14個(gè)月，絕望和希望階段分別持續(xù)9個(gè)月。本輪周期的絕望階段，由于估值和企業(yè)盈利“雙殺”，股市年化投資回報(bào)率取得較大幅度負(fù)增長；而到了希望階段，隨著投資者預(yù)期的好轉(zhuǎn)，市盈率轉(zhuǎn)向正向增長，股市投資回報(bào)率轉(zhuǎn)負(fù)為正。從目前增長階段的情況來看，企業(yè)盈利已度過絕望階段和希望階段持續(xù)下行，重回增長軌道，但受制于估值中樞的下調(diào)，階段內(nèi)指數(shù)走勢(shì)仍比較平穩(wěn)。

股市周期各階段宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)如何變動(dòng)？

高盛高華的理論框架進(jìn)一步將股票市場周期的四個(gè)階段與宏觀經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)行了系統(tǒng)性比對(duì)，其以產(chǎn)出缺口、失業(yè)率、ISM、PMI、債券收益率、股票市場波動(dòng)率和股市風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等指標(biāo)衡量宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變動(dòng)，同時(shí)對(duì)比相同時(shí)間段內(nèi)股市周期變動(dòng)情況，用以更加明確股市周期在從一個(gè)階段過渡到另一個(gè)階段的過程中，宏觀經(jīng)濟(jì)大環(huán)境的變化情況。

我們參考這一框架，選取國內(nèi)產(chǎn)出缺口、CPI-PPI、債券收益率、投資者預(yù)期回報(bào)率等指標(biāo)來衡量國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)，并與前面我們總結(jié)的四輪股市周期的情況進(jìn)行比對(duì)。

1、產(chǎn)出缺口與股市周期

產(chǎn)出缺口(產(chǎn)出缺口=實(shí)際GDP-潛在GDP)測度的是真實(shí)的經(jīng)濟(jì)變量圍繞潛在水平的變動(dòng)情況。由于潛在GDP往往提前反映了人們對(duì)未來經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，因此理論上講，當(dāng)人們預(yù)期到經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)時(shí)，產(chǎn)出缺口下降，反之則上升。

對(duì)應(yīng)到股市周期的各階段：1)絕望階段前期，市場對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期普遍悲觀，產(chǎn)出缺口往往會(huì)擴(kuò)大；而后期向希望階段過渡過程中，市場的悲觀情緒不斷被緩和但實(shí)際經(jīng)濟(jì)情況尚未明顯好轉(zhuǎn)，產(chǎn)出缺口由此收窄。2)希望階段的實(shí)際經(jīng)濟(jì)指標(biāo)通常為最差水平，但人們始終存在對(duì)未來經(jīng)濟(jì)改善的預(yù)期，產(chǎn)出缺口將繼續(xù)下降。但到該階段即將結(jié)束時(shí)，宏觀經(jīng)濟(jì)逐步向好，屆時(shí)產(chǎn)出缺口將逐漸走出谷底。3)增長階段實(shí)際經(jīng)濟(jì)的增長超過潛在水平，產(chǎn)出缺口將急劇上升。4)樂觀階段是實(shí)際經(jīng)濟(jì)水平達(dá)到峰值的一個(gè)階段，這個(gè)階段中，無論是實(shí)際GDP增長還是潛在GDP預(yù)期都相對(duì)強(qiáng)勁，因此產(chǎn)出缺口的變動(dòng)并無明顯規(guī)律。

為驗(yàn)證此結(jié)論，我們用HP濾波法測算國內(nèi)潛在GDP水平，并基于此計(jì)算產(chǎn)出缺口。從實(shí)際測算的結(jié)果來看，第一輪周期和第三輪周期的增長階段(2003年2月至2005年7月、2009年9月至2014年4月)這兩個(gè)階段中，產(chǎn)出缺口呈下降或區(qū)間震蕩態(tài)勢(shì)，與我們的預(yù)期結(jié)論不符，而在其余各階段，其走勢(shì)基本與預(yù)期結(jié)果基本一致。而2003Q1至2005Q2期間，我國實(shí)際GDP增速在10-11%左右高位震蕩，而2010年以來，我國經(jīng)濟(jì)開啟增速換擋模式，因此這兩個(gè)時(shí)間段內(nèi)，產(chǎn)出缺口的數(shù)據(jù)結(jié)論可能會(huì)受到影響。

2、PPI、CPI與股市周期

由于PPI和CPI控制了產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的價(jià)格，因此，兩者之差實(shí)際上反映了企業(yè)的盈利情況。經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)也表明，PPI-CPI剪刀差與工業(yè)企業(yè)利潤增速具有顯著的正相關(guān)關(guān)系。

我們?cè)诘诙糠謱?duì)股市周期各階段三大變量的演變特征的描述中已經(jīng)提到，在不同的階段，上市企業(yè)盈利往往面臨不同趨勢(shì)。對(duì)應(yīng)到這一部分，我們認(rèn)為PPI-CPI剪刀差走勢(shì)基本與上市企業(yè)盈利一致，具體而言為：絕望階段，由于企業(yè)盈利增長較差，PPI-CPI同比逐漸下行直至為負(fù)；希望階段，企業(yè)盈利尚未好轉(zhuǎn)，但由于正在向增長階段過度，因此該剪刀差逐漸上行直至由負(fù)轉(zhuǎn)正；增長階段，PPI-CPI剪刀差將持續(xù)攀升至高位；樂觀階段，由于盈利增速轉(zhuǎn)為疲軟，PPI-CPI剪刀差將逐步下行。

從已有的四個(gè)周期的數(shù)據(jù)看，由于第二輪周期和第三輪周期，國內(nèi)通脹壓力高企，PPI-CPI走勢(shì)與預(yù)期結(jié)論出現(xiàn)偏差，其余情況下，這一剪刀差的走勢(shì)基本與我們的預(yù)期一致。

3、利率與股市周期

利率是國家進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的重要經(jīng)濟(jì)杠桿，而它的變動(dòng)也往往牽動(dòng)著股票市場價(jià)格和估值的變動(dòng)：通常而言，利率的上升意味著信貸的收縮，股票市場將受影響下跌，利率下降時(shí)則股票市場上行。因此此處，我們進(jìn)一步加入利率因素，分析股市周期的各個(gè)階段利率的變化情況。

我們以10年期國債實(shí)際收益率來衡量利率水平，對(duì)應(yīng)到股市周期的各個(gè)階段，我們預(yù)計(jì)利率的表現(xiàn)具體如下：絕望階段，經(jīng)濟(jì)整體衰退的同時(shí)人們對(duì)國家經(jīng)濟(jì)狀況整體偏悲觀，預(yù)計(jì)國債收益率將上升或整體維持高位運(yùn)行；希望階段，財(cái)政及貨幣政策將趨于寬松以拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長，市場對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期出現(xiàn)轉(zhuǎn)向，國債收益率水平將下降；增長階段，預(yù)計(jì)國債收益率將繼續(xù)下降；樂觀階段下，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)本身較好，疊加市場本身的樂觀情緒，預(yù)計(jì)收益率走勢(shì)相對(duì)平穩(wěn)。

從梳理的數(shù)據(jù)來看，基本與我們的假設(shè)相符，部分階段存在與假設(shè)相背離情況，比如第二輪周期的希望階段，實(shí)際利率出現(xiàn)上升，而實(shí)際上，由于在金融危機(jī)之前我國持續(xù)處于一輪高通脹周期，因此在2008年下半年，盡管政策面開始放寬以提振經(jīng)濟(jì)，但國內(nèi)通脹率仍保持快速下降趨勢(shì)直至2009年，由此也推高了國內(nèi)實(shí)際利率。

4、投資者預(yù)期回報(bào)率與股市周期

我們認(rèn)為，不同宏觀經(jīng)濟(jì)和市場環(huán)境下，投資者會(huì)具有不同程度的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償要求：當(dāng)市場對(duì)未來經(jīng)濟(jì)和市場前景的預(yù)期比較低，投資者會(huì)對(duì)未來風(fēng)險(xiǎn)提高風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償要求，其預(yù)期收益率會(huì)相應(yīng)提高；相反，在經(jīng)濟(jì)景氣度較高時(shí)期，投資者風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償要求會(huì)降低，投資者預(yù)期收益率會(huì)降低。

我們參照高盛對(duì)RRR這一指標(biāo)的定義(實(shí)際所需回報(bào)率(Real Required Return)=股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)+10年期國債收益率-預(yù)期通貨膨脹率(過去5年平均通脹率))，以“股票市場日均收益率-過去5年平均通貨膨脹率(代表通貨膨脹預(yù)期)”來衡量投資者預(yù)期收益率。邏輯上來講，由于絕望階段和增長階段投資者風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償要求提升，投資者預(yù)期收益率這一指標(biāo)中樞會(huì)有所抬升，而在希望和樂觀階段，由于投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償降低，投資者預(yù)期收益率也會(huì)相應(yīng)降低。

從數(shù)據(jù)結(jié)論來看，后兩輪股市周期RRR走勢(shì)與預(yù)期結(jié)論基本接近，而前兩輪則出現(xiàn)一定的背離，具體表現(xiàn)為這兩輪周期的增長階段，投資者預(yù)期回報(bào)率均出現(xiàn)不同程度的下行，而從前文我們整合的數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，這兩個(gè)階段中反應(yīng)投資者預(yù)期的PE下行幅度明顯大于其余兩輪周期的增長階段，也對(duì)期間內(nèi)指數(shù)的上漲形成明顯拖累。由此可以看出，這兩個(gè)增長階段，盡管企業(yè)業(yè)績的表現(xiàn)的確比較矚目，但市場上投資者信心仍顯得不足。

股市周期框架中，后續(xù)A股將如何演變？

回歸到當(dāng)前，上半年來，在去杠桿的影響下，A股市場再度出現(xiàn)持續(xù)下跌，對(duì)整個(gè)市場的情緒也造成了較大的負(fù)面影響。從今年1月至今，萬得全A指數(shù)和估值中樞再度下移，成分股公司業(yè)績也出現(xiàn)結(jié)束了此前持續(xù)提升趨勢(shì)，開始出現(xiàn)下行?；诖宋覀冋J(rèn)為，當(dāng)前的A股市場可能已經(jīng)進(jìn)入第五輪周期的絕望階段。

而這一階段是否會(huì)持續(xù)更長時(shí)間，我們認(rèn)為還需要后續(xù)的進(jìn)一步等待和觀察，主要有以下幾點(diǎn)原因：

第一，經(jīng)濟(jì)環(huán)境上看，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)整體下行，但政策的邊際寬松或?qū)硗顿Y者預(yù)期的修復(fù)。近兩個(gè)月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)談不上樂觀，同時(shí)PPI與CPI的差也處于高位，實(shí)際利率水平不低，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長速度放緩的大趨勢(shì)已不言而喻。但近期的政策信號(hào)顯示，多項(xiàng)政策“去杠桿”正在實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)向“穩(wěn)杠桿”，政策面正在出現(xiàn)逐步轉(zhuǎn)向，經(jīng)濟(jì)或有好轉(zhuǎn)的空間。但總體來看，當(dāng)前政策面的放寬，其目的在于緩解經(jīng)濟(jì)斷崖式下跌的風(fēng)險(xiǎn)，并不足以使經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)轉(zhuǎn)向，因此從宏觀經(jīng)濟(jì)和政策的角度而言，后續(xù)市場投資者預(yù)期能否修復(fù)，其關(guān)鍵還在于政策是否能延續(xù)邊際寬松的趨勢(shì)，從而帶來經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)。

第二，估值層面看，盡管當(dāng)前估值已經(jīng)到歷史低位，但不意味著立刻就能均值回歸。截至目前，上證綜指、滬深300和創(chuàng)業(yè)板指的PE(TTM)分別為12.3、11.4和35.6倍，處于2009年至今的 32%、32%和7%分位，距離歷史最低值的幅度38%、42%和24%，各指數(shù)估值已處于歷史低位。但由于：1)受制度、海外資金、監(jiān)管等各方面的引導(dǎo)，近兩年A股估值邏輯已在重構(gòu)，對(duì)比海外成熟資本市場估值情況，A股整體估值仍有進(jìn)一步下移空間；2)結(jié)合估值和盈利看，當(dāng)前除了大金融和周期、醫(yī)藥行業(yè)外，其余處于估值低位的行業(yè)盈利水平也比較低，而由于下半年經(jīng)濟(jì)的大概率下行，盈利增速也將進(jìn)一步回落，恐難以支撐估值從底部回升。

第三，業(yè)績層面看，經(jīng)濟(jì)周期下行趨勢(shì)下，業(yè)績?cè)鏊贅O有可能進(jìn)一步回落。前文中我們已經(jīng)提到，盡管5月以來政策面的放寬一定程度上緩解了經(jīng)濟(jì)斷崖式下行的風(fēng)險(xiǎn)，但并不足以從根本上扭轉(zhuǎn)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)回落的趨勢(shì)。因此，在經(jīng)濟(jì)整體下行的影響下，企業(yè)盈利也將大概率下行。從我們的統(tǒng)計(jì)結(jié)果看，其工業(yè)企業(yè)利潤增速往往與PPI-CPI走勢(shì)同步，而進(jìn)入到下半年，預(yù)計(jì)伴隨著PPI-CPI的回落，上市公司業(yè)績?cè)鏊僖矊⑦M(jìn)一步回落。

因此，綜合來看，盡管我們建議不過度悲觀，但畢竟當(dāng)前的基本面已呈現(xiàn)大概率向下趨勢(shì)，未來一段時(shí)間內(nèi)，市場何時(shí)能走出底部區(qū)間、順利過渡到希望階段，還需進(jìn)一步等待更有力的市場催化劑來促成！

風(fēng)險(xiǎn)提示：研究框架本身的局限性，宏觀政策發(fā)生改變，海外不確定因素等。