自6月底央行表態(tài)“維護流動性合理充?！币詠恚袌鲑Y金面極度寬松，短端利率一路下行，銀行間7天質(zhì)押式回購利率下降到2.3%以下，回到2016年市場最寬松的時期；3個月股份制銀行存單利率下降到2.0%，為歷史新低，之前最低點為2016年8月的2.63%，目前存單利率比之前最低點還要低63bp。如此寬松的資金面有助于降低實體企業(yè)融資成本，但是這么低的利率是否合理，能否持續(xù)下去？

利率超低主要原因：央行降準(zhǔn)及市場情緒樂觀

本輪資金面寬松的主要原因是央行降準(zhǔn)釋放資金以及市場過于樂觀情緒。央行在今年4月和7月分別降準(zhǔn)1個百分點和0.5個百分點，按照6月末個人及非金融企業(yè)存款余額150萬億計算，釋放資金150×1.5%=2.25萬億。

另一方面，央行在公開市場操作回籠資金：從年初至8月10日，央行逆回購回籠資金1.25萬億，MLF凈投放4010億，國庫現(xiàn)金凈投放500億，PSL投放5200億，SLF回籠1270億，合計凈回籠約2500億。算上降準(zhǔn)投放資金，央行降準(zhǔn)+公開市場操作合計凈投放2.0萬億。

而這輪資金面異常寬松，主要是從7月初開始，3個月股份制存款利率從3.7%下降到2.0%，下行170bp；銀行間7天質(zhì)押式回購利率從2.8%下降到2.3%，下行50bp。這輪資金面下降主要是政策驅(qū)動的，降準(zhǔn)+MLF投放，7月份降準(zhǔn)直接釋放7500億資金，7月央行凈投放MLF5000億，雖然逆回購凈回籠5800億，但整體仍然釋放資金6700億。而且，逆回購替換為MLF有利于穩(wěn)定金融機構(gòu)的資金面預(yù)期。2017年6月份以來，央行投放的MLF均為1年期，目前利率為3.3%，而1年期國開債收益率為2.8%，與MLF成本是倒掛的，迫使銀行去拿收益率更高的信用債，目前1年期AAA和AA+信用債收益率為3.5%和3.7%，相比MLF還有一定的利差，但是利差空間也很窄，實際上也是鼓勵金融機構(gòu)期限錯配。

超低利率水平是否可持續(xù)？

2016年8月份利率低點時，央行MLF3個月和1年期利率分別為2.75%和3.0%，如今1年期利率上調(diào)了30bp為3.3%，而3個月同業(yè)存單利率比2016年低點還要低60bp。7天逆回購利率2.55%，在美元加息周期中下調(diào)的可能性很小，目前7天質(zhì)押式回購利率比逆回購利率低30bp左右，這個利率水平上不具備大幅下行的可能，預(yù)計未來7天回購利率將保持政策利率2.5%附近。

如果按照1年期MLF加息幅度，目前3個月MLF政策利率應(yīng)該為3.05%，目前存款類金融機構(gòu)質(zhì)押式回購利率為2.7%，低于MLF35bp；而3個月銀行存單利率更是低至2.0%，比銀行間回購利率還要低70bp，充分反映了交易盤的過度樂觀情緒，因為同業(yè)存單可以進行場內(nèi)交易，而質(zhì)押式回購只能持有到期。過去一年間，二者之間的平均利差為-20bp，目前-70bp的水平顯著低于正常水平，加上3.05%的政策利率錨，目前2.0%的同業(yè)存單利率大概率要反彈上行至2.5%以上。另一方面從銀行資金面看，6月末銀行超儲率只有1.3%，處于較低水平，而M2增速也保持8%的較低增速，實際上銀行的資金面完全取決于央行，央行可以隨時調(diào)控資金面，“不會大水漫灌”意味著資金面不太可能一直如此超預(yù)期地寬松。

從中長期看， 6月底央行表態(tài)“維護流動性合理充?！币馕吨胄谐掷m(xù)近2年的緊縮政策的正式轉(zhuǎn)向，此輪央行收緊政策要從2016年8月延長逆回購期限開始追溯，并在2016年三季度貨幣政策報告中得以確認(rèn)。央行的政策轉(zhuǎn)向不會輕易轉(zhuǎn)變，一定是較長周期性的、基于基本面的判斷而做出的政策決定。當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力較大、外部貿(mào)易摩擦增加了經(jīng)濟壓力，國內(nèi)貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤墒菧p輕經(jīng)濟的下行壓力，從總量上降低社會的平均資金成本，當(dāng)然后續(xù)還需要更多結(jié)構(gòu)性政策的配套。

雖然央行一再強調(diào)不會“大水漫灌”，但是也不太可能會收緊資金面，預(yù)計在短期過度樂觀情緒修復(fù)之后，將回到正常的利率區(qū)間。在美聯(lián)儲加息環(huán)境下，政策利率的“錨”不可能下降，上調(diào)幅度也將弱于美聯(lián)儲加息幅度，今年美聯(lián)儲加息2次共50bp，而我國MLF利率只上調(diào)1次5bp；若按此節(jié)奏，下半年美聯(lián)儲加息2次央行也可能上調(diào)1次5bp，對市場影響不大。因此，以7天回購利率2.55%和3個月MLF3.05%為利率錨，則未來一段時間7天回購利率將在2.5%附近震蕩，3個月存單利率將回到3.0%附近震蕩。

資金面寬松對債券及股市有何影響？

短期資金面寬松帶動利率債收益率曲線陡峭化，短端利率下行較快。與6月末相比，1年、3年、5年和10年期國開債收益率為2.79%、3.61%、3.82%和4.13%，分別下行89bp、40bp、29bp和13bp，期限越短收益率下行幅度越大。目前1年期國開債收益率比2016年低點高出40bp，而3年、5年和10年期分別高出90bp、97bp和113bp，而短端3個月利率已經(jīng)倒掛，這也說明短端利率下行過快，而1年以上期限下行速度較慢。

如果假定未來3個月存單利率在3.0%附近震蕩，那么根據(jù)過去幾年3年國開債與3個月CD的平均利差4bp計算，3年國開債收益了還有50bp的下行空間。 在資金面預(yù)期保持相對寬松的局面下，預(yù)計5年以內(nèi)的中短期利率債收益率仍有一定的下行空間；而10年國開債更多受預(yù)期和交易情緒的影響，短期預(yù)計將保持震蕩態(tài)勢。目前10年國開債與3年和5年國開債的利差分別為52bp和31bp， 基本為2013年4月以后最高水平，如果資金面持續(xù)寬松，短端利率繼續(xù)下行，則中期看可能帶動10年國開債收益率下行。

信用債方面，7月以來信用利差大幅收窄，回到歷史較低水平?？紤]到我國去杠桿的進程以及資管新規(guī)后資管產(chǎn)品凈值化轉(zhuǎn)型，未來信用利差走闊是大概率事件，但是有可能是利率債下行而信用債收益率不動的被動式信用利差走闊，利率債與信用債出現(xiàn)分化。

對于股市而言，寬松資金面有利于提振股市情緒，提升提振實體企業(yè)的融資需求，降低融資成本，而且隨著前期去杠桿利空因素的消化，市場大幅下跌之后在寬松資金面的呵護之下有望迎來小幅反彈。