核心觀點(diǎn)：

2018年6月以來，人民幣兌美元匯率出現(xiàn)一輪比較快速的走弱，并且與股票市場的調(diào)整相互影響和相互加強(qiáng)，有觀點(diǎn)將本輪匯率波動與3年前的811匯改相提并論。我們通過觀察3年來人民幣匯率的走勢發(fā)現(xiàn)，本輪人民幣匯率的波動呈現(xiàn)以下5個(gè)新特點(diǎn)：

1、人民幣匯率強(qiáng)弱互見，整體呈現(xiàn)雙向波動的態(tài)勢；2、本輪人民幣匯率走低的速度快，一定程度上體現(xiàn)匯率彈性的提升；3、人民幣有效匯率有升有降；4、2018年7月3日之前，離岸人民幣匯率的走勢并未明顯領(lǐng)先和超越在岸，顯示離岸做空的頭寸準(zhǔn)備不足；5、央行退出外匯市場的“常態(tài)式”干預(yù)，匯率波動更多由市場因素決定。

透過匯率波動的表象，我們認(rèn)為造成本輪人民幣匯率波動背后的三個(gè)關(guān)鍵因素也與2015年至2016年有所不同：首先，央行的匯率政策意圖旨在充分發(fā)揮市場供求的作用，一定程度容忍匯率的波動，但也并非不關(guān)切人民幣匯率走勢。其次，籃子貨幣匯率走勢對人民幣匯率影響顯著，不過，市場對于美元指數(shù)未來的強(qiáng)弱開始出現(xiàn)分歧，預(yù)期有所分化。第三，外匯市場供求對匯率影響的基礎(chǔ)性作用越來越強(qiáng)，外匯需求得到一定釋放，外匯供給渠道得到拓寬。證券項(xiàng)下國際資本流動的速度較快，必然提升人民幣匯率的波動性，升也可能升的急，貶也可能貶的快，這是資本市場開放的必然結(jié)果，也可以說是本輪人民幣匯率波動的多個(gè)原因中與2015年和16年最大的不同之處。

2018年6月以來，人民幣兌美元匯率出現(xiàn)一輪比較快速的走弱，并且與股票市場的調(diào)整相互影響和相互加強(qiáng)，有觀點(diǎn)將本輪匯率波動與3年前的811匯改相提并論。我們通過觀察3年來人民幣匯率的走勢發(fā)現(xiàn)，本輪人民幣匯率的波動呈現(xiàn)以下5個(gè)新特點(diǎn)：

1、人民幣匯率強(qiáng)弱互見，整體呈現(xiàn)雙向波動的態(tài)勢。2018年以來，人民幣匯率曾經(jīng)在2月和3月份均觸及過6.26-6.27的階段高位，而在8月初到達(dá)6.88的年內(nèi)低位，波動率上升，有強(qiáng)有弱。但是2015年匯改后，人民幣匯率基本上是從匯改初期的6.21，一路走低到2017年初的6.96，期間未曾出現(xiàn)過持續(xù)轉(zhuǎn)強(qiáng)的趨勢。

2、本輪人民幣匯率走低的速度快，一定程度上體現(xiàn)匯率彈性的提升。本輪人民幣匯率從2月7日高點(diǎn)的6.2596，走低到8月13日低點(diǎn)的6.8767，下降的幅度達(dá)9.7%，僅經(jīng)歷124個(gè)交易日。而2015年匯改后，人民幣從2015年8月10日高點(diǎn)的6.2097，走低到2017年1月3日低點(diǎn)的6.9557，下降幅度12%，共經(jīng)歷了341個(gè)交易日。

3、人民幣有效匯率有升有降。從2017年5月底至2018年6月中下旬人民幣有效匯率指數(shù)由92.53上升到98.11，上升5.7%；2018年6月中下旬后開始快速回落，至8月1日回落到92.33，為該指數(shù)2015年11月創(chuàng)立以來的低點(diǎn)。而2015年8月匯改之后，人民幣有效匯率指數(shù)一路走低，從創(chuàng)立初期高點(diǎn)的103.17，到2017年7月低點(diǎn)的92.53，兩年時(shí)間下降11.5%。

4、2018年7月3日之前，離岸人民幣匯率的走勢并未明顯領(lǐng)先和超越在岸，顯示離岸做空的頭寸準(zhǔn)備不足。這一點(diǎn)與2015年8月匯改后，離岸市場的走勢遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先在岸市場，離岸市場做空和唱空人民幣的聲音甚囂塵上的情況，有顯著的不同。

5、央行退出外匯市場的“常態(tài)式”干預(yù)，匯率波動更多由市場因素決定。最能夠衡量央行外匯市場干預(yù)程度的指標(biāo)是外匯占款余額的變化，變化越大，說明常態(tài)式干預(yù)的力度越大。2017年6月央行外匯占款余額為215153億元，2018年6月余額為215193,12個(gè)月外匯占款余額增加40億元，月均僅增加3.3億元，顯示央行未干預(yù)外匯市場。而2015年6月至2017年6月的24個(gè)月中，央行外匯占款余額累計(jì)下降51996億元，月均下降2166億元，顯示央行通過外匯市場干預(yù)，成為這一期間外匯市場最重要的外匯流動性提供者。

從以上比較可見，當(dāng)前這輪人民幣匯率走弱與2015年至2016年的情形有許多不同之處，其背后原因如何呢？

根據(jù)中國人民銀行的表述，中國實(shí)行“以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度”。這其實(shí)就是決定人民幣匯率走勢的三個(gè)因素：外匯市場供求、籃子貨幣匯率和央行對人民幣匯率的管理或者說政策態(tài)度。這三個(gè)因素既是人民幣匯率的決定因素，也是理解當(dāng)前人民幣匯率呈現(xiàn)以上5個(gè)新特點(diǎn)的關(guān)鍵。

首先，央行的匯率政策意圖旨在充分發(fā)揮市場供求的作用，但也并非不關(guān)切人民幣匯率走勢。從2015年811匯改以來，市場一直在猜測央行的匯率政策意圖，產(chǎn)生了各種各樣似是而非的觀點(diǎn)。比如2015年匯改之初的“人民幣匯率貶值20%是起步價(jià)”的市場傳言，和當(dāng)前“中國應(yīng)該用人民幣匯率大幅貶值來應(yīng)對外部擾動”的謠傳。事實(shí)上，2015年匯改甚至是2005年匯改的政策意圖從來都是指向由市場供求決定的浮動匯率制度。本輪人民幣匯率波動中，央行退出常態(tài)式干預(yù)、匯率走弱的速度快以及有強(qiáng)有弱，漲跌互見等特點(diǎn)，都與央行發(fā)揮市場供求作用的政策意圖密切相關(guān)。需要強(qiáng)調(diào)的是，發(fā)揮市場供求的基礎(chǔ)性作用與央行對外匯市場的關(guān)切并不矛盾，但是央行采取措施干預(yù)外匯市場的前提條件一定是市場失靈或者說“追漲殺跌”的順周期行為和“羊群效應(yīng)”。2018年7 月3 日，人民銀行易綱行長、外匯局潘功勝局長先后就人民幣匯率問題發(fā)表看法。8 月6 日，人民銀行將遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率由0 調(diào)整為20%。以上做法都是央行底線思維的體現(xiàn)，證偽“將人民幣匯率作為工具來應(yīng)對外部擾動”的陰謀論觀點(diǎn)，有助于穩(wěn)定市場預(yù)期。

其次，籃子貨幣匯率走勢對人民幣匯率影響顯著。從2015年8月匯改特別是2016年年中以來，人民幣匯率與美元指數(shù)代表的籃子貨幣走勢就呈現(xiàn)密切的相關(guān)關(guān)系：“美元強(qiáng)，人民幣弱；美元弱，人民幣強(qiáng)”。美元指數(shù)從2016年末高點(diǎn)的103.29下滑至2018年2月中旬的階段性低點(diǎn)88.57，走弱14.3%；同期，人民幣匯率從低點(diǎn)的6.96回升至6.30，升值幅度達(dá)9.5%；這體現(xiàn)了美元弱，人民幣強(qiáng)的關(guān)系。從2018年3月底開始美元指數(shù)走強(qiáng)，從低點(diǎn)的88.57回升到8月13日階段性高點(diǎn)的96.53，回升9.0%；同期，人民幣匯率由高點(diǎn)的6.27貶至低點(diǎn)的6.88，貶值9.7%；體現(xiàn)美元強(qiáng)，人民幣就弱的關(guān)系。不過，與2015年至2016年不同的是，美元指數(shù)出現(xiàn)過沖高回落的走勢，我們在《再談強(qiáng)美元是把雙刃劍》中強(qiáng)調(diào)的美國經(jīng)濟(jì)基本面對美元指數(shù)走高幅度的約束作用已有體現(xiàn)。這使得市場不再像2016年底美元指數(shù)持續(xù)走高時(shí)那樣認(rèn)為美元指數(shù)可能將沖擊120甚至更高的高點(diǎn)，而是更為理性看待美元指數(shù)走強(qiáng)的程度。既然大家不認(rèn)為美元將持續(xù)沖高，因而對人民幣匯率走弱的擔(dān)憂也有所減弱。

第三，外匯市場供求對匯率影響的基礎(chǔ)性作用越來越強(qiáng)，外匯需求得到一定釋放，外匯供給渠道得到拓寬。2015年至2016年是外匯需求得以釋放，逐步趨于穩(wěn)定的階段，突出表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是，從2016年中以來，償還非居民外債的進(jìn)程已結(jié)束。2016年二季度至今，中國的外債余額停止下降，連續(xù)7個(gè)季度合計(jì)上升3461億美元。外債項(xiàng)下由外匯需求轉(zhuǎn)變?yōu)橥鈪R供應(yīng)。二是，2016年11月底央行等四部委加強(qiáng)對外投資管理的措施有效阻止少數(shù)大企業(yè)的無序?qū)ν馔顿Y和購匯行為。2017年中國對外直接投資規(guī)模為1019億美元，較之2016年回落52.9%。2018年第一季度，中國對外直接投資凈流出181億美元，同比下降12%。這一階段外匯需求的釋放，為外匯供求狀況進(jìn)一步取得基本平衡奠定基礎(chǔ)。

2017年6月至2018年6月人民幣有效匯率長達(dá)一年時(shí)間的上升，與過去兩個(gè)月的快速回落與外匯市場供求狀況的改變密切相關(guān)。特別是，證券項(xiàng)下的國際資本流入是人民幣匯率表現(xiàn)相對強(qiáng)勢，有效匯率升值，在部分時(shí)間段與美元指數(shù)的走勢出現(xiàn)背離的主要原因。根據(jù)央行公布的數(shù)據(jù)，2017年7月至2018年6月，境外機(jī)構(gòu)增加持有境內(nèi)人民幣股票4071億元(等值623億美元)，增持債券資產(chǎn)7108億元(等值1088億美元)，合計(jì)凈流入11179億元(等值1711億美元)。這一資本流入和外匯供應(yīng)規(guī)模不容小覷，一是因?yàn)椋撘?guī)模超過2017年全年中國國際收支經(jīng)常項(xiàng)目1649億美元的順差規(guī)模；二是因?yàn)?，較之2016年7月至2017年6月凈流入598億美元，2015年7月至2016年6月的凈流出278億美元的情況，資本市場開放帶來的國際資本流入和外匯供應(yīng)增長速度非?？?，且多變，加大人民幣匯率的波動性，是當(dāng)前的一個(gè)新現(xiàn)象，新趨勢，新力量。

依據(jù)同樣的分析框架，我們認(rèn)為，外匯供求的邊際變化是理解6月底和7月初人民幣有效匯率快速下降的重要原因。2018年6月19日至7月4日，股票市場顯著下跌，陸股通由此前兩周的日均凈流入29.6億人民幣轉(zhuǎn)為凈流出5億人民幣(如果考慮QFII可能的調(diào)倉行為，外資流出的規(guī)模實(shí)際上有可能更大)，外資賣出股票后的自動購匯行為同時(shí)加劇了外匯市場的供求失衡。股票市場下跌，外資流出與人民幣匯率走弱形成“三殺”或者負(fù)反饋的關(guān)系。這一個(gè)階段，證券市場外匯供求的變化，疊加境外上市外資股支付紅利產(chǎn)生的購匯需求，季節(jié)性旅游購匯需求以及部分外匯衍生品在人民幣匯率擊破6.6關(guān)口后止損帶來的購匯需求等等因素共同放大了匯率的波動。

中國資本市場開放度提升，國際投資者行為的變化對人民幣匯率在產(chǎn)生日益重要的影響。國際投資者的行為相對多變，證券項(xiàng)下國際資本流動的速度較快，必然提升人民幣匯率的波動性，升也可能升的急，貶也可能貶的快，這是資本市場開放的必然結(jié)果，也可以說是本輪人民幣匯率波動的多個(gè)原因中與2015年和16年最大的不同之處。

盡管當(dāng)前這輪人民幣匯率的波動背后的原因能夠進(jìn)行比較精細(xì)的分析，人民幣匯率的走弱事先也并非不能預(yù)判，但市場主體在人民幣匯率的波動面前仍然顯得準(zhǔn)備不足，匯率的調(diào)節(jié)作用仍未有效發(fā)揮，市場存在一定的順周期行為或羊群效應(yīng)。6月份結(jié)匯率由上月的72%大幅下降至67%，售匯率則由63%抬升至64%，銀行客戶賣外匯意愿下降、買外匯意愿上升，市場中的匯率預(yù)期相較此前出現(xiàn)明顯惡化。遠(yuǎn)期凈售匯887億元，同樣出現(xiàn)明顯惡化，相較5月較少了993億元。當(dāng)然，與2015年和16年相比，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)主體對匯率的預(yù)期已更趨平穩(wěn)，體現(xiàn)在目前的售匯率要遠(yuǎn)低于當(dāng)時(shí)接近90%的水平且回升的速度比較平穩(wěn)。但從市場預(yù)期的變化來看，也可以說2015年811匯改希望最終實(shí)現(xiàn)的完全由市場供求決定的“清潔浮動”還有很長的路要走。這不僅有賴于央行的“調(diào)控藝術(shù)”，更有賴于各類經(jīng)濟(jì)主體真正建立一個(gè)匯率中性或財(cái)務(wù)中性的理念。