逆周期因子依然存在于貨幣當(dāng)局的工具箱中，將來(lái)不能排除使用逆周期因子調(diào)節(jié)匯率的可能性，接下來(lái)要視市場(chǎng)運(yùn)行狀況來(lái)決定是否使用。當(dāng)然，除非出現(xiàn)不得已的情況，否則能不使用的話(huà)盡量不使用該工具，以避免對(duì)市場(chǎng)造成不必要的干預(yù)。保持人民幣匯率應(yīng)有的彈性是必要的。目前使用的是相對(duì)較間接的價(jià)格型調(diào)節(jié)工具，即上調(diào)遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率；同時(shí)嚴(yán)格規(guī)范銀行售匯業(yè)務(wù)，抑制市場(chǎng)違規(guī)購(gòu)匯行為。這些舉措在管控市場(chǎng)順周期行為和“羊群效應(yīng)”、調(diào)節(jié)供求關(guān)系等方面將發(fā)揮重要的積極作用。

與2015-2016年相比，當(dāng)下整個(gè)外匯市場(chǎng)的供求關(guān)系相對(duì)而言較為平穩(wěn)。盡管人民幣匯率最近出現(xiàn)了階段性的較快貶值，但與其關(guān)系密切的資本流動(dòng)卻沒(méi)有出現(xiàn)明顯變化，外匯儲(chǔ)備還略有增加。盡管6月、7月的情況與4月、5月時(shí)有所不同，但總體而言比較平穩(wěn)。離岸市場(chǎng)和在岸市場(chǎng)上，人民幣貶值預(yù)期依然存在。盡管這與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)中有變、經(jīng)常項(xiàng)目順差收窄和宏觀政策適度偏松調(diào)節(jié)有一定關(guān)系，但主要還是因?yàn)橥獠凯h(huán)境的不確定性相對(duì)較大，包括美國(guó)貨幣政策收緊、美元走強(qiáng)尤其是美國(guó)推行貿(mào)易保護(hù)主義政策，等等。如果未來(lái)匯率出現(xiàn)超調(diào)，尤其是當(dāng)匯率超調(diào)、資本大規(guī)模流出和資產(chǎn)價(jià)格大幅下跌形成聯(lián)動(dòng)時(shí)，調(diào)整逆周期因子參數(shù)的可能性就大幅上升。

廣義的看，貨幣當(dāng)局和外匯管理部門(mén)調(diào)節(jié)匯率的方式涉及多個(gè)維度，包括調(diào)節(jié)供求關(guān)系、調(diào)整匯率機(jī)制、增減交易成本、直接參與交易、影響引導(dǎo)預(yù)期等。狹義的所謂干預(yù)，主要是指直接參與外匯市場(chǎng)交易。目前來(lái)看，貨幣當(dāng)局運(yùn)用的方式主要是平衡外匯需求、增加交易成本和引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期。在匯率形成機(jī)制方面，逆周期因子參數(shù)調(diào)整、收盤(pán)價(jià)和貨幣籃子的構(gòu)成、匯率波動(dòng)幅度等，都存在調(diào)節(jié)空間。

匯率機(jī)制的調(diào)整不同于市場(chǎng)匯率的波動(dòng)，機(jī)制一旦調(diào)整就不宜輕易和頻繁地變動(dòng)。因此如果要調(diào)整，也往往是一個(gè)帶有趨勢(shì)性的變化。所以貨幣當(dāng)局和外匯管理部門(mén)的操作會(huì)比較謹(jǐn)慎。

一個(gè)時(shí)期以來(lái)，貨幣當(dāng)局已經(jīng)退出了常態(tài)化的市場(chǎng)干預(yù)，市場(chǎng)匯率波動(dòng)已經(jīng)基本上由供求關(guān)系決定。貨幣當(dāng)局不希望輕易再給市場(chǎng)一個(gè)“進(jìn)行干預(yù)”的強(qiáng)烈信號(hào)。因此貨幣當(dāng)局在匯率機(jī)制調(diào)整、供求關(guān)系調(diào)節(jié)等方面較為審慎，尤其是不會(huì)輕易直接參與外匯交易。當(dāng)然到了必要的時(shí)候，如過(guò)度超調(diào)引發(fā)恐慌性?huà)伿蹠r(shí)，運(yùn)用外匯儲(chǔ)備進(jìn)行適當(dāng)干預(yù)也是合理的。國(guó)際貨幣基金組織（IMF）認(rèn)為，匯率出現(xiàn)持續(xù)大幅度的波動(dòng)并帶來(lái)強(qiáng)烈的負(fù)面效應(yīng)時(shí)，貨幣當(dāng)局不僅可以而且應(yīng)該對(duì)它進(jìn)行干預(yù)。因?yàn)橐粐?guó)貨幣匯率波動(dòng)幅度過(guò)大，尤其是重要國(guó)家的貨幣匯率，不僅影響本國(guó)經(jīng)濟(jì)，對(duì)國(guó)際經(jīng)濟(jì)也是一種擾動(dòng)。作為貨幣當(dāng)局有責(zé)任保持市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行。近期，在發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策分化的溢出效應(yīng)影響下，部分發(fā)展中國(guó)家貨幣大幅度貶值。為了穩(wěn)定貨幣，這些國(guó)家采取了一些應(yīng)急的調(diào)節(jié)方式，有的還很極端，實(shí)際上是為市場(chǎng)穩(wěn)定作出貢獻(xiàn)的。

因此，不應(yīng)“妖魔化”這種調(diào)節(jié)和干預(yù)行為，關(guān)鍵要看調(diào)節(jié)和干預(yù)的目的是什么。如果調(diào)節(jié)和干預(yù)是為了在逆向而動(dòng)中獲得某種競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，比如，主動(dòng)促進(jìn)本國(guó)貨幣貶值，以擴(kuò)大本國(guó)出口，那這種干預(yù)往往是國(guó)際社會(huì)所不能接受的，甚至?xí)鹩嘘P(guān)國(guó)家的反彈；但如果是匯率出現(xiàn)大幅波動(dòng)后，進(jìn)行調(diào)節(jié)和干預(yù)是為了平穩(wěn)市場(chǎng)，使得國(guó)際經(jīng)濟(jì)能在一個(gè)較好環(huán)境中運(yùn)行，這種調(diào)節(jié)和干預(yù)則無(wú)可非議。還應(yīng)該關(guān)注的是，在什么情況下進(jìn)行調(diào)節(jié)和干預(yù)。如果在根本不必要進(jìn)行調(diào)節(jié)和干預(yù)的情況下刻意為之，自然難言正確。

但在這個(gè)問(wèn)題的認(rèn)識(shí)上，往往存在較大偏差。

當(dāng)匯率在合理均衡水平區(qū)間雙向波動(dòng)時(shí)，貨幣當(dāng)局通常不需要進(jìn)行調(diào)節(jié)，尤其不需要直接參與市場(chǎng)交易進(jìn)行干預(yù)。基本面對(duì)匯率的影響往往是從中長(zhǎng)期角度著眼的。雖然基本面因素不支持一國(guó)貨幣貶值，但市場(chǎng)存在一系列組合性不利因素依然可能導(dǎo)致該國(guó)貨幣匯率短期內(nèi)大幅下挫，甚至嚴(yán)重超調(diào)，從而對(duì)該國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生較大的負(fù)面影響，此時(shí)當(dāng)局調(diào)節(jié)和干預(yù)匯率就有必要。

匯率市場(chǎng)化改革是我國(guó)金融領(lǐng)域改革開(kāi)放的重要目標(biāo)之一，而合理的波動(dòng)幅度是匯率市場(chǎng)化的主要特征。對(duì)于開(kāi)放度較大的經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)，匯率浮動(dòng)有助于調(diào)節(jié)國(guó)際收入不平衡，緩沖外部經(jīng)濟(jì)變化的負(fù)面效應(yīng)。長(zhǎng)期以來(lái)，人們習(xí)慣于人民幣匯率保持穩(wěn)定，對(duì)匯率的“浮動(dòng)恐懼”依然存在，有的領(lǐng)域這種理念還根深蒂固。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步對(duì)外開(kāi)放，人民幣國(guó)際化以及資本和金融賬戶(hù)可兌換的推進(jìn)，必然要求增強(qiáng)人民幣匯率的彈性，未來(lái)經(jīng)濟(jì)主體應(yīng)逐步適應(yīng)人民幣匯率波動(dòng)。

在現(xiàn)階段，包括貨幣當(dāng)局和外匯管理部門(mén)以及其他相關(guān)部門(mén)，在外匯市場(chǎng)供求關(guān)系的形成上有能力進(jìn)行相關(guān)的調(diào)節(jié)，將供求關(guān)系理得更順、更平穩(wěn)，這樣會(huì)有助于緩解單邊貶值壓力和單邊貶值預(yù)期。事實(shí)上，經(jīng)過(guò)近年來(lái)的探索和實(shí)踐，有關(guān)方面已經(jīng)取得了很多好的經(jīng)驗(yàn)，也有很多好的做法，管理效應(yīng)是比較明顯的。

未來(lái)一個(gè)時(shí)期，我國(guó)仍應(yīng)保持以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、有管理的浮動(dòng)匯率制度

從2015年以來(lái)，人民幣對(duì)美元匯率基本運(yùn)行在6-7的區(qū)間，因此市場(chǎng)上有一些這樣的聲音并不奇怪。但人民幣合理均衡匯率水平區(qū)間不可能是一成不變的。隨著宏觀經(jīng)濟(jì)和國(guó)際收支總體運(yùn)行狀況的變化，該區(qū)間也會(huì)發(fā)生相應(yīng)變化，即適當(dāng)?shù)赝匣蜻m當(dāng)?shù)赝乱苿?dòng)的可能性都是存在的。

鑒于當(dāng)前和未來(lái)一個(gè)時(shí)期外部環(huán)境不確定性較大，作為市場(chǎng)化程度較高的人民幣匯率就不能排除出現(xiàn)階段性的大幅波動(dòng)。目前的人民幣匯率早已不是過(guò)去那種盯住美元的機(jī)制，已基本上成為以供求關(guān)系為基礎(chǔ)的有管理的浮動(dòng)匯率。因此，在復(fù)雜因素?cái)_動(dòng)下出現(xiàn)波動(dòng)，人民幣匯率階段性升得快一些、貶得快一些，都是有可能的。不必把某一個(gè)數(shù)值定義為匯率的重要關(guān)口，否則就會(huì)犯“刻舟求劍”的錯(cuò)誤。

在觀察人民幣貶值問(wèn)題時(shí)，可能更需要關(guān)注的是其聯(lián)動(dòng)效應(yīng)和不利影響。如果匯率大幅貶值與資本外流相互促進(jìn)和相互加強(qiáng)，并帶動(dòng)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)大幅下降，則會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生較大負(fù)面影響。我國(guó)2015-2016年曾出現(xiàn)過(guò)類(lèi)似的情況。此時(shí)宏觀管理上必須采取強(qiáng)有力的舉措加以調(diào)節(jié)和干預(yù)。如果當(dāng)匯率出現(xiàn)較大波動(dòng)時(shí)，資本流動(dòng)和資產(chǎn)價(jià)格基本穩(wěn)定，沒(méi)有太大變化，則從匯率市場(chǎng)化要求出發(fā)，可以在較大程度上予以容忍，當(dāng)前的狀態(tài)大致如此。此時(shí)貨幣貶值對(duì)國(guó)際收支的負(fù)面效應(yīng)就較為有限，而積極作用則會(huì)較為顯著，這主要會(huì)體現(xiàn)在經(jīng)常賬戶(hù)下。

即使短期內(nèi)匯率波動(dòng)發(fā)生明顯變化，也并不意味著未來(lái)會(huì)有更大幅度的動(dòng)蕩，因?yàn)樵诨久媪己玫谋尘跋?，供求關(guān)系、市場(chǎng)預(yù)期、交易成本和匯率機(jī)制等方面的調(diào)節(jié)可能會(huì)有效地加以實(shí)施。如果是那樣的話(huà)，保持匯率在合理均衡水平上雙向波動(dòng)和基本穩(wěn)定的可能性還是比較大的。

當(dāng)前和未來(lái)一個(gè)時(shí)期并非是人民幣匯率實(shí)現(xiàn)自由浮動(dòng)的最佳時(shí)機(jī)。未來(lái)五至十年，外部挑戰(zhàn)和嚴(yán)峻環(huán)境將持續(xù)存在，而內(nèi)部動(dòng)力轉(zhuǎn)換和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型正處在關(guān)鍵階段，我國(guó)有必要在相關(guān)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域保持政策和管理的主動(dòng)性和可控性，而匯率政策毫無(wú)疑問(wèn)是重要組成部分之一。尤其應(yīng)該看到，當(dāng)前一系列相關(guān)和配套的基礎(chǔ)和條件尚未達(dá)成和完善。利率市場(chǎng)化正處在攻堅(jiān)階段，最終完成仍需假以時(shí)日，而匯率市場(chǎng)化與利率市場(chǎng)化通常是協(xié)同推進(jìn)的；資本和金融賬戶(hù)可兌換的關(guān)鍵項(xiàng)目仍有一定管制，在市場(chǎng)真實(shí)需求基礎(chǔ)不足的情況下，又何談匯率的完全自由浮動(dòng)；外匯市場(chǎng)有待進(jìn)一步開(kāi)放，市場(chǎng)參與者結(jié)構(gòu)多元化的不足通常容易形成匯率單邊走勢(shì)；目前匯率中間價(jià)波幅依然較小，迅速實(shí)現(xiàn)完全自由浮動(dòng)，步子跨度明顯太大，等等。未來(lái)一個(gè)時(shí)期，我國(guó)仍應(yīng)保持以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，堅(jiān)持市場(chǎng)化改革方向，逐步擴(kuò)大匯率彈性，與其他相關(guān)改革開(kāi)放舉措同步協(xié)調(diào)推進(jìn)，穩(wěn)妥實(shí)現(xiàn)匯率自由浮動(dòng)目標(biāo)。

綜上所述，未來(lái)人民幣持續(xù)大幅貶值，短期內(nèi)人民幣對(duì)美元匯率跌破7.5甚至8的預(yù)測(cè)，似乎過(guò)度看空了。

從目前國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境和外匯市場(chǎng)的情況來(lái)看，不可否認(rèn)人民幣依然存在貶值壓力和預(yù)期，美元指數(shù)不排除進(jìn)一步上行的可能。因?yàn)槊绹?guó)目前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭良好，就業(yè)狀況持續(xù)處于歷史最好水平；相對(duì)而言，歐洲、日本經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)較弱，這導(dǎo)致美元指數(shù)階段性走強(qiáng)的可能性上升。與此同時(shí)，伴隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)走好和CPI達(dá)到3%左右，美聯(lián)儲(chǔ)將進(jìn)一步加息?？梢?jiàn)，短期內(nèi)美元有了更多的政策和經(jīng)濟(jì)基本面方面的支撐，可能會(huì)進(jìn)一步階段性走強(qiáng)。盡管最近美元指數(shù)在波動(dòng)中，但這種波動(dòng)在未來(lái)出現(xiàn)突破的可能性是存在的。一旦突破，美元指數(shù)可能至少行進(jìn)至100上下。與此同時(shí)，美國(guó)貿(mào)易保護(hù)主義政策的不確定性進(jìn)一步上升，我國(guó)經(jīng)常賬戶(hù)順差大幅收窄，穩(wěn)健的貨幣政策要保持中性、松緊適度，人民幣匯率未來(lái)仍然會(huì)有階段性的貶值壓力。

伴隨匯率市場(chǎng)化程度上升，在外部不確定因素影響下，人民幣匯率也可能會(huì)走出超出市場(chǎng)一般預(yù)期的行情。經(jīng)驗(yàn)告訴我們，在市場(chǎng)化程度較高的情況下，匯率超調(diào)是常態(tài)。由于外部較大不確定性帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)，市場(chǎng)往往會(huì)過(guò)度解讀，匯率預(yù)期出現(xiàn)較大的波動(dòng)就可能難以避免。

鑒于我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)平穩(wěn)、國(guó)際收支基本平衡、財(cái)政金融狀況良好、外債水平較低、外匯儲(chǔ)備充足以及審慎管理加強(qiáng)，人民幣出現(xiàn)持續(xù)大幅度貶值的可能性較小，較大的可能是維持在一個(gè)合理均衡水平區(qū)間波動(dòng)。但應(yīng)該清醒地認(rèn)識(shí)到，伴隨著宏觀經(jīng)濟(jì)和國(guó)際收支的變化，人民幣匯率的合理均衡水平區(qū)間也會(huì)相應(yīng)移動(dòng)。

市場(chǎng)預(yù)期管理的及時(shí)性、透明度和針對(duì)性仍有待進(jìn)一步提高

一是人民幣匯率彈性機(jī)制有待增強(qiáng)和完善?！?·11匯改”后的兩年內(nèi)，人民幣對(duì)美元匯率彈性逐步增強(qiáng)，雙向浮動(dòng)特征顯著。但與其他SDR籃子貨幣相比，人民幣匯率的波動(dòng)幅度依然較小，大約只相當(dāng)于美元、歐元、日元、英鎊等貨幣波幅的1/3左右。2018年上半年，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣對(duì)美元下跌2.7%，新興市場(chǎng)貨幣指數(shù)EMCI下跌7.3%，同期人民幣對(duì)美元匯率的中間價(jià)小幅下跌了1.2%，人民幣名義有效匯率（CFETS）則小幅上漲0.7%。合理的波動(dòng)幅度是匯率市場(chǎng)化的主要特征。只有經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期的雙向波動(dòng)，才能使市場(chǎng)接受人民幣能漲能跌、能上能下的理念，當(dāng)然這需要政策持續(xù)加以培育，企業(yè)和市場(chǎng)逐步加以適應(yīng)。未來(lái)改革需要緊緊圍繞完善有管理的浮動(dòng)匯率機(jī)制展開(kāi)，條件成熟時(shí)可以適度擴(kuò)大匯率波幅。從本輪人民幣匯率波動(dòng)來(lái)看，相對(duì)于美元指數(shù)變化，人民幣貶值幅度要大得多，說(shuō)明人民幣匯率與美元指數(shù)相關(guān)性明顯減弱。從保持人民幣匯率基本穩(wěn)定的大局出發(fā)，考慮到我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)平穩(wěn)、國(guó)際收支平衡、財(cái)政金融狀況良好和國(guó)際儲(chǔ)備充足，目前人民幣匯率形成機(jī)制中籃子貨幣和收盤(pán)價(jià)的結(jié)構(gòu)不宜輕易調(diào)整。從匯率市場(chǎng)化的長(zhǎng)期趨勢(shì)看，收盤(pán)價(jià)比重可以逐步提高，籃子貨幣比重可逐步降低。

二是外匯市場(chǎng)有待實(shí)現(xiàn)以更為真實(shí)需求為基礎(chǔ)的供求關(guān)系的基本平衡。外匯供求關(guān)系變化是影響匯率變化的基本因素。人民幣匯率形成機(jī)制改革的過(guò)程同時(shí)也是外匯市場(chǎng)供求體系不斷完善的過(guò)程。人民幣匯率市場(chǎng)化程度提高應(yīng)建立在國(guó)際收支基本平衡的基礎(chǔ)之上。2017年至2018年一季度，人民幣對(duì)美元匯率穩(wěn)中有升，除了美元指數(shù)連續(xù)下跌和中國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期之外，針對(duì)外匯和資本流動(dòng)的宏微觀審慎監(jiān)管持續(xù)加強(qiáng)則起到了關(guān)鍵作用。2016年11月以來(lái)，監(jiān)管部門(mén)強(qiáng)化了對(duì)外直接投資的真實(shí)性、合規(guī)性核實(shí)，非合理的、虛假的對(duì)外投資行為受到明顯抑制。但不可否認(rèn)，部分企業(yè)的對(duì)外直接投資節(jié)奏也有所放緩。2017年上半年，非金融企業(yè)直接投資累計(jì)481億美元，同比下降45.8%。2017年下半年以來(lái)，外匯市場(chǎng)供求趨于相對(duì)平衡，主要得益于監(jiān)管政策收緊下，購(gòu)匯率的持續(xù)低位運(yùn)行；市場(chǎng)主體結(jié)匯意愿有所回升，但依然處在低位。僅依靠將購(gòu)匯率抑制在較低水平上，難以實(shí)現(xiàn)真正意義上的市場(chǎng)供求平衡；即使短期實(shí)現(xiàn)了，中長(zhǎng)期看也難以持久。只有在適當(dāng)調(diào)控購(gòu)匯率的同時(shí)促進(jìn)結(jié)匯率穩(wěn)步提升，才有可能實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)外匯供求的基本平衡狀態(tài)。2018年上半年結(jié)匯率為66%，較2017年同期上升了3個(gè)百分點(diǎn)，說(shuō)明市場(chǎng)主體結(jié)匯意愿有所回升。未來(lái)不僅需要宏觀經(jīng)濟(jì)和政策方面的改善來(lái)創(chuàng)造良好的實(shí)現(xiàn)條件，而且還需要在企業(yè)結(jié)匯方面采取針對(duì)性舉措。形成有效的市場(chǎng)供求關(guān)系調(diào)節(jié)機(jī)制，是未來(lái)匯率市場(chǎng)化改革不可或缺的重要任務(wù)。

三是市場(chǎng)預(yù)期管理和溝通能力有待進(jìn)一步提高?！?·11匯改”后，人民幣匯率一度出現(xiàn)較大貶值壓力，主要源自美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期、經(jīng)濟(jì)下行及市場(chǎng)非理性因素等影響。但事先缺少及時(shí)和有效的市場(chǎng)溝通和預(yù)期引導(dǎo)也是不可忽視的影響因素。這在一定程度上使得市場(chǎng)非理性預(yù)期得以自我強(qiáng)化，有助于貶值與貶值預(yù)期相互加強(qiáng)。應(yīng)該認(rèn)識(shí)到，市場(chǎng)單邊貶值預(yù)期的形成有非理性因素，也有理性的成分。在目前的內(nèi)外部條件下，要完全消除單邊貶值的預(yù)期是不現(xiàn)實(shí)的。淡化這種預(yù)期可以選擇的方式包括：增加匯率彈性來(lái)一定程度釋放單邊貶值壓力；逐步改善內(nèi)外部條件，從根本上緩釋貶值預(yù)期的動(dòng)因；通過(guò)合理、有說(shuō)服力的引導(dǎo)來(lái)影響市場(chǎng)預(yù)期。近三年來(lái)，有關(guān)部門(mén)在實(shí)踐中不斷總結(jié)和提高，在加強(qiáng)和改進(jìn)市場(chǎng)預(yù)期引導(dǎo)和管理方面取得了長(zhǎng)足進(jìn)展。但與歐美主要發(fā)達(dá)國(guó)家相比，市場(chǎng)預(yù)期管理的及時(shí)性、透明度和針對(duì)性等方面仍有待進(jìn)一步提高。預(yù)期管理并非只是宣傳、教育和引導(dǎo)，還應(yīng)建筑在合理的市場(chǎng)干預(yù)、匯率中間價(jià)調(diào)整和市場(chǎng)供求關(guān)系調(diào)節(jié)的基礎(chǔ)之上。只有虛實(shí)有機(jī)結(jié)合，預(yù)期管理才能真正收到實(shí)效。