核心結(jié)論：①對比成熟市場，A股退市制度較寬泛，執(zhí)行力度較弱，美股退市率約為6.24%，港股約為0.59%，A股約為0.14%，A股退市難源于制度有效性不足和退市去向單一。②退市制度不完善導致A股低成交個股不斷涌現(xiàn)， 17年至今低成交個股市場占比從10%上升至22%，隨著A股機構(gòu)投資者增多這一現(xiàn)象或成常態(tài)。③借鑒美股，A股退市制度改革需要明確化、簡易化，加強市場類指標在退市中的作用，完善多層次資本市場結(jié)構(gòu)，建立“梯級”轉(zhuǎn)板機制。

吐故方能納新——中美港退市制度比較

18年7月27日，證監(jiān)會對現(xiàn)行涉及重大違法公司的強制退市規(guī)則做出修改，并發(fā)布《關(guān)于修改〈關(guān)于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見〉的決定》，進一步完善了重大違法強制退市的內(nèi)容。深交所緊隨其后審議通過上市公司重大違法強制退市實施辦法及配套規(guī)則，一系列的舉措反應了監(jiān)管層對于建立有效退市制度的決心，基礎(chǔ)性制度的改變勢必會深刻影響A股的市場生態(tài)。本文將對A股市場和其他成熟市場的退市制度進行對比分析，討論退市制度不完善帶來的弊端，并借鑒其他成熟市場的良性退市機制對A股相關(guān)制度提出建議。

1、我國退市制度的特點及不足

美股退市制度最為明確，A股次之，港股最為寬泛。美股及A股市場退市標準均采取量化及非量化指標相結(jié)合的方式，美股納斯達克市場更是全部采用量化退市指標，而港股市場僅采用非量化退市標準，香港證監(jiān)會及港交所對于企業(yè)是否退市擁有很大的主觀判斷權(quán)。從非量化指標來看，美股及港股較為相似，即強調(diào)公司運營及治理方面如財報披露、經(jīng)營性資產(chǎn)是否充足以及公司合規(guī)守法等多方面內(nèi)容；A股則主要看重公司信息披露的真實度和合法性，包括會計師審計意見、按時真實披露公司合法信息等。從量化指標來看，美股重市場類數(shù)據(jù)，A股重財務類數(shù)據(jù)。美股作為全球市場化程度最高的股票市場，退市標準也相對市場化。無論是紐交所還是納斯達克，都側(cè)重于在市值、股東人數(shù)及股價方面對退市條件做出明確規(guī)定，對財務指標規(guī)定較少；A股退市制度偏向財務指標，如凈利潤、凈資產(chǎn)及營業(yè)收入等。自2001年我國證監(jiān)會發(fā)布《虧損公司暫停上市和終止上市實施辦法》而正式推行退市制度至今，A股市場共有97家公司退市，其中有49家因為連續(xù)三年或四年虧損被執(zhí)行退市，盈利不達標成為當前A股企業(yè)退市的首要因素。相較而言，市場類退市指標更高頻有效，而財務類指標更易被操控。雖然A股退市條件里亦包括收盤價、成交量等市場交易類指標，但在我國此類退市指標缺乏有效性，自2001年以來，在A股市場沒有一家公司是因為股價等市場交易類原因而退市。

美股退市執(zhí)行力度強，港股、A股弱。2013年以來，美股年均退市公司達到近300家，港股僅為10余家，而A股退市企業(yè)僅為個位數(shù)。13-17年間美股退市率約為6.24%，港股約為0.59%，A股約為0.14%。美股中退市公司大約一半是被強制退市，并且由于退市企業(yè)和IPO企業(yè)數(shù)量相當，美國上市公司家數(shù)穩(wěn)定在4500家上下，保持著良性的“新陳代謝”。類比美股，雖然A股也一樣采用量化和非量化標準結(jié)合的方式制定退市指標，但退市實施效果卻大相徑庭；類比港股，盡管A股采用看似比港股更清晰明確的退市制度，這些退市標準卻執(zhí)行不夠充分，A股退市公司及退市率均不及港股市場。另外，根據(jù)A股風險警示的規(guī)則，上市公司股票被實施退市風險警示的，在公司股票簡稱前冠以“*ST”字樣；上市公司股票被實施其他風險警示的，在公司股票簡稱前冠以“ST”字樣。2001年以來，A股被實施*ST或ST公司數(shù)量為779家，而被撤銷*ST或ST公司數(shù)量達636家，撤銷/實施*ST或ST比例達到82%，這說明超過80%的公司在實施退市及其他風險警示之后，都沒有進一步被暫停上市，可見我國A股市場退市制度的實施效果仍不盡人意。

A股退市難，難在哪里？A股市場公司上市金錢成本和時間成本都相對較高，“殼資源”珍貴，公司通過各種方法來“保殼”的動機較強，而A股市場退市制度的不足助推了這一情況。具體而言，一方面，A股退市制度有效性不足，側(cè)重財務指標的退市制度在一定程度上為企業(yè)逃避退市提供了可能性。例如A股退市制度規(guī)定，若公司最近兩年連續(xù)虧損(含追溯重述)則被實施*ST；若第三年仍連續(xù)虧損，則被暫停上市，這里“連續(xù)虧損”的判斷依據(jù)是“凈利潤”。而若公司第四年仍繼續(xù)虧損，則被強制退市，這里的判斷依據(jù)則是“扣除非經(jīng)常性損益前后的凈利潤孰低者”，規(guī)則上的不統(tǒng)一使得很多本應退市的公司可以通過調(diào)節(jié)非經(jīng)常性損益來規(guī)避退市標準，從而一次次成為“漏網(wǎng)之魚”。2013年以來，A股以凈利潤為判斷依據(jù)的虧損公司平均每年有269家，而以扣除非經(jīng)常性損益為判斷根據(jù)的虧損企業(yè)每年有528家，這也意味著可通過非經(jīng)常性損益而扭虧為盈的公司比率達到50%。而美國退市制度側(cè)重于采用市場交易類指標，投資者們實行“用腳投票”，退市指標高頻且較難被操控，因此也更有效。另一方面，A股退市去向單一，退市后流動性不足。對比美國，美股市場的多層級資本市場體系以及靈活的轉(zhuǎn)板機制為退市企業(yè)提供了多個退市去向。美國主要證券所級別從高到低可排為：紐交所、納斯達克全球精選市場、納斯達克全球市場、納斯達克資本市場、場外柜臺交易系統(tǒng)(OTCBB)、粉單市場(Pink Sheets)等。例如從紐交所退市的企業(yè)，可以選擇在OTC及粉單市場繼續(xù)交易，納斯達克的分層制度也提高了上市企業(yè)的流動性。而目前A股被強制退市的企業(yè)只有一個去處，就是轉(zhuǎn)入流動性不足的新三板市場進行交易，導致企業(yè)不愿退市。

2、退市制度不完善導致A股低成交個股不斷涌現(xiàn)

對比其他成熟市場，退市制度不完善導致A股低成交個股不斷增加。我們將月成交額低于全部股票月成交額中位數(shù)1/2的個股定義為低成交個股，通過統(tǒng)計低成交個股絕對數(shù)值與其在全部股票的相對占比來判斷低成交個股的變化?；仡?005年至今歷年A股市場股票的成交額表現(xiàn)，剔除每個月上市的新股，統(tǒng)計低成交個股數(shù)量。2017年之前A股的月均低成交個股數(shù)量在340只左右波動。但是，2017年以來低成交個股數(shù)量不斷攀升，截至18年7月底接近800只，是2017年前低成交個股均值的兩倍有余，低成交個股相對A股市場全部上市股票的占比也從2017年初的10%上升到2018年7月底的22%。歷史上在2010年雖然也出現(xiàn)過低成交個股數(shù)量上升的現(xiàn)象，但從漲幅亦或是增速上相比，此次低成交個股數(shù)量劇增的特征和趨勢更突出。對比港股和美股市場，統(tǒng)計港股1998年以來的月成交額數(shù)據(jù)，逐月對全港股的低成交個股進行統(tǒng)計，發(fā)現(xiàn)香港的低成交個股逐年增多，從1998年的月均200余只不斷增多上升到了2018年7月底的接近月均843只，低成交個股相對香港市場全部上市股票的占比從2002年的35%上升到2018年7月底的37%。美國市場與香港市場同為成熟市場，歷史上低成交個股數(shù)量變化趨勢卻截然不同。統(tǒng)計紐交所上市美股1997年以來的月成交額數(shù)據(jù)，逐月對美股的低成交個股進行統(tǒng)計，發(fā)現(xiàn)美國的低成交個股保持平穩(wěn)下行的趨勢，從1998年的月均600余只下降到了2018年7月底的月均不足500只，低成交個股相對美股市場全部上市股票的占比也從1999年初的56%下降到2018年7月底的25%。趨勢上來看，A股市場的退市制度和執(zhí)行結(jié)果和香港市場極為類似。盡管退市制度一直在完善，但是A股上市公司退市率過低，仍然是一個難以回避的話題。自2001年A股啟動退市制度以來，18年間滬深兩市因業(yè)績連續(xù)虧損而被退市的公司僅有97家，相比現(xiàn)在超過3500家上市公司的數(shù)量來講，這個比例明顯偏低。目前，中國股市正處在快速擴容階段，隨著IPO常態(tài)化，殼價值急劇下滑，沒有長期投資價值的公司將逐漸被邊緣化，在市場還未到達IPO家數(shù)與退市家數(shù)大體相當?shù)木置媲?，低成交個股可能會繼續(xù)增加。

伴隨投資者結(jié)構(gòu)變化，低成交個股不斷涌現(xiàn)或成常態(tài)。低成交量個股普遍估值偏高、盈利偏低?；仡櫧y(tǒng)計截至2018年7月底市場上的795只低成交個股的基本情況。從估值來看，剔除估值PE(TTM)為負的股票，PE(TTM)位于0-10倍的股票僅有13只，位于10-20倍的股票有110只，位于20-30倍的股票有146只，PE(TTM)大于30倍的股票有406只，占比一半以上，低成交個股按估值分布普遍估值偏高。從盈利上來看，2018Q1歸母凈利潤同比小于0%的股票有309只，位于0-10%的股票有99只，位于10-20%的股票有63只，位于20-30%的股票有55只，大于30%的股票有252只，盈利增速小于0%的股票占比40%，低成交個股按盈利分布普遍增速偏低。從投資者結(jié)構(gòu)角度，當前港股市場與A股市場存在著投資者結(jié)構(gòu)的差異，且市場的投資理念和風險偏好都不相同。A股散戶較多導致投機性較強，一些市值小但主題概念豐富的股票受到投資者的追捧。而在港股中，占比較高的機構(gòu)投資者更偏好大市值、低估值的大盤藍籌股。隨著A股機構(gòu)投資者占比不斷增加，市場趨于成熟，中長期A股市場可能出現(xiàn)類似于港股成交額分化的趨勢，低成交個股不斷涌現(xiàn)或成常態(tài)。

3、借鑒美國，A股退市制度該如何改善

退市制度指標明確化，簡易化，同時保護投資者權(quán)益。退市制度是資本市場的根基性制度，優(yōu)勝劣汰、吐故納新是股市健康發(fā)展的基礎(chǔ)。參照成熟市場的退市制度，A股退市制度可以在以下幾個方面有所突破：①提高市場類量化指標(股價，股東人數(shù)，市值以及市場流動性指標)在A股退市中的參與度，市場類指標最能反映市場本身對于公司的判斷，高頻有效且不易操控，能夠體現(xiàn)上市公司的資質(zhì)。②A股退市制度對公司前三年虧損的凈利潤判斷口徑與第四年不一致，規(guī)則上的不統(tǒng)一使得不少本應退市的公司可以通過調(diào)節(jié)非經(jīng)常性損益來規(guī)避退市標準，應該保持財務類指標的一致性，同時簡化退市制度。③嚴格推行退市公司投資者保護機制，強制退市會給投資者帶來風險和問題，投資者利益受損也使得監(jiān)管機構(gòu)在退市方面束手束腳，目前的制度設計對投資者利益的保護是有限的，對于因重大違法退市的上市公司，可以采取回購股份等一些強制手段補償投資者。退市制度作為注冊制推行的前提條件，對于市場的重要性不言而喻，在優(yōu)勝劣汰的前提下，資金不會因為公司的終止上市受到影響，資金在市場上能有效的集聚于優(yōu)質(zhì)或成長性較好的公司上，推動A股市場良性發(fā)展。

完善多層次資本市場結(jié)構(gòu)，建立“梯級”轉(zhuǎn)板機制。目前我國雖然已有滬深主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板等多層級市場，新三板還進一步劃分為基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層，但實質(zhì)上主板市場一板獨大，其他市場也未完全發(fā)揮其功能性及特色性。對此我國應致力于進一步凸顯我國資本市場的層次性，明確上述各市場的定位。借鑒美國股市的層級結(jié)構(gòu)及市場定位，我國位于第一層次的滬深主板市場應主要為大中企業(yè)提供融資服務，第二層次的中小板及創(chuàng)業(yè)板則服務于中小企業(yè)及創(chuàng)新企業(yè)，位于第三層次的新三板市場服務于中小微企業(yè)，而位于第四層次的區(qū)域性市場則主要針對小型企業(yè)的場外交易。此外，要建立靈活的“梯級”轉(zhuǎn)板機制，實現(xiàn)各層次市場間的升降互通和有效銜接。縱觀我國已有的實現(xiàn)升板的案例，均是從原有市場退出后再去其他板塊重新申請IPO，并不是真正意義上的升板。在降板方面，我國退市企業(yè)去向單一，均放在全國中小企業(yè)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)即新三板中，而全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)數(shù)據(jù)顯示去年12月以來，新三板摘牌數(shù)大于掛牌數(shù)就已開始。2018年1-7月以來，掛牌企業(yè)數(shù)量除了2月正增長(24家)外，其他5個月全部負增長，分別為-24、-71、-177、-73、-66、-135家，股票交易方面，截至2018年7月底，今年前7個月，新三板股票交易金額為144.56億元，同比下降42.77%，幾乎腰斬，反映出的是新三板流動性的嚴重不足。未來建議退市渠道應多元化，結(jié)合降板機制，退市企業(yè)可降板至各個低層級市場。而已退市至新三板的企業(yè)若滿足一定條件可先轉(zhuǎn)至新三板的基礎(chǔ)層掛牌，如果達到一定標準再可以升至新三板的創(chuàng)新層，甚至升板至創(chuàng)業(yè)板、中小板或主板。另外，需適當加快我國資本市場的市場化進程，早日實現(xiàn)股票發(fā)行制度轉(zhuǎn)向注冊制。推行注冊制后，公司上市進程有望加快，且難度降低，上市公司“殼資源”將不再稀缺，因此公司“保殼”的動機也會有所下降，劣質(zhì)企業(yè)將會被市場淘汰。

風險提示：經(jīng)濟增長速度快速回落，通脹快速高企引發(fā)貨幣政策從緊。