地量到地價(jià)存在時(shí)間差

8月22日，上證指數(shù)全天成交金額984.64億元，為2014年8月29日以來新低，僅為2015年牛市峰值的7.6%，23日略升至1000億元上方仍為地量。地量成交通常對(duì)應(yīng)著極度低迷的市場(chǎng)情緒，2018年至今，上證指數(shù)跌幅已近20%。按歷史經(jīng)驗(yàn)，地量到地價(jià)存在顯著時(shí)間差，股指趨勢(shì)反轉(zhuǎn)時(shí)機(jī)未到。

宏觀總需求穩(wěn)中偏弱，7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全線走弱，環(huán)比景氣度指標(biāo)制造業(yè)PMI微降至51.2%，但已為22個(gè)月振蕩區(qū)間低位；投資累計(jì)增速降至5.5%，為1992年以來最低值，結(jié)構(gòu)上基建繼續(xù)破位下行，房地產(chǎn)和制造業(yè)增速則均較上月提升0.5個(gè)百分點(diǎn)；消費(fèi)當(dāng)月增速再度破9%；凈出口顯著走弱，四季度中美貿(mào)易摩擦對(duì)凈出口影響將高于前三個(gè)季度。與經(jīng)濟(jì)走弱同步，7月CPI溫和上升至2.1%，調(diào)查失業(yè)率升至5.1%，為年內(nèi)新高。

宏觀數(shù)據(jù)組合強(qiáng)化滯脹預(yù)期，但同期政策加快調(diào)整對(duì)沖，目前由結(jié)構(gòu)性寬貨幣向結(jié)構(gòu)性寬信用傾斜。受制于匯率良性貶值預(yù)期管控，結(jié)構(gòu)性寬貨幣空間已收窄，8月6日外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金調(diào)升至20%后，R007和DR007利率已上升40BP，結(jié)束與逆回購(gòu)政策利率倒掛狀態(tài)。結(jié)構(gòu)性寬信用則集中于高科技、基建、小微等領(lǐng)域，其中，基建對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期維穩(wěn)作用顯著；8月14日財(cái)政部要求加快發(fā)行1.35萬(wàn)億元地方政府專項(xiàng)債，7—10月月均發(fā)行額約2500億元，顯著高于上半年均值600億元；同時(shí)要求專項(xiàng)債發(fā)行利率較相同期限國(guó)債前五日均值至少上浮40BP，結(jié)構(gòu)性寬信用更多體現(xiàn)在融資的可獲得性方面，重在量的寬松而非價(jià)的下降，不同于2009年、2012年、2014年的量?jī)r(jià)齊放松。這與目前的外部貨幣政策環(huán)境有關(guān)，前三輪處于美聯(lián)儲(chǔ)量寬周期，本輪則處于美聯(lián)儲(chǔ)加息周期，匯率和利率空間互為制約。考慮到政策空間的制約和債務(wù)累積后的債務(wù)驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)動(dòng)能較弱，預(yù)計(jì)基建維穩(wěn)并不能完全對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行壓力，后期投資分項(xiàng)結(jié)構(gòu)或由房地產(chǎn)升基建降轉(zhuǎn)為基建升房地產(chǎn)降。

經(jīng)濟(jì)溫和下行壓力部分對(duì)沖，和結(jié)構(gòu)性寬信用支撐，將平滑企業(yè)總體盈利增速邊際下行節(jié)奏。2018年至今，工業(yè)企業(yè)總體盈利增速中樞較2017年明顯下臺(tái)階，內(nèi)部結(jié)構(gòu)顯著分化，供給側(cè)改革驅(qū)動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)利潤(rùn)集中于上游，而中下游因終端需求疲弱導(dǎo)致轉(zhuǎn)嫁能力偏弱，PPI-CPI差值上半年再度走擴(kuò)；結(jié)構(gòu)性寬信用的政策導(dǎo)向，有助于PPI向CPI的成本通脹傳導(dǎo)，CPI有溫和走強(qiáng)空間，從而改善中下游企業(yè)的盈利預(yù)期，或?yàn)楣芍笌黼A段性緩沖機(jī)會(huì)。

總體上，目前去杠桿導(dǎo)向未變但節(jié)奏已現(xiàn)緩和，政策由結(jié)構(gòu)性寬貨幣向結(jié)構(gòu)性寬信用傾斜，并開始關(guān)注供給改革的上游價(jià)格壟斷風(fēng)險(xiǎn)，中美貿(mào)易摩擦重啟低級(jí)別談判。股指極度低迷預(yù)期有望緩和，短期存技術(shù)性修復(fù)動(dòng)能。