自6月底央行表態(tài)“維護(hù)流動(dòng)性合理充裕”以來(lái)，市場(chǎng)資金面極度寬松，短端利率一路下行，銀行間7天質(zhì)押式回購(gòu)利率下降到2.3%以下，回到2016年市場(chǎng)最寬松的時(shí)期；3個(gè)月股份制銀行存單利率下降到2.0%，為歷史新低，之前最低點(diǎn)為2016年8月的2.63%，目前存單利率比之前最低點(diǎn)還要低63bp。如此寬松的資金面有助于降低實(shí)體企業(yè)融資成本，但是這么低的利率是否合理，能否持續(xù)下去？

利率超低主要原因：央行降準(zhǔn)及市場(chǎng)情緒樂(lè)觀

本輪資金面寬松的主要原因是央行降準(zhǔn)釋放資金以及市場(chǎng)過(guò)于樂(lè)觀情緒。央行在今年4月和7月分別降準(zhǔn)1個(gè)百分點(diǎn)和0.5個(gè)百分點(diǎn)，按照6月末個(gè)人及非金融企業(yè)存款余額150萬(wàn)億計(jì)算，釋放資金150×1.5%=2.25萬(wàn)億。

另一方面，央行在公開(kāi)市場(chǎng)操作回籠資金：從年初至8月10日，央行逆回購(gòu)回籠資金1.25萬(wàn)億，MLF凈投放4010億，國(guó)庫(kù)現(xiàn)金凈投放500億，PSL投放5200億，SLF回籠1270億，合計(jì)凈回籠約2500億。算上降準(zhǔn)投放資金，央行降準(zhǔn)+公開(kāi)市場(chǎng)操作合計(jì)凈投放2.0萬(wàn)億。

而這輪資金面異常寬松，主要是從7月初開(kāi)始，3個(gè)月股份制存款利率從3.7%下降到2.0%，下行170bp；銀行間7天質(zhì)押式回購(gòu)利率從2.8%下降到2.3%，下行50bp。這輪資金面下降主要是政策驅(qū)動(dòng)的，降準(zhǔn)+MLF投放，7月份降準(zhǔn)直接釋放7500億資金，7月央行凈投放MLF5000億，雖然逆回購(gòu)凈回籠5800億，但整體仍然釋放資金6700億。而且，逆回購(gòu)替換為MLF有利于穩(wěn)定金融機(jī)構(gòu)的資金面預(yù)期。2017年6月份以來(lái)，央行投放的MLF均為1年期，目前利率為3.3%，而1年期國(guó)開(kāi)債收益率為2.8%，與MLF成本是倒掛的，迫使銀行去拿收益率更高的信用債，目前1年期AAA和AA+信用債收益率為3.5%和3.7%，相比MLF還有一定的利差，但是利差空間也很窄，實(shí)際上也是鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)期限錯(cuò)配。

超低利率水平是否可持續(xù)？

2016年8月份利率低點(diǎn)時(shí)，央行MLF3個(gè)月和1年期利率分別為2.75%和3.0%，如今1年期利率上調(diào)了30bp為3.3%，而3個(gè)月同業(yè)存單利率比2016年低點(diǎn)還要低60bp。7天逆回購(gòu)利率2.55%，在美元加息周期中下調(diào)的可能性很小，目前7天質(zhì)押式回購(gòu)利率比逆回購(gòu)利率低30bp左右，這個(gè)利率水平上不具備大幅下行的可能，預(yù)計(jì)未來(lái)7天回購(gòu)利率將保持政策利率2.5%附近。

如果按照1年期MLF加息幅度，目前3個(gè)月MLF政策利率應(yīng)該為3.05%，目前存款類金融機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購(gòu)利率為2.7%，低于MLF35bp；而3個(gè)月銀行存單利率更是低至2.0%，比銀行間回購(gòu)利率還要低70bp，充分反映了交易盤(pán)的過(guò)度樂(lè)觀情緒，因?yàn)橥瑯I(yè)存單可以進(jìn)行場(chǎng)內(nèi)交易，而質(zhì)押式回購(gòu)只能持有到期。過(guò)去一年間，二者之間的平均利差為-20bp，目前-70bp的水平顯著低于正常水平，加上3.05%的政策利率錨，目前2.0%的同業(yè)存單利率大概率要反彈上行至2.5%以上。另一方面從銀行資金面看，6月末銀行超儲(chǔ)率只有1.3%，處于較低水平，而M2增速也保持8%的較低增速，實(shí)際上銀行的資金面完全取決于央行，央行可以隨時(shí)調(diào)控資金面，“不會(huì)大水漫灌”意味著資金面不太可能一直如此超預(yù)期地寬松。

從中長(zhǎng)期看， 6月底央行表態(tài)“維護(hù)流動(dòng)性合理充裕”意味著央行持續(xù)近2年的緊縮政策的正式轉(zhuǎn)向，此輪央行收緊政策要從2016年8月延長(zhǎng)逆回購(gòu)期限開(kāi)始追溯，并在2016年三季度貨幣政策報(bào)告中得以確認(rèn)。央行的政策轉(zhuǎn)向不會(huì)輕易轉(zhuǎn)變，一定是較長(zhǎng)周期性的、基于基本面的判斷而做出的政策決定。當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大、外部貿(mào)易摩擦增加了經(jīng)濟(jì)壓力，國(guó)內(nèi)貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤墒菧p輕經(jīng)濟(jì)的下行壓力，從總量上降低社會(huì)的平均資金成本，當(dāng)然后續(xù)還需要更多結(jié)構(gòu)性政策的配套。

雖然央行一再?gòu)?qiáng)調(diào)不會(huì)“大水漫灌”，但是也不太可能會(huì)收緊資金面，預(yù)計(jì)在短期過(guò)度樂(lè)觀情緒修復(fù)之后，將回到正常的利率區(qū)間。在美聯(lián)儲(chǔ)加息環(huán)境下，政策利率的“錨”不可能下降，上調(diào)幅度也將弱于美聯(lián)儲(chǔ)加息幅度，今年美聯(lián)儲(chǔ)加息2次共50bp，而我國(guó)MLF利率只上調(diào)1次5bp；若按此節(jié)奏，下半年美聯(lián)儲(chǔ)加息2次央行也可能上調(diào)1次5bp，對(duì)市場(chǎng)影響不大。因此，以7天回購(gòu)利率2.55%和3個(gè)月MLF3.05%為利率錨，則未來(lái)一段時(shí)間7天回購(gòu)利率將在2.5%附近震蕩，3個(gè)月存單利率將回到3.0%附近震蕩。

資金面寬松對(duì)債券及股市有何影響？

短期資金面寬松帶動(dòng)利率債收益率曲線陡峭化，短端利率下行較快。與6月末相比，1年、3年、5年和10年期國(guó)開(kāi)債收益率為2.79%、3.61%、3.82%和4.13%，分別下行89bp、40bp、29bp和13bp，期限越短收益率下行幅度越大。目前1年期國(guó)開(kāi)債收益率比2016年低點(diǎn)高出40bp，而3年、5年和10年期分別高出90bp、97bp和113bp，而短端3個(gè)月利率已經(jīng)倒掛，這也說(shuō)明短端利率下行過(guò)快，而1年以上期限下行速度較慢。

如果假定未來(lái)3個(gè)月存單利率在3.0%附近震蕩，那么根據(jù)過(guò)去幾年3年國(guó)開(kāi)債與3個(gè)月CD的平均利差4bp計(jì)算，3年國(guó)開(kāi)債收益了還有50bp的下行空間。 在資金面預(yù)期保持相對(duì)寬松的局面下，預(yù)計(jì)5年以內(nèi)的中短期利率債收益率仍有一定的下行空間；而10年國(guó)開(kāi)債更多受預(yù)期和交易情緒的影響，短期預(yù)計(jì)將保持震蕩態(tài)勢(shì)。目前10年國(guó)開(kāi)債與3年和5年國(guó)開(kāi)債的利差分別為52bp和31bp， 基本為2013年4月以后最高水平，如果資金面持續(xù)寬松，短端利率繼續(xù)下行，則中期看可能帶動(dòng)10年國(guó)開(kāi)債收益率下行。

信用債方面，7月以來(lái)信用利差大幅收窄，回到歷史較低水平?？紤]到我國(guó)去杠桿的進(jìn)程以及資管新規(guī)后資管產(chǎn)品凈值化轉(zhuǎn)型，未來(lái)信用利差走闊是大概率事件，但是有可能是利率債下行而信用債收益率不動(dòng)的被動(dòng)式信用利差走闊，利率債與信用債出現(xiàn)分化。

對(duì)于股市而言，寬松資金面有利于提振股市情緒，提升提振實(shí)體企業(yè)的融資需求，降低融資成本，而且隨著前期去杠桿利空因素的消化，市場(chǎng)大幅下跌之后在寬松資金面的呵護(hù)之下有望迎來(lái)小幅反彈。