核心結(jié)論：①對(duì)比成熟市場(chǎng)，A股退市制度較寬泛，執(zhí)行力度較弱，美股退市率約為6.24%，港股約為0.59%，A股約為0.14%，A股退市難源于制度有效性不足和退市去向單一。②退市制度不完善導(dǎo)致A股低成交個(gè)股不斷涌現(xiàn)， 17年至今低成交個(gè)股市場(chǎng)占比從10%上升至22%，隨著A股機(jī)構(gòu)投資者增多這一現(xiàn)象或成常態(tài)。③借鑒美股，A股退市制度改革需要明確化、簡(jiǎn)易化，加強(qiáng)市場(chǎng)類指標(biāo)在退市中的作用，完善多層次資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，建立“梯級(jí)”轉(zhuǎn)板機(jī)制。

吐故方能納新——中美港退市制度比較

18年7月27日，證監(jiān)會(huì)對(duì)現(xiàn)行涉及重大違法公司的強(qiáng)制退市規(guī)則做出修改，并發(fā)布《關(guān)于修改〈關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度的若干意見〉的決定》，進(jìn)一步完善了重大違法強(qiáng)制退市的內(nèi)容。深交所緊隨其后審議通過上市公司重大違法強(qiáng)制退市實(shí)施辦法及配套規(guī)則，一系列的舉措反應(yīng)了監(jiān)管層對(duì)于建立有效退市制度的決心，基礎(chǔ)性制度的改變勢(shì)必會(huì)深刻影響A股的市場(chǎng)生態(tài)。本文將對(duì)A股市場(chǎng)和其他成熟市場(chǎng)的退市制度進(jìn)行對(duì)比分析，討論退市制度不完善帶來的弊端，并借鑒其他成熟市場(chǎng)的良性退市機(jī)制對(duì)A股相關(guān)制度提出建議。

1、我國退市制度的特點(diǎn)及不足

美股退市制度最為明確，A股次之，港股最為寬泛。美股及A股市場(chǎng)退市標(biāo)準(zhǔn)均采取量化及非量化指標(biāo)相結(jié)合的方式，美股納斯達(dá)克市場(chǎng)更是全部采用量化退市指標(biāo)，而港股市場(chǎng)僅采用非量化退市標(biāo)準(zhǔn)，香港證監(jiān)會(huì)及港交所對(duì)于企業(yè)是否退市擁有很大的主觀判斷權(quán)。從非量化指標(biāo)來看，美股及港股較為相似，即強(qiáng)調(diào)公司運(yùn)營(yíng)及治理方面如財(cái)報(bào)披露、經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)是否充足以及公司合規(guī)守法等多方面內(nèi)容；A股則主要看重公司信息披露的真實(shí)度和合法性，包括會(huì)計(jì)師審計(jì)意見、按時(shí)真實(shí)披露公司合法信息等。從量化指標(biāo)來看，美股重市場(chǎng)類數(shù)據(jù)，A股重財(cái)務(wù)類數(shù)據(jù)。美股作為全球市場(chǎng)化程度最高的股票市場(chǎng)，退市標(biāo)準(zhǔn)也相對(duì)市場(chǎng)化。無論是紐交所還是納斯達(dá)克，都側(cè)重于在市值、股東人數(shù)及股價(jià)方面對(duì)退市條件做出明確規(guī)定，對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)規(guī)定較少；A股退市制度偏向財(cái)務(wù)指標(biāo)，如凈利潤(rùn)、凈資產(chǎn)及營(yíng)業(yè)收入等。自2001年我國證監(jiān)會(huì)發(fā)布《虧損公司暫停上市和終止上市實(shí)施辦法》而正式推行退市制度至今，A股市場(chǎng)共有97家公司退市，其中有49家因?yàn)檫B續(xù)三年或四年虧損被執(zhí)行退市，盈利不達(dá)標(biāo)成為當(dāng)前A股企業(yè)退市的首要因素。相較而言，市場(chǎng)類退市指標(biāo)更高頻有效，而財(cái)務(wù)類指標(biāo)更易被操控。雖然A股退市條件里亦包括收盤價(jià)、成交量等市場(chǎng)交易類指標(biāo)，但在我國此類退市指標(biāo)缺乏有效性，自2001年以來，在A股市場(chǎng)沒有一家公司是因?yàn)楣蓛r(jià)等市場(chǎng)交易類原因而退市。

美股退市執(zhí)行力度強(qiáng)，港股、A股弱。2013年以來，美股年均退市公司達(dá)到近300家，港股僅為10余家，而A股退市企業(yè)僅為個(gè)位數(shù)。13-17年間美股退市率約為6.24%，港股約為0.59%，A股約為0.14%。美股中退市公司大約一半是被強(qiáng)制退市，并且由于退市企業(yè)和IPO企業(yè)數(shù)量相當(dāng)，美國上市公司家數(shù)穩(wěn)定在4500家上下，保持著良性的“新陳代謝”。類比美股，雖然A股也一樣采用量化和非量化標(biāo)準(zhǔn)結(jié)合的方式制定退市指標(biāo)，但退市實(shí)施效果卻大相徑庭；類比港股，盡管A股采用看似比港股更清晰明確的退市制度，這些退市標(biāo)準(zhǔn)卻執(zhí)行不夠充分，A股退市公司及退市率均不及港股市場(chǎng)。另外，根據(jù)A股風(fēng)險(xiǎn)警示的規(guī)則，上市公司股票被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示的，在公司股票簡(jiǎn)稱前冠以“*ST”字樣；上市公司股票被實(shí)施其他風(fēng)險(xiǎn)警示的，在公司股票簡(jiǎn)稱前冠以“ST”字樣。2001年以來，A股被實(shí)施*ST或ST公司數(shù)量為779家，而被撤銷*ST或ST公司數(shù)量達(dá)636家，撤銷/實(shí)施*ST或ST比例達(dá)到82%，這說明超過80%的公司在實(shí)施退市及其他風(fēng)險(xiǎn)警示之后，都沒有進(jìn)一步被暫停上市，可見我國A股市場(chǎng)退市制度的實(shí)施效果仍不盡人意。

A股退市難，難在哪里？A股市場(chǎng)公司上市金錢成本和時(shí)間成本都相對(duì)較高，“殼資源”珍貴，公司通過各種方法來“保殼”的動(dòng)機(jī)較強(qiáng)，而A股市場(chǎng)退市制度的不足助推了這一情況。具體而言，一方面，A股退市制度有效性不足，側(cè)重財(cái)務(wù)指標(biāo)的退市制度在一定程度上為企業(yè)逃避退市提供了可能性。例如A股退市制度規(guī)定，若公司最近兩年連續(xù)虧損(含追溯重述)則被實(shí)施*ST；若第三年仍連續(xù)虧損，則被暫停上市，這里“連續(xù)虧損”的判斷依據(jù)是“凈利潤(rùn)”。而若公司第四年仍繼續(xù)虧損，則被強(qiáng)制退市，這里的判斷依據(jù)則是“扣除非經(jīng)常性損益前后的凈利潤(rùn)孰低者”，規(guī)則上的不統(tǒng)一使得很多本應(yīng)退市的公司可以通過調(diào)節(jié)非經(jīng)常性損益來規(guī)避退市標(biāo)準(zhǔn)，從而一次次成為“漏網(wǎng)之魚”。2013年以來，A股以凈利潤(rùn)為判斷依據(jù)的虧損公司平均每年有269家，而以扣除非經(jīng)常性損益為判斷根據(jù)的虧損企業(yè)每年有528家，這也意味著可通過非經(jīng)常性損益而扭虧為盈的公司比率達(dá)到50%。而美國退市制度側(cè)重于采用市場(chǎng)交易類指標(biāo)，投資者們實(shí)行“用腳投票”，退市指標(biāo)高頻且較難被操控，因此也更有效。另一方面，A股退市去向單一，退市后流動(dòng)性不足。對(duì)比美國，美股市場(chǎng)的多層級(jí)資本市場(chǎng)體系以及靈活的轉(zhuǎn)板機(jī)制為退市企業(yè)提供了多個(gè)退市去向。美國主要證券所級(jí)別從高到低可排為：紐交所、納斯達(dá)克全球精選市場(chǎng)、納斯達(dá)克全球市場(chǎng)、納斯達(dá)克資本市場(chǎng)、場(chǎng)外柜臺(tái)交易系統(tǒng)(OTCBB)、粉單市場(chǎng)(Pink Sheets)等。例如從紐交所退市的企業(yè)，可以選擇在OTC及粉單市場(chǎng)繼續(xù)交易，納斯達(dá)克的分層制度也提高了上市企業(yè)的流動(dòng)性。而目前A股被強(qiáng)制退市的企業(yè)只有一個(gè)去處，就是轉(zhuǎn)入流動(dòng)性不足的新三板市場(chǎng)進(jìn)行交易，導(dǎo)致企業(yè)不愿退市。

2、退市制度不完善導(dǎo)致A股低成交個(gè)股不斷涌現(xiàn)

對(duì)比其他成熟市場(chǎng)，退市制度不完善導(dǎo)致A股低成交個(gè)股不斷增加。我們將月成交額低于全部股票月成交額中位數(shù)1/2的個(gè)股定義為低成交個(gè)股，通過統(tǒng)計(jì)低成交個(gè)股絕對(duì)數(shù)值與其在全部股票的相對(duì)占比來判斷低成交個(gè)股的變化?；仡?005年至今歷年A股市場(chǎng)股票的成交額表現(xiàn)，剔除每個(gè)月上市的新股，統(tǒng)計(jì)低成交個(gè)股數(shù)量。2017年之前A股的月均低成交個(gè)股數(shù)量在340只左右波動(dòng)。但是，2017年以來低成交個(gè)股數(shù)量不斷攀升，截至18年7月底接近800只，是2017年前低成交個(gè)股均值的兩倍有余，低成交個(gè)股相對(duì)A股市場(chǎng)全部上市股票的占比也從2017年初的10%上升到2018年7月底的22%。歷史上在2010年雖然也出現(xiàn)過低成交個(gè)股數(shù)量上升的現(xiàn)象，但從漲幅亦或是增速上相比，此次低成交個(gè)股數(shù)量劇增的特征和趨勢(shì)更突出。對(duì)比港股和美股市場(chǎng)，統(tǒng)計(jì)港股1998年以來的月成交額數(shù)據(jù)，逐月對(duì)全港股的低成交個(gè)股進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)香港的低成交個(gè)股逐年增多，從1998年的月均200余只不斷增多上升到了2018年7月底的接近月均843只，低成交個(gè)股相對(duì)香港市場(chǎng)全部上市股票的占比從2002年的35%上升到2018年7月底的37%。美國市場(chǎng)與香港市場(chǎng)同為成熟市場(chǎng)，歷史上低成交個(gè)股數(shù)量變化趨勢(shì)卻截然不同。統(tǒng)計(jì)紐交所上市美股1997年以來的月成交額數(shù)據(jù)，逐月對(duì)美股的低成交個(gè)股進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)美國的低成交個(gè)股保持平穩(wěn)下行的趨勢(shì)，從1998年的月均600余只下降到了2018年7月底的月均不足500只，低成交個(gè)股相對(duì)美股市場(chǎng)全部上市股票的占比也從1999年初的56%下降到2018年7月底的25%。趨勢(shì)上來看，A股市場(chǎng)的退市制度和執(zhí)行結(jié)果和香港市場(chǎng)極為類似。盡管退市制度一直在完善，但是A股上市公司退市率過低，仍然是一個(gè)難以回避的話題。自2001年A股啟動(dòng)退市制度以來，18年間滬深兩市因業(yè)績(jī)連續(xù)虧損而被退市的公司僅有97家，相比現(xiàn)在超過3500家上市公司的數(shù)量來講，這個(gè)比例明顯偏低。目前，中國股市正處在快速擴(kuò)容階段，隨著IPO常態(tài)化，殼價(jià)值急劇下滑，沒有長(zhǎng)期投資價(jià)值的公司將逐漸被邊緣化，在市場(chǎng)還未到達(dá)IPO家數(shù)與退市家數(shù)大體相當(dāng)?shù)木置媲埃统山粋€(gè)股可能會(huì)繼續(xù)增加。

伴隨投資者結(jié)構(gòu)變化，低成交個(gè)股不斷涌現(xiàn)或成常態(tài)。低成交量個(gè)股普遍估值偏高、盈利偏低?；仡櫧y(tǒng)計(jì)截至2018年7月底市場(chǎng)上的795只低成交個(gè)股的基本情況。從估值來看，剔除估值PE(TTM)為負(fù)的股票，PE(TTM)位于0-10倍的股票僅有13只，位于10-20倍的股票有110只，位于20-30倍的股票有146只，PE(TTM)大于30倍的股票有406只，占比一半以上，低成交個(gè)股按估值分布普遍估值偏高。從盈利上來看，2018Q1歸母凈利潤(rùn)同比小于0%的股票有309只，位于0-10%的股票有99只，位于10-20%的股票有63只，位于20-30%的股票有55只，大于30%的股票有252只，盈利增速小于0%的股票占比40%，低成交個(gè)股按盈利分布普遍增速偏低。從投資者結(jié)構(gòu)角度，當(dāng)前港股市場(chǎng)與A股市場(chǎng)存在著投資者結(jié)構(gòu)的差異，且市場(chǎng)的投資理念和風(fēng)險(xiǎn)偏好都不相同。A股散戶較多導(dǎo)致投機(jī)性較強(qiáng)，一些市值小但主題概念豐富的股票受到投資者的追捧。而在港股中，占比較高的機(jī)構(gòu)投資者更偏好大市值、低估值的大盤藍(lán)籌股。隨著A股機(jī)構(gòu)投資者占比不斷增加，市場(chǎng)趨于成熟，中長(zhǎng)期A股市場(chǎng)可能出現(xiàn)類似于港股成交額分化的趨勢(shì)，低成交個(gè)股不斷涌現(xiàn)或成常態(tài)。

3、借鑒美國，A股退市制度該如何改善

退市制度指標(biāo)明確化，簡(jiǎn)易化，同時(shí)保護(hù)投資者權(quán)益。退市制度是資本市場(chǎng)的根基性制度，優(yōu)勝劣汰、吐故納新是股市健康發(fā)展的基礎(chǔ)。參照成熟市場(chǎng)的退市制度，A股退市制度可以在以下幾個(gè)方面有所突破：①提高市場(chǎng)類量化指標(biāo)(股價(jià)，股東人數(shù)，市值以及市場(chǎng)流動(dòng)性指標(biāo))在A股退市中的參與度，市場(chǎng)類指標(biāo)最能反映市場(chǎng)本身對(duì)于公司的判斷，高頻有效且不易操控，能夠體現(xiàn)上市公司的資質(zhì)。②A股退市制度對(duì)公司前三年虧損的凈利潤(rùn)判斷口徑與第四年不一致，規(guī)則上的不統(tǒng)一使得不少本應(yīng)退市的公司可以通過調(diào)節(jié)非經(jīng)常性損益來規(guī)避退市標(biāo)準(zhǔn)，應(yīng)該保持財(cái)務(wù)類指標(biāo)的一致性，同時(shí)簡(jiǎn)化退市制度。③嚴(yán)格推行退市公司投資者保護(hù)機(jī)制，強(qiáng)制退市會(huì)給投資者帶來風(fēng)險(xiǎn)和問題，投資者利益受損也使得監(jiān)管機(jī)構(gòu)在退市方面束手束腳，目前的制度設(shè)計(jì)對(duì)投資者利益的保護(hù)是有限的，對(duì)于因重大違法退市的上市公司，可以采取回購股份等一些強(qiáng)制手段補(bǔ)償投資者。退市制度作為注冊(cè)制推行的前提條件，對(duì)于市場(chǎng)的重要性不言而喻，在優(yōu)勝劣汰的前提下，資金不會(huì)因?yàn)楣镜慕K止上市受到影響，資金在市場(chǎng)上能有效的集聚于優(yōu)質(zhì)或成長(zhǎng)性較好的公司上，推動(dòng)A股市場(chǎng)良性發(fā)展。

完善多層次資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，建立“梯級(jí)”轉(zhuǎn)板機(jī)制。目前我國雖然已有滬深主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板等多層級(jí)市場(chǎng)，新三板還進(jìn)一步劃分為基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層，但實(shí)質(zhì)上主板市場(chǎng)一板獨(dú)大，其他市場(chǎng)也未完全發(fā)揮其功能性及特色性。對(duì)此我國應(yīng)致力于進(jìn)一步凸顯我國資本市場(chǎng)的層次性，明確上述各市場(chǎng)的定位。借鑒美國股市的層級(jí)結(jié)構(gòu)及市場(chǎng)定位，我國位于第一層次的滬深主板市場(chǎng)應(yīng)主要為大中企業(yè)提供融資服務(wù)，第二層次的中小板及創(chuàng)業(yè)板則服務(wù)于中小企業(yè)及創(chuàng)新企業(yè)，位于第三層次的新三板市場(chǎng)服務(wù)于中小微企業(yè)，而位于第四層次的區(qū)域性市場(chǎng)則主要針對(duì)小型企業(yè)的場(chǎng)外交易。此外，要建立靈活的“梯級(jí)”轉(zhuǎn)板機(jī)制，實(shí)現(xiàn)各層次市場(chǎng)間的升降互通和有效銜接?？v觀我國已有的實(shí)現(xiàn)升板的案例，均是從原有市場(chǎng)退出后再去其他板塊重新申請(qǐng)IPO，并不是真正意義上的升板。在降板方面，我國退市企業(yè)去向單一，均放在全國中小企業(yè)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)即新三板中，而全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)數(shù)據(jù)顯示去年12月以來，新三板摘牌數(shù)大于掛牌數(shù)就已開始。2018年1-7月以來，掛牌企業(yè)數(shù)量除了2月正增長(zhǎng)(24家)外，其他5個(gè)月全部負(fù)增長(zhǎng)，分別為-24、-71、-177、-73、-66、-135家，股票交易方面，截至2018年7月底，今年前7個(gè)月，新三板股票交易金額為144.56億元，同比下降42.77%，幾乎腰斬，反映出的是新三板流動(dòng)性的嚴(yán)重不足。未來建議退市渠道應(yīng)多元化，結(jié)合降板機(jī)制，退市企業(yè)可降板至各個(gè)低層級(jí)市場(chǎng)。而已退市至新三板的企業(yè)若滿足一定條件可先轉(zhuǎn)至新三板的基礎(chǔ)層掛牌，如果達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)再可以升至新三板的創(chuàng)新層，甚至升板至創(chuàng)業(yè)板、中小板或主板。另外，需適當(dāng)加快我國資本市場(chǎng)的市場(chǎng)化進(jìn)程，早日實(shí)現(xiàn)股票發(fā)行制度轉(zhuǎn)向注冊(cè)制。推行注冊(cè)制后，公司上市進(jìn)程有望加快，且難度降低，上市公司“殼資源”將不再稀缺，因此公司“保殼”的動(dòng)機(jī)也會(huì)有所下降，劣質(zhì)企業(yè)將會(huì)被市場(chǎng)淘汰。

風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度快速回落，通脹快速高企引發(fā)貨幣政策從緊。