我把過去的 20 年的 A 股劃分為 8 個階段，在這八個階段我們能看到不同部門資金流入流出以及相應(yīng)的規(guī)律。我們在這個過程中看到歷史如何的重演，如何一次次的羞辱沒有經(jīng)歷過的人和如何調(diào)戲認為這次不一樣的人，“花相似，人不同”。

1997 年當時最偉大的企業(yè)是四川長虹，茅臺那時候還只是一個小酒廠，大家只是認為喝茅臺有點面子好喝，而全國銷售冠軍在汾酒和五糧液來回的競爭，茅臺的“國酒”宣傳口號受到了這兩家的嘲笑。格力電器還剛從珠海開始起步，他們還不賺錢，朱江洪帶領(lǐng)著格力剛剛?cè)〉萌珖照{(diào)銷售第一的位置，但是造空調(diào)的比不過當時賣空調(diào)的，經(jīng)銷商賺得要比空調(diào)廠商多得多，董明珠當時是格力主管銷售的副總經(jīng)理。偉大的企業(yè)在當時還是默默無聞，資本市場上最偉大的企業(yè)是四川長虹，四川長虹以優(yōu)異的成績獲得了當時大家的追捧，那是還是以價值投資的名義在做尋找有業(yè)績的企業(yè)。然而僅僅一年過后，長虹為旗幟的績優(yōu)股遭遇到市場集體的拋棄，轉(zhuǎn)眼兩年后，519 行情爆發(fā)了。

還記得當時的宏觀經(jīng)濟是多么的差嗎？1997 年朱總理為了解決三角債問題全國奔走；東北老工業(yè)基地掀起了三家人就有一家有下崗失業(yè)的下崗潮；1999 年全國銀行近乎破產(chǎn)，資產(chǎn) 90% 是貸款，壞賬率高達 30%，資不抵債已經(jīng)是板上釘釘?shù)氖虑?，隨時都可以破產(chǎn)。具有冒險精神的大戶和企業(yè)主，在無處投資的過程中，想起來還有一個“賭場”可以光顧。這就是當時 519 行情的本質(zhì)，他們借著銀行的資金，以各種股權(quán)質(zhì)押等名義在資本市場上翻手為云覆手為雨，制造了多起能載入史冊的“莊股”事件。所以不要以為現(xiàn)在去杠桿下得股權(quán)質(zhì)押是新鮮的事情，早在 20 年前就已經(jīng)被我們具有“冒險精神”的大戶和企業(yè)主玩過了。

這一波的 A 股資金來源主體就是具有“冒險精神”、敢加杠桿的企業(yè)主和大戶，這個也是金融周期頂部時候一個特性，用通俗玩笑的話來說就是“經(jīng)濟不好，到村頭聚眾賭博”。這個事情在 15 年后的 2014 年，又一次發(fā)生了，當 2014 年無數(shù)以經(jīng)濟不好的理由看空資本市場的人，認為股市會跌破 2000 點的時候，股票市場倔強的啟動了一輪新的上漲，當時冠以“改革?！薄ⅰ罢吲！薄ⅰ包h給我信心給我膽”的口號來指引著那一波市場上漲，也真不知道當時相信這些口號的人是如何回想 1999 年這一波的 519 行情。

519 的行情是一路上行到了 2001 年，當 2000 年 3 月美國納斯達克泡沫破裂的時候，我們的“莊家”自己玩自己的“高科技夢”，直到 2001 年 7 月份才開始下行，開啟了中國股市最黑暗的四年，那四年黑暗到不敢跟家里親戚說自己是炒股的，中信證券的員工打車去上班，不敢說自己是去上班，只敢說自己去辦事，因為怕的是深深的憐憫和鄙視的眼光。

應(yīng)該說 99 年開啟的  519 行情，奠定了所謂的“莊家”在中國 A 股散戶心目中“神圣無比”的形象和地位，變成了無股不莊的局面，跟著莊家喝酒吃肉。但是當 2001 年，銀行開始收緊自己的錢袋子的時候，一切的一切都變了，沒有了韭菜，沒有了后續(xù)的資金，只有催促還錢和股票質(zhì)押的終結(jié)。潘多拉的魔盒打開，控盤股票的閃崩、崩盤開啟了，也宣告者第一蠻荒時代的終結(jié)。金融機構(gòu)開始出現(xiàn)在 A 股的歷史舞臺上，只是當時的老十家還是那么的弱小，只配跟隨在大戶和莊家的背后吃糠咽菜。

當“估值之擺”開啟反向擺動，死神揮舞起他的鐮刀。當時收購最好資產(chǎn)的“德隆系”也擋不住這個估值之擺的下殺，最終唐萬新唐總鋃鐺入獄。雖然后來市場再次啟動的時候，湘火炬成為了那一次牛市的標桿，但是唐總還是沒有躲過“估值之擺”反向擺動時候的威力。

2001 年到 2005 年，那四年是我們經(jīng)濟起飛的 4 年，從 2003 年開始全民開啟了出口賺取外匯模式，外匯占款在 2005 年達到了歷史最高的增速 58%。朱總理在談下 WTO 談判后的感慨，我們到后世才能知道意義是多么的重大。中國也就是在這個時期開動了居民財富創(chuàng)造的快車，當時是宏觀經(jīng)濟的特殊的一個時期，工業(yè)化起飛階段，也是社會固定資產(chǎn)投資增速最高的一段歲月，我們還能記得在 2004 年年初我們的固定資產(chǎn)增速曾經(jīng)達到過 50% 以上的增速，中央政府害怕經(jīng)濟過熱開啟了嚴厲的緊縮，直到媒體記者給高層內(nèi)參捅了一個鐵本，抓人整肅，才對當時過熱的經(jīng)濟狠狠的踩了一腳剎車。但是那腳剎車踩得有些過猛，讓鋼鐵行業(yè)頂著“產(chǎn)能過剩行業(yè)”的帽子定了 14 年，從 2 億噸的產(chǎn)量一路頂?shù)搅?8 億噸產(chǎn)量，才是真的過剩了。在這四年，大家賺實業(yè)實在是太賺錢了，一年投入下得本金如果只賺一倍的收益都不好意思跟朋友說。那個時候誰還關(guān)注股市呢？即使上市公司企業(yè)很賺錢。賺錢到貴州茅臺只有 15 倍的 PE，高了也不過 21 倍，中集集團只有 10 倍，寶鋼股份只有 8 倍，上汽集團在 2005 年只有 8 倍的 PE，這些估值請問現(xiàn)在的從業(yè)者，你們想過還能見到在成長期初期如此低廉的估值嗎？當我們自以為找到的偉大的企業(yè)可以以 30 倍估值價格買入是便宜的時候，那一段的歷史是否被我們忽略了呢？即使當時是那么的便宜，然并卵，那時候只有連綿不絕的陰跌和從業(yè)者深深的絕望。

2003 年以農(nóng)信社被國家接管為標志性事件，代表著中國銀行業(yè)徹底向死而生。銀行體系內(nèi)部積累著大量閑置的資金，這個資金閑置的程度達到了銀行間質(zhì)押利率只有 1.5%，可以把國債利率掃到只有 2.8% 的收益率，當我們在 2012 年以貸存比超過 75% 這個限制為發(fā)慌的時候，有的銀行這個數(shù)值是從 2003 年的 62% 上來的。也就是在 2003 年有了一次那次大熊市中“五朵金花”行情。就是這個時候的恒瑞醫(yī)藥、貴州茅臺、格力電器、蘇寧易購、中集集團等開啟了價值投資的先河，還有多少人還記得信璞投資公司的王璟老師在 2003 年最開始信奉茅臺的全國化和高端化的歷程，那一篇只有幾頁的報告堪稱那個時代價值投資的典范和經(jīng)典。

政府政策在 2004 年年初猛踩剎車，讓資金重新回流銀行體系，股票市場又陷入了深深的陰跌中，但是請記住這些價值投資的標的已經(jīng)開啟了一路不回頭，連續(xù)戰(zhàn)勝市場陰跌的奇跡，這也是當年“老十家”基金報團取暖，脫離了大戶和莊家的陰影后靚麗的表現(xiàn)。而其他的股票又陷入了深深的絕望之中，這個絕望延續(xù)了一年半的時間，那綿延不絕的陰跌，深深的恐懼和絕望縈繞在當時的股市上空。那種絕望不是我們這些后來者能體會感悟到的，當某大型券商的投行人員轉(zhuǎn)入其他行業(yè)，歡呼發(fā)誓再也不進資本市場了；當老股民銷戶注銷，發(fā)誓再炒股票就剁手的時候，迎來了 2005 年的 998 歷史性低點。資本市場就是這么的幽默，將很多人逼到絕境，離開后，它微微一笑，“該你追我了”。

2005 年 6 月份到了 998 那個低點，從這一個刻起，A股從業(yè)者的世界多了顏色。在同年的 9 月份，周金濤先生寫了一篇報告——《走向繁榮》。在這篇報告中，先生直接提兩個事情，1、是中國的經(jīng)濟進入依靠城鎮(zhèn)化為經(jīng)濟主要增量的時期；2、居民財富積累到一定程度，資產(chǎn)價格中長期的繁榮。當時的宏觀組新財富第一的高善文高博士，同樣提出了“資產(chǎn)重估”理論——資產(chǎn)價格繁榮上半場和下半場。但是市場上沒人愿意相信股市能出現(xiàn)多大的漲幅，當時大多數(shù)人還沉積在熊市的痛苦中，或者是拿著穿越熊市的格力電器、貴州茅臺、恒瑞醫(yī)藥等最優(yōu)秀的公司，認為這些公司的明天會更好。

998 真的見到了市場的大底，雖然在后面 3 個月還有反復(fù)的調(diào)整，但是那是上車的機會，抄底這個技術(shù)活是要分清楚是“上漲途中的調(diào)整”還是“下跌途中的反彈”。從這個時刻開啟了上證指數(shù)瘋狂，標志著社會居民財富開始了資產(chǎn)配置的元年，房地產(chǎn)價格開啟了長期的繁榮，各個“專家”開始粉墨登場訴說中國房地產(chǎn)的泡沫，粉墨登場宣讀了十年地產(chǎn)泡沫，到現(xiàn)在還在說地產(chǎn)泡沫要破，但是他們私下卻通過拋頭露面的盈利買了很多的房子。

從 2005 年 6 月到 2015 年 6 月，上證指數(shù)由于成分指數(shù)原因并沒有很好地反應(yīng)資本市場股市的繁榮，深證綜合指數(shù)能更好的反應(yīng)這場繁榮。深證綜合指數(shù)從 235 點十年漲到了 3156 點，這個的投資收益率和房地產(chǎn)價格上漲的收益率相當，然而房子讓人賺錢，是因為買完了直接鎖倉，股票還要挑選合適的標的，還能隨時賣出，最重要的，房地產(chǎn)價格自帶 3-5 倍的杠桿，股票要是借錢炒股就被打上“敗家”的標簽。

不管如何，當時的那一場牛市的主要資金增量來源是居民的再配置力量，自己炒股、借助公募基金加入到資本市場中，所有的以類似“股改政策導(dǎo)致了后來的大牛市”為理由的認知實在是淺薄到無知的地步。由于在上一輪熊市證監(jiān)會呵護市場的原因，政策導(dǎo)致了籌碼供給嚴重不足，這是一場“抱著賺快錢想法”的龐大資金池向一個“籌碼供給受限小枯井”中涌入的資金推動市。這個市場的瘋狂造就了 48 元的中石油，這是全民狂歡的時期。有一些所謂的“專家”事后站出來以“當年賤賣國家資產(chǎn)”、“中石油的高估”批評政府政策，來顯得自己偉大和為民請愿。這是赤裸裸的利用大家“虧錢怨他人”的心態(tài)，為自己賺取更高的利益的做法，是無德、無品的表象。當年中國的幾大銀行、中石油在港股上市，是因為國內(nèi)老百姓不要，然后逼著去港股上市融資，所謂的“賤賣”純粹是嘩眾取寵；當時每一個人買股票和基金的人都應(yīng)該為“ 48 元中石油”而負責(zé)，因為你們的貪婪，逼迫基金去配置資產(chǎn)，所以才有 48 元的中石油、7 倍 EV 的中國人壽和 6124 點的上證指數(shù)。

這是后話了，2006 年指數(shù)開始了加速，新的一波龍頭開始形成了，這波的龍頭不再是穿越熊市的格力電器、貴州茅臺、恒瑞醫(yī)藥，雖然他們也水漲船高的上漲，但是這一波的龍頭開始轉(zhuǎn)向了周期，是鋼鐵、有色、煤炭這些大老粗們的上漲。一路到 2007 年 6124 點，這些“傻大黑粗”是 10 倍起步的上漲，這些行業(yè)如果沒有在組合中占主要倉位，凈值是漲不過指數(shù)的，被人赤裸裸的羞辱，尤其到了 2007 年“530”之后。那個時候的邊際流入資金主體就是居民蜂擁的買入基金，監(jiān)管機構(gòu)要求股票型基金限于不能低于 80% 的倉位限制（ 這個政策本來是在是熊市時候保護市場的做法，但是在未來我們看到了這個政策如何在牛市時候推動無休止的泡沫以及在熊市時候如何成為最大的殺器 ），公募基金面對不斷膨脹的資產(chǎn)規(guī)模，只能配置、配置、再配置，這個也是市場為什么在后面某一個階段公募基金收益率中位數(shù)會超過大多數(shù)人收益的原因。不斷涌入的資金逼著大家一路到了 6124 的巔峰，當基民認購數(shù)量達到歷史的峰值時后也就完成了最后一波接盤俠的入場（ 我們在后來還能看到是不斷的發(fā)生 ），居民財富的累積造就了股市的上漲，但是群體的非理性行為，也造就了大多數(shù)人會成為后知后覺的接盤俠。

當 2007 年十一長假后，最后一分錢流入到市場，市場開啟了估值反向擺動。上一次開啟了估值反向擺動收割了“自以為掌握了一切”的大戶和企業(yè)主，這一次收割的是絕大多數(shù)的基民和想賺快錢的散戶。馳宏鋅鍺、云南銅業(yè)這兩個這輪牛市的標志性旗幟，在 2008 年跌了 90%。2008 年的熊市是誰之過？是我們自己的癲狂之過。

回過頭看這一段歷史，2005 年年中銀行間極低的利率是牛市開端的導(dǎo)火索。政府的政策從 2005 年開始轉(zhuǎn)為寬松，十年期國債的收益率從 2014 年 12 月份 5.4% 一路打到了 2005 年 10 月份的 2.8%。當銀行資金開始不斷搬家涌入到股市后，我們也能看到銀行開始減少了債券的配置（ 股債雙牛的情況下，只有當央行開始大量的釋放貨幣才能看到，否則一般是反向關(guān)系 ）。國債收益率是資產(chǎn)價格定價的核心，但是也不是核心，至少以 DDM 模型去推導(dǎo)股市的變化是有失偏頗，是特殊時期的特殊對待下的產(chǎn)物，在下一節(jié)我會再展開描述這個問題。

政府政策向來不是扭轉(zhuǎn)市場趨勢的核心，他只是反向操作的過程，市場也從來不會以政府政策意志為漲跌的標準。從 2004 年，中央就一直在想盡各種辦法呵護股市，希望股市不要下跌，但是各種想法政策下也沒有擋得住股市在資金撤離下的陰跌，即使養(yǎng)老金入市也是買在了左側(cè)。當 2007 年 12 道金牌、半夜叫的“530”、6 次加息，也擋不住居民“存款搬家”的決心，直到入市資金耗光為止。如果把“政府的意志”當作股市漲跌的標準，在這一場盛宴下顯得多么的蒼白，雖然事隔 8 年又有人喊出來“黨給我信心，給我膽”的口號。

經(jīng)濟那個時候真也是真的很好，所以也有了長達 6 年的宏觀總量經(jīng)濟決定股市漲跌的策略，到現(xiàn)在還有這個的遺風(fēng)存在。當時經(jīng)濟好的外在直觀表現(xiàn)是周期品價格的暴漲，這個是 40 年輪回的輪回，一般是一個大級別國家進入“工業(yè)化進程起飛階段”才會有的特殊輪回，這一輪價格暴漲的輪回成就了兩個期貨神仙級別的人物——葛衛(wèi)東和葉慶均，有了山西了煤老板的神話，同時也是 2006 年到 2009 年周期品成為市場主力超額收益的靈魂。

從 2004 年到 2007 年市場交易的主體和邊際交易資金出現(xiàn)了一定的變化，交易的主體還是散戶，散戶和大戶貢獻了交易的大部分力量，而機構(gòu)（ 公募基金 ）開始慢慢脫離了跟著大戶和“莊家”身后吃糠咽菜的情況，逐漸的走向了歷史的舞臺。在 2007 年，邊際增量資金主體就是通過機構(gòu)涌入到市場，也造就了那一場史無前例、空前的泡沫，把公募基金的投資精英逼到了開電話會議直接痛罵“中國神華 107 元”的瑞銀證券研究員。那一批基金經(jīng)理現(xiàn)在已經(jīng)是一方諸侯或者退隱山林，但是他們的研究能力和對價值的認知高度是到目前為止最高的一批人，超過了現(xiàn)在基金經(jīng)理幾個檔次，因為是在熊市時候磨煉出來的內(nèi)功。但是也是從 2006 年，開始了中國股市特有的“重邏輯，輕估值”的投資方式，因為這是“人傻、錢多、速來”的資金流入市場，散戶、大戶交易額占了市場的主流，以價值估值為基礎(chǔ)的基金經(jīng)理存在著不適應(yīng)，這個“重邏輯”的市場一直延續(xù)到現(xiàn)在，歷經(jīng)了 12 年。

當 2008 年開啟了下跌之旅，很多人還在憧憬著上證指數(shù)沖破萬點行情，那一場下跌來了，當?shù)?3000 點時候，一批人沖了進去，認為估值合理了，然后 2700 點又進去一批，然后就是一路到 1664 點，已經(jīng)很少有人敢抄底。市場又一次把大家逼到了絕境，然后幽默的微笑下，“該你追我了”。每一次都是“漲，漲過頭；跌，跌過頭”，“估值之擺”永遠是從高估到低估，再從低估到高估，在這兩個極值間擺動，停留在合理位置只是一剎那的時間?！澳銈円詾槟銈兘?jīng)歷過絕望，但是你們真的對絕望一無所知”，這是一個老前輩曾經(jīng)對我說的話，絕望和黑暗在A股這個市場是常相伴，大幅度的上漲后面一定會出現(xiàn)深深的“絕望”，我雖然沒有經(jīng)歷 998 點和 1664 點時候的絕望，但是我在后面經(jīng)歷了所有的絕望過程，這句話我以后也可以送給比我入行晚的人，“絕望只是這個市場的一部分，不可或缺”。

2008 年到 2009 年的那一次是直接的“V形”翻轉(zhuǎn)，公募資金拿不到更多的邊際增量資金，在加完自己能動用的倉位，市場也在 2009 年到了 3478 點的5年的高點，這個時候開始了后面一場慘烈的和“城鎮(zhèn)化”相關(guān)產(chǎn)業(yè)的殺估值。如果說上證指數(shù)在 1664 點那個位置止住下跌和到 3478 點止住了上漲有什么規(guī)律，市場有一只看不見的手做了一些調(diào)配，這個調(diào)配的可怕也許做過一定深入研究的人才能注意到。這里面有很強的歷史性規(guī)律和比較效應(yīng)，我們后文篇幅再提這個問題。

2009 年是周期類股票最后的光輝之年，市場某一個風(fēng)格和某一類股票培養(yǎng)成堅定的信仰的時候，市場開始了反向收割一切“自以為是”的“股神”。2001 年的“跟莊”，2005 年的“消費價值成長”，到 2009 那年的“周期”。2010 年 4 月份“國十條”的出現(xiàn)，將周期打到一個低谷，到 2010 年 10 月份之后的美國繼續(xù)實施 QE，有了“煤飛色舞”的行情，當 2010 年 11 月 12 號中石油、中石化的雙雙拉向漲停板，市場見到了未來 4 年的高點，也開始了將那個時期的明星研究員、基金經(jīng)理打向谷底的過程，周期股進入了暗無天日的四年下跌。

從 2010 年，消費類研究員又開始走向了歷史的舞臺，當年是“喝酒、吃藥、逛商場、買衣服”是全年的主基調(diào)，高端裝備穿插，各種概念如火如荼，可以用群魔亂舞來形容那一年的市場情況。因為這一年的宏觀經(jīng)濟并沒有造成有太多的增量資金進入市場，但是由于 2009 年的“四萬億”和刺激開始顯現(xiàn)，企業(yè)盈利很好，貨幣釋放剛剛開始收縮還并沒有影響到社會的流動性，全年就呈現(xiàn)了從那個時候申銀萬國證券研究所首席策略分析師凌鵬所說的“存量資金博弈市場”。機構(gòu)沒有邊際流入資金，得不到重要的邊際定價資金，在交易占比上不能獲得較高的占比，結(jié)果呈現(xiàn)出來了公募機構(gòu)交易“散戶化”的特征，這個特征一直延續(xù)到了 2015 年，到 2018 年才出現(xiàn)了相應(yīng)反思。

當時的周期股能成為市場主力超額收益是有宏觀因素，如果從國家生命周期的角度考慮，2003 年開始我們進入快速成長期，和國家生命周期相關(guān)的基建、房地產(chǎn)、社會固定資產(chǎn)投資也都是快速成長期，其估值應(yīng)該處于較高位置。周期品的盈利，我們前面也說了是 40 年一個輪回的暴漲高位，即使到 2008 年上半年，經(jīng)過6輪加息緊縮，社會經(jīng)濟過熱被壓制住的情況下，大宗商品價格依然是高位，還有國際熱錢沖擊帶來的 2008 年 8 月的 147 美元/桶的原油價格。在 2008 年不管怎么算商品的供需平衡表，大宗商品供需都是緊平衡，價格就是不會跌，2008 年 8 月動力煤和焦煤還是一路直線的拉升，在全 A 股股價全面下挫的時候，5 月份大部分周期股被當做防御配置（ 因為當時算下來的盈利相當?shù)恼ι?），西山煤電距離 2007 年的歷史高點僅僅差了 15%，當時很多個股已經(jīng)腰斬。如果沒有 2008 年的那一場次貸危機，大宗品價格是跌不下去。次貸危機引發(fā)了全球資產(chǎn)的拋售潮，全球具有金融屬性的資產(chǎn)全部被拋棄，為了回到美國去救美國的受損的金融資產(chǎn)。在2009 年的“四萬億”政府救市財政政策下，本來由于短期金融沖擊失衡的供需表變得更加短缺，大宗商品又回到了歷史盈利峰值，也就刺激了 2010 年的新的制造業(yè)固定資產(chǎn)（ 上游、中游、下游 ）開支計劃，當 2011 年年初全社會制造業(yè)固定資產(chǎn)投資增速回到 30% 以上的峰值時候，有經(jīng)濟學(xué)家以這個為論據(jù)，說明中國的新周期開啟。也確實是新周期開啟，但是不是刺激經(jīng)濟，是開始產(chǎn)品價格的下行，這個在 2012 年后開始體現(xiàn)出來，伴隨著中國需求增速的下滑，這些產(chǎn)能投產(chǎn)后對產(chǎn)品價格形成了致命的打擊，致命到出現(xiàn)過 1 元想要轉(zhuǎn)賣 300 萬噸鋼廠的奇聞，什么能壓制大宗商品價格？不是需求，需求的一定變化只是增速變化，但是大量的供給才是價格主要下行的元兇，所以有“大宗商品牛市看需求，熊市看供給”的說法。當然這些都是后話，應(yīng)該說 2010 年開啟的制造業(yè)投資周期是因為當時大家實在是太盈利了，然后重啟產(chǎn)能投資，并在當年形成極其好的需求，當年的工程機械、重卡應(yīng)該是創(chuàng)造了歷史盈利的高峰（ 這兩個行業(yè)都是后周期指標，甚至來說只能當做同步，不能當做領(lǐng)先 ），甚至可以跟后來人說我看見過 1500 元/噸的鐵礦石是什么模樣。（ 這一段的歷史，未來一定還會發(fā)生，我相信在 2018 之后不遠的未來，2008 年之后的歷史還會重演 ）。

我花大篇幅寫這些經(jīng)濟回顧，是告訴大家股市里面的周期看的只是眼前這一點時間，看每一年的牛股，但是放在產(chǎn)業(yè)周期中，僅僅是其中很小的一段時間，不要以為自己真的是每年都能找到什么偉大的企業(yè)，放在產(chǎn)業(yè)周期中，某一年只是其中的一段，企業(yè)永遠在那里，只是我們把某一年的趨勢當做了價值，炒作的不是價值，是當年的那個趨勢。

當進入 2011 年，我們開始了熊市，市場是經(jīng)歷了 3 次下跌然后再被拉回到一個高度后，再繼續(xù)下跌。存量資金博弈市場最后一定會面臨著崩潰，這個在任何的市場都是有效，不要以為這個道理在海外市場無效，都是一樣，只要是存量資金市場，再外部流動性受到緊縮時候，一定會造成市場的崩潰。201 1年崩潰了，股市崩潰了，以周期品為代表的市場，開始進入了全面殺跌，當萬科跌破 15 倍 PE，2 倍 PB 的時候，很多人驚呼“實在是太便宜了”，然而這個只是個開始，那一輪的殺估值是殺到了 2014 年年初，15 倍 PE 成為了未來很多年的一個頂部，2 倍 PB 認為估值便宜，后來我們還看到了 0.96 倍 PB 的萬科。當年對地產(chǎn)的所有擔(dān)心都沒有成為現(xiàn)實，萬科依然是那個萬科，企業(yè)還是那個企業(yè)，當驚呼房地產(chǎn)企業(yè)年銷售 1000 億是天花板的時候，到了 7 年后，萬科已經(jīng)是 6000 億銷售規(guī)模，未來也許還能看到萬億的銷售。我們要承認我們對行業(yè)判斷的無知，也要承認對市場的無知，再好的信仰依然抵不過那天天的陰線，而且還是連綿三年的陰跌。銀行、地產(chǎn)倒下了，但是還有白酒醫(yī)藥，還有當時蓬勃向上的蘋果產(chǎn)業(yè)鏈，當蘋果從 2007 年開啟了智能手機的先河，以一個 200 億美金市值的公司成長為萬億市值的大公司，蘋果產(chǎn)業(yè)鏈 從2011 年邁向了歷史的舞臺，我們能看到過去幾年的真正成長起來的小股票大部分是來自這個產(chǎn)業(yè)鏈。這個也就教會了機構(gòu)投資者——要去努力挖掘真正的成長股，地產(chǎn)、銀行是歷史未來注定要被消滅。而恒瑞醫(yī)藥在那個年代一年也跌了 45%。

當 2012 年最后一個價值投資陣地——白酒茅臺的隕落，從 24 倍的 PE 跌到了 8 倍，將董寶珍的“否極泰”基金凈值業(yè)績從 1 塊錢砸到了 0.35 元，雖然后來又回到了 10 元的峰值，但是 1 元到 0.35 元的那個過程是讓人絕望。當然貴州茅臺還是那個貴州茅臺，中國第一白酒奢侈品牌的地位無法動搖，出廠價格 810 元始終沒有動過，盈利還是那個盈利，但是當茅臺在 10 倍 PE 的時候有多少人堅定的認為那時候是一個千古難尋的黃金坑？因為當時的市場是在追逐著“小、奇、新、特”的未來經(jīng)濟，“你以為你投資的是未來，你以為傳統(tǒng)的沒有未來；但是真正有未來的是傳統(tǒng)，所謂的代表未來的投資卻是沒有未來”，當然讓整個市場醒悟過來的時候已經(jīng)是讓絕大多數(shù)人站在天臺的時候，這是后話。

白酒的最后隕落和歐菲光、康得新、歌爾聲學(xué)、富瑞特裝在 2012 年的崛起（ 2012 年有一個時期，又是讓大家絕望的時期，當然了這個下跌還是溫和，只有短短的三個月時間而已，和過去兩次絕望相比較那是相當?shù)臏睾?），給予市場機構(gòu)投資者極大的觸動，傳統(tǒng)行業(yè)的研究走向了沒落，在 2013 年的傳媒影視、手游進入生命周期的快速成長期，更是給予了機構(gòu)投資者大量的幻覺，在“小、奇、新、特”之路上越走越遠，一直走到了邊際之外。

從 2013 年開始，老投資經(jīng)理的不適應(yīng)期來了，尤其是以價值基本面為表率的一些人，邱國鷺老師被逼著寫了本書，這些老人被年輕的新入行的新人赤裸裸的羞辱，“守舊頑固派”，“看估值你就輸在了起跑線”。市場風(fēng)格幾年的輪回，當周期板塊羞辱價值投資，然后價值投資反過來羞辱周期板塊，這一次輪到了“代表未來的經(jīng)濟”羞辱所有的風(fēng)格。當時間進入到 2014 年下半年，恍惚見，我們回到 1999 年的 519 行情，當上市公司開始各種并購、市值管理，我曾經(jīng)有幸跟某大型股權(quán)私募基金的基金經(jīng)理一同聊天，在聽了他的各種投資思路之后，我弱弱的問了一句，“你們這個和當年的坐莊有什么不同？”，然后我再也沒有接到過這個基金經(jīng)理的電話。整體來說，2014 年到 2015 年的那一次牛市，讓絕大多數(shù)的新入行的人改變了信仰，不信奉基本面的研究，相信了各種“美好的未來”。市場上各種私下飯局都在穿插著各種小道消息，公司管理層想怎么做了，大股東想如何了。游離于法律邊界之外成了當時一些人的談資，甚至是成為了某些人投資的信仰。不客氣的說，這一批進入到這個行業(yè)的人注定著走出大師或者認清市場面目的人會很少，因為基本功不夠。

2013 年以后的市場，有很強的宏觀背景。因為從 2010 年開始，總量經(jīng)濟投資已經(jīng)不適用作為指導(dǎo)投資的主要依據(jù)（ 國家級別生命周期 ），工業(yè)化進程進入工業(yè)化成熟階段，工業(yè)化成熟階段的一個特性就是“并購重組，向龍頭聚集”。并購重組也是這一輪牛市的一個典型玩法，當奧飛娛樂和藍色光標通過并購重組完成了3年十倍漲幅的時候，有多少人去回味這個時期在宏觀經(jīng)濟上是有依據(jù)呢。當然這些并購重組也逃不過 90% 以失敗告終的歷史規(guī)律，后面這些公司又都跌回了起點。當智能手機把人隨時時刻連接到互聯(lián)網(wǎng)上的時候，新的一輪應(yīng)用也就誕生，這個也是手游當時開始盈利的原因。但是這個也標志著這一輪的信息化技術(shù)走到了勁頭，到了生命周期成熟期的末端，各行各業(yè)開始講“互聯(lián)網(wǎng)+”和 2000 年信心化技術(shù)成長期末期所說的又是一樣的故事，只是不同生命周期下講的故事。所以也有了后來的銀之杰、上海鋼聯(lián)、三泰電子、樂視網(wǎng)的種種神奇的故事?；仡^去看這段故事和十六年前的“億安科技”有什么特別的不同呢？也許不同的僅僅是當時被騙的是散戶，現(xiàn)在被騙的是公募機構(gòu)而已，經(jīng)歷的人不同了。

2014 年年中開啟的瘋牛之路和 1999 年的 519 行情是那么的相似，經(jīng)濟不好、央行釋放流動性，債務(wù)率偏高，企業(yè)不想去投資，“經(jīng)濟不好，大家又到村頭聚眾賭博”；股票市場市場資金流入的主體都是那么的相似，“大戶和具有冒險精神的企業(yè)主”借助杠桿的力量來賺取價差，他們是邊際流入資金的主體。金融周期（ 我當時稱之為社會企業(yè)資產(chǎn)負債表周期 ）這種 20 年級別的周期發(fā)揮了自己特有的作用。所以當時的這波“水牛”在很多看基本面以“總量經(jīng)濟為主導(dǎo)”的投資者眼中是不可理解，然后就莫名其妙的出現(xiàn)“改革牛”、“為國接盤”、“政府想讓股市漲”等等不可理喻的理由。以邏輯（ 編故事 ）為投資標準成為了市場的主流，編故事的人通過各種大邏輯套小邏輯，然后推動股價上漲來標榜自己發(fā)現(xiàn)價值，認為自己認知是多么深遠超過其他人，因為是股價漲了，但是真的是因為他們那些莫名其妙、胡編亂造的理由漲的，還是因為有瘋狂的資金流入市場推動籌碼價格的上漲？也許他們也不知道，被價格上漲帶來的盈利沖昏了頭腦，他們認為他們站在世界之巔。

2015 年 4 月份的時候流傳著“聰明的人越來越睿智，樂觀的人越來越有錢”、“老一輩基金經(jīng)理不懂投資”。有人注意到這是“水漫金山”的上漲，當他們監(jiān)控指標發(fā)現(xiàn)兩融不再增加，公募機構(gòu)銷售又達到日銷百億規(guī)模的時候，他們撤離了市場。之后當證監(jiān)會掐斷了 HOMES 端口，一場沒有經(jīng)歷過的杠桿股災(zāi)來了，而且不是一次，是半年3次，睿智的人和樂觀的人是相反的結(jié)局?！肮乐抵當[”再一次的反向擺動了，這一次收割的范圍更加的廣泛和致命，用了 3 年的時間把當時的杠桿資金都殺得一干二凈，“你的貪婪終有一天會毀滅你”。

當 2017 年市場呈現(xiàn)了“二八”分化，是“漂亮 300”和“要你命 3000”的冰火兩重天的市場，價值投資的春天。但是這個真的只是股市又走了一個輪回。那些偉大的企業(yè)還是那些偉大的企業(yè)，在某一年的時間呈現(xiàn)了較大的漲幅，出現(xiàn)在投資人的面前，這個是“阿爾法”問題還是“貝塔”？仁者見仁智者見智。我偏向這個也是一個巨大的貝塔，擁有競爭優(yōu)勢的企業(yè)在特定時間完成了他們自己的價值回歸，這個價值回歸也是市場波動的一個“貝塔”——市場風(fēng)格。

但是不要在貴州茅臺股價上 600 元以后，再用“偉大的企業(yè)”、“第一消費品牌”、“中國核心資產(chǎn)”、“業(yè)績確定性最高”來買入股票。請問 128 元的時候你在做什么。這個時候只會讓我更加的鄙視這個人的無知和淺薄，你是跟隨趨勢，而不是發(fā)現(xiàn)價值。

截止到 2018 年本書完稿日市場還在繼續(xù)，呈現(xiàn)出了 2004 年到 2005 年的那個輪回，人性不變，輪回就會繼續(xù)，只是幅度和方向略微的差異。

回顧 20 年的 A 股歷史，我們會發(fā)現(xiàn)，上市公司永遠是那些上市公司，你研究不研究他們在那里；你看好不看好，他們也還在那里；價格上漲還是下跌，他們還是在那里。變化是二級市場投資者，不同的人經(jīng)歷相同的事情，公司的本質(zhì)沒有變化，貪婪和恐慌沒有變化。這就是股票市場，一個充滿著魅力的地方。人性的貪婪和恐慌在這里顯現(xiàn)，你以為戰(zhàn)勝了它，他轉(zhuǎn)身就會收走賜予你的一切。

看山不是山，看水不是水；年年歲歲花相似，歲歲年年人不同。

“買樂視的和買茅臺的都是價值投資者”，這句話是我入行的老板說的精辟的一句話，他就看透了在 A 股投資的本質(zhì)。我們都是在賺市場風(fēng)格的錢。周期是什么？講的是“冥冥中天注定”，以前發(fā)生的，在未來一個階段必然發(fā)生。周期研究的難點是時點把握，和新變量的分拆?！皻v史的倒車鏡看不到未來的景象”，這句話說得不對，看你看的歷史是否足夠長，在所有的活動和資產(chǎn)價格變動中，人性的貪婪和恐懼是不變的，人性的不變導(dǎo)致的很多現(xiàn)象是不斷重演，“看多遠的歷史，才能看到多遠的未來”。周金濤先生可以封神，因為他看 200 年的歷史。

我們賺的錢都是市場先生給與我們的錢，是市場賞的一口飯吃，不是什么我們真的厲害，或者我們真的能戰(zhàn)勝市場。市場在周期的力量下這個時期選擇了某個趨勢，才造就了這個方式方法的崛起，一切都是趨勢。年年歲歲花相似，歲歲年年人不同。

在這 20 年時間中，真正能穿越牛熊，并長期獲得高額回報的依然是那些具有核心競爭力的公司，雖然在不同階段他們依然會被市場從業(yè)者所拋棄，但是他們依靠自己核心競爭力、利潤增長帶來了價值的實現(xiàn)。只是這些公司的數(shù)量實在是太少，也許都不到總量的 2%，我們?nèi)绾未_定自己拿的標的就是這個 2% 中的一個呢？如何堅持下來？

“價值投資長青、市場周期變化永恒”，這句話也許是過去20年A股歷程最好的詮釋了。

本文摘選自新書《 投資思維的邊界 》第四章“資金籌碼理論——牛熊八段論”，第二小節(jié)。