前言：新方法：ROIC為“矛”，現(xiàn)金價(jià)值作“盾”

我們通過(guò)系列專題厘清A股生態(tài)結(jié)構(gòu)發(fā)生的三大變遷，本篇為A股“進(jìn)化論”系列報(bào)告第九篇。旨在：去杠桿和緊信用環(huán)境下，以ROIC為“矛”、用現(xiàn)金價(jià)值作“盾”，臻選具備“真價(jià)值”和高“性價(jià)比”的細(xì)分行業(yè)。

一、新變化(1)：去杠桿周期中，傳統(tǒng)ROE分析框架部分“失效”

A股已進(jìn)入新一輪去杠桿周期，ROE會(huì)受到杠桿率以及非經(jīng)常性損益的擾動(dòng)，無(wú)法反映真實(shí)的基本面變化。

二、新變化(2)：緊信用環(huán)境下，現(xiàn)金價(jià)值受到追捧，傳統(tǒng)PE估值法部分“失效”

在緊信用環(huán)境下，高現(xiàn)金價(jià)值公司會(huì)獲得持續(xù)超額收益：高現(xiàn)金價(jià)值指數(shù)與信用利差具有較高的一致性。不過(guò)，A股各板塊(行業(yè))的凈利潤(rùn)和現(xiàn)金流出現(xiàn)明顯分化，現(xiàn)金流主要集中在上中游周期行業(yè)中，使得傳統(tǒng)的PE估值無(wú)法有效區(qū)分高、低現(xiàn)金價(jià)值公司之間的估值差異。

三、新方法(1)：基于ROIC臻選“真價(jià)值”

ROIC衡量的是投入資本回報(bào)率，不受杠桿率和非經(jīng)常性損益的影響。在去杠桿周期中，ROIC能夠穿透財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的“迷霧”，反映基本面的真實(shí)變化：ROE回落，但是ROIC改善的公司，基本面并不差。

四、新方法(2)：基于現(xiàn)金價(jià)值重構(gòu)A股估值體系

構(gòu)建基于經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流的估值體系(PCF)，A股非金融的PCF估值處于歷史均值水平，高于PE估值。信用環(huán)境“將寬未寬”，市場(chǎng)整體偏弱，投資者更加關(guān)注“安全邊際”，現(xiàn)金價(jià)值始終是投資決策的“錨”，PCF能夠直接衡量現(xiàn)金價(jià)值，相比PE具有顯著優(yōu)勢(shì)。

五、ROIC為“矛”，現(xiàn)金價(jià)值作“盾”

(1)上游資源：PCF底部區(qū)域，精選ROIC改善的采掘服務(wù)、金屬非金屬新材料；(2)中游制造：PCF均值以下，精選ROIC改善的造紙、地面兵裝、機(jī)械設(shè)備；(3)下游消費(fèi)：PCF仍處高位，精選ROIC改善(高位)的中藥、商業(yè)物業(yè)經(jīng)營(yíng)；(4)TMT:PCF仍處高位，精選ROIC改善的計(jì)算機(jī)設(shè)備、文化傳媒、元件。

核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：ROIC和PCF分析法有一定局限性；去杠桿力度超預(yù)期；信用環(huán)境超預(yù)期收緊；A股盈利能力超預(yù)期下行；政策和事件性沖擊導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。