七月份的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)悉數(shù)出爐。其中，反映居民消費(fèi)能力的社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速再次回落，僅有8.8%，不及預(yù)期值9.1%。此前，5月份的社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速僅有8.5%，遠(yuǎn)低于預(yù)期值與前值，雖然在6月份有所反彈，但到7月份又再次回落。至此，2018年初以來的消費(fèi)下行趨勢(shì)正式獲得確認(rèn)。

消費(fèi)增速的回落，既有周期性因素，更有結(jié)構(gòu)性因素。周期性因素在于延續(xù)三年的“棚改貨幣化”告一段落，而結(jié)構(gòu)性因素則在于房?jī)r(jià)的狂飆突進(jìn)帶來高昂的購房支出對(duì)于消費(fèi)的擠出終于開始進(jìn)入臨界點(diǎn)。

棚改貨幣化驅(qū)動(dòng)消費(fèi)因素終結(jié)

過去幾年棚改貨幣化政策透支了購房需求，也帶動(dòng)了家電、白酒等行業(yè)的銷售增長。隨著棚改的消退，被棚改提前刺激出來的消費(fèi)增長也迎來退潮期。這是消費(fèi)增速回落的周期性因素。2015年6月國務(wù)院頒布《關(guān)于進(jìn)一步做好城鎮(zhèn)棚戶區(qū)和城鄉(xiāng)危房改造及配套基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)有關(guān)工作的意見》，明確提出“按照推進(jìn)以人為核心的新型城鎮(zhèn)化部署，實(shí)施三年計(jì)劃”，開啟了棚改貨幣化的大門。在央行通過PSL等貨幣工具向國開行定向輸送流動(dòng)性后，地方政府通過國開行的專項(xiàng)貸款，開始大幅提高棚改貨幣化安置比例：2016年棚改貨幣化的安置比例48.5%，2017年棚改貨幣化安置比例達(dá)到了60%。受購房需求推動(dòng)，全國商品房銷售面積及銷售額增速由2015年初的負(fù)增長開始轉(zhuǎn)正，并開啟了持續(xù)幾十個(gè)月的兩位數(shù)增長。2015-2017年，全國商品房分別銷售了1300多萬套、1600多萬套和1700萬套，同比分別增長6.5%、23%和7%。在2016年的巔峰期，全國商品房單月銷售面積同比增長34%多，銷售金額同比增長55%。房地產(chǎn)行業(yè)的狂飆突進(jìn)，帶動(dòng)了地產(chǎn)、家電、白酒等相關(guān)行業(yè)的大景氣。隨著三年棚改計(jì)劃的到期，貨幣化安置逐步退潮，助推消費(fèi)景氣的刺激因素逐步退潮。

購房支出對(duì)消費(fèi)擠出進(jìn)入臨界點(diǎn)

從中長期來看，結(jié)構(gòu)性因素是對(duì)消費(fèi)支出更重要的壓制因素。經(jīng)過2015年以來房?jī)r(jià)的這輪狂飆突進(jìn)，購房支出已經(jīng)成為居民開支中的最大部分，很可能已經(jīng)接近居民承受的臨界點(diǎn)。根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，2017年，中國城鎮(zhèn)居民的購房開支占其收入的比重已經(jīng)達(dá)到33%，并且持續(xù)擴(kuò)大。中國住房市場(chǎng)化是在2000年前后拉開大幕，最初是為了應(yīng)對(duì)亞洲金融危機(jī)之后的經(jīng)濟(jì)增速下滑，國家利用房地產(chǎn)市場(chǎng)來擴(kuò)大內(nèi)需。住房市場(chǎng)化剛開始推出的時(shí)候，居民的購房支出壓力還不大。2000年，居民儲(chǔ)蓄存款余額有6.43萬億，城鎮(zhèn)居民收入有2.88萬億，但城鎮(zhèn)居民購房支出僅有1834億元，占相應(yīng)收入的比重僅有不到6.4%。這之后，隨著房?jī)r(jià)的一路飆升，購房開支在居民總收入當(dāng)中所占的比重越來越高。到2017年，居民儲(chǔ)蓄余額上升到了60.3萬億，城鎮(zhèn)居民收入也增長到了29.6萬億，但是居民的住房開支增長得更快，達(dá)到了接近10萬億，是2000年的54.5倍，占居民收入的比重也超過了33%，接近三分之一。

從更長的時(shí)間尺度來看，居民住房開支脫離收入而超常增長的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)是在2008年。為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)而推出的4萬億投資，雖然在短期內(nèi)提振了經(jīng)濟(jì)，但卻在更長的時(shí)間尺度里壓制了經(jīng)濟(jì)的潛在增長率。有兩對(duì)關(guān)鍵指標(biāo)在2008年前后出現(xiàn)了明顯的分道揚(yáng)鑣：一對(duì)是房?jī)r(jià)收入占可支配收入比重與社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速，一對(duì)是居民儲(chǔ)蓄率與居民杠桿率。2008年之前，居民的購房支出收入占比與社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速呈現(xiàn)同步上升趨勢(shì)，居民的購房支出收入比從2000年的6.4%上升到22.3%，與此同時(shí)，社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速也從9.7%上升到21.6%。但在2008年以后，居民購房支出收入繼續(xù)攀升，進(jìn)一步上升到2017年的33%，但社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速卻節(jié)節(jié)下滑，從2008年的21%一路下滑到2017年的10.2%，并在今年上半年進(jìn)一步滑落到9.3%。與之類似的，2008年之前，居民儲(chǔ)蓄率也與居民杠桿率都保持平緩上升的格局，但是到了2008年之后，中國居民儲(chǔ)蓄率（GDP口徑）已經(jīng)從2008年的14.8%一路回落到2017年的3.5%，并且很可能在今年繼續(xù)回落。居民的儲(chǔ)蓄率越來越低，但是居民身上背負(fù)的債務(wù)卻越來越高，這就對(duì)居民的消費(fèi)支出構(gòu)成了持續(xù)的壓制?？梢哉f，如果中國經(jīng)濟(jì)的增長與分配模式不發(fā)生改變，消費(fèi)增速的不斷回落很可能成為未來的長期趨勢(shì)。而在中國當(dāng)前的國情下，與房地產(chǎn)、基建增速不同，消費(fèi)是經(jīng)濟(jì)增長中最為市場(chǎng)化的部分，決策基本上都是消費(fèi)者根據(jù)自己的收入約束完全自主決策的，因此這一增速很好地經(jīng)濟(jì)體自身的潛力。這一增速的下行，也意味著經(jīng)濟(jì)增長的潛在增速在降低。

居民財(cái)富分布?jí)褐凭用裣M(fèi)

中國目前的居民財(cái)富分布狀況又將進(jìn)一步壓制居民的消費(fèi)開支。在多年政府導(dǎo)向型的發(fā)展模式之后，中國居民的貧富分化正達(dá)到一個(gè)前所未有的局面。根據(jù)北京大學(xué)中國社會(huì)科學(xué)調(diào)查中心發(fā)布的《中國民生發(fā)展報(bào)告2015》報(bào)告，中國的財(cái)產(chǎn)不平等程度在迅速升高，2012年我國家庭凈財(cái)產(chǎn)的基尼系數(shù)達(dá)到0.73，頂端1%的家庭占有全國三分之一以上的財(cái)產(chǎn)，底端25%的家庭擁有的財(cái)產(chǎn)總量?jī)H在1%左右。與之類似的，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)2015年發(fā)布的《中國家庭金融報(bào)告》中指出：在儲(chǔ)蓄端，中國儲(chǔ)蓄最多的10%家庭，擁有全部?jī)?chǔ)蓄的75%，另外35%的家庭能被稱之為儲(chǔ)蓄較多，他們占有全部?jī)?chǔ)蓄的25%，而余下55%的家庭則基本沒有儲(chǔ)蓄；在收入端，最高收入的10%家庭，其收入占了全部居民收入的57%，而另外90%的家庭，其收入占了總的收入比例僅有43%。這與居民的購房開支沉重的狀況相輔相成：前文已經(jīng)指出，當(dāng)前居民的收入當(dāng)中有三分之一需要用來支付購房支出，這就意味著居民只能用剩下三分之二的收入來應(yīng)對(duì)日常消費(fèi)開支、耐用品消費(fèi)開支以及日益增長的教育、醫(yī)療支出。因此在調(diào)查中，中國一半以上的家庭出現(xiàn)“零儲(chǔ)蓄”也就不足為奇。消費(fèi)降級(jí)、借貸消費(fèi)都是這種狀況的伴生現(xiàn)象。

財(cái)富分布的極度不均衡，會(huì)進(jìn)一步擠壓中間階層購房之后對(duì)于消費(fèi)開支的擠出。2015年房地產(chǎn)業(yè)狂飆突進(jìn)后，當(dāng)前中國家庭財(cái)富不平等程度很可能比2012年更加嚴(yán)重。如果將最富有的1%人口從購房大軍中剔除，則余下人群的購房支出占收入比重將進(jìn)一步提升。由于房地產(chǎn)限購政策的存在，超高收入人群購房金額與其財(cái)富低位并不匹配。若按照前1%人群占商品房銷售額10%的份額計(jì)算，在除去前1%收入人群后，2017年剩余城鎮(zhèn)居民的購房支出下降到8.7萬億，但相應(yīng)居民群體的總收入將下降到20.7萬億，購房支出占總收入比重進(jìn)一步上升到42.5%。中間階層用將近一半的收入購房以后，其它方面的“消費(fèi)降級(jí)”是可以預(yù)期的。

總體來看，高房?jī)r(jià)對(duì)于消費(fèi)的遏制作用正在逐步顯現(xiàn)。對(duì)資本市場(chǎng)而言，持續(xù)近三年的消費(fèi)行業(yè)普漲態(tài)勢(shì)或許已經(jīng)終結(jié)，未來只能更多地體現(xiàn)為一些結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)。