杠桿本身是結(jié)構(gòu)性的，每個(gè)部門(mén)享受到的金融條件不同，所處的發(fā)展階段不同，在某一時(shí)點(diǎn)的杠桿率也不同。因此，“去杠桿”是長(zhǎng)期任務(wù)。而在落實(shí)去杠桿政策，理應(yīng)更有針對(duì)性。在地方融資平臺(tái)方面，去杠桿既要“堵后門(mén)”，也要“開(kāi)前門(mén)”。必須密切關(guān)注持續(xù)收緊貨幣對(duì)資本市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成的影響，注意防范“處理風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)”，尤其需要管好貨幣政策閘口，在“穩(wěn)杠桿”和疏通貨幣政策傳導(dǎo)途徑上，加強(qiáng)政策統(tǒng)籌，拿捏好去杠桿和穩(wěn)杠桿的結(jié)合點(diǎn)。

國(guó)家發(fā)展改革委等五部委日前聯(lián)合印發(fā)《2018年降低企業(yè)杠桿率工作要點(diǎn)》，部署推動(dòng)市場(chǎng)化法制化債轉(zhuǎn)股、加快推動(dòng)“僵尸企業(yè)”債務(wù)處置、推動(dòng)兼并重組等工作。該工作要點(diǎn)開(kāi)宗明義指出下一步的目標(biāo)，即“加快推進(jìn)降低企業(yè)杠桿率各項(xiàng)工作，打好防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)，使宏觀杠桿率得到有效控制”。五部委文件主要針對(duì)企業(yè)特別是國(guó)有企業(yè)降杠桿，屬于結(jié)構(gòu)性去杠桿的舉措，但也是穩(wěn)杠桿與去杠桿的動(dòng)態(tài)平衡和結(jié)合，即結(jié)構(gòu)性穩(wěn)杠桿。

一般來(lái)說(shuō)，杠桿本身是結(jié)構(gòu)性的，每個(gè)部門(mén)享受到的金融條件不同，所處的發(fā)展階段不同，在某一時(shí)點(diǎn)的杠桿率也不同。因此，去杠桿是長(zhǎng)期任務(wù)，而結(jié)構(gòu)性去杠桿和穩(wěn)杠桿彼此并不矛盾。去年以來(lái)，金融領(lǐng)域?qū)嵤?qiáng)監(jiān)管政策，對(duì)于防控金融風(fēng)險(xiǎn)發(fā)揮了積極作用，結(jié)構(gòu)性穩(wěn)杠桿取得較好效果，尤其企業(yè)部門(mén)的杠桿率明顯改善。數(shù)據(jù)顯示，6月末我國(guó)總杠桿率為248.9%，與2017年全年水平持平，比去年同期降低0.3個(gè)百分點(diǎn)；企業(yè)部門(mén)杠桿率為162.4%，比去年末和去年同期分別回落1.2個(gè)百分點(diǎn)和3.8個(gè)百分點(diǎn)；政府部門(mén)公開(kāi)統(tǒng)計(jì)口徑的杠桿率為35.4%，比2017年回落了0.9個(gè)百分點(diǎn)，延續(xù)了2015年以來(lái)的回落態(tài)勢(shì)；住戶部門(mén)杠桿率為51%，比去年末上升了2個(gè)百分點(diǎn)，增幅也持續(xù)放緩。

中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)在4月初的第一次會(huì)議上提出，要以結(jié)構(gòu)性去杠桿為基本思路，分部門(mén)、分債務(wù)類型提出不同要求，地方政府和企業(yè)特別是國(guó)有企業(yè)要盡快把杠桿降下來(lái)，努力實(shí)現(xiàn)宏觀杠桿率穩(wěn)定和逐步下降。目前，國(guó)企去杠桿已取得一定成效，6月末，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為56.6%，同比降低0.4個(gè)百分點(diǎn)，其中國(guó)有控股企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為59.6%，同比降低1.2個(gè)百分點(diǎn)。另?yè)?jù)國(guó)資委的數(shù)據(jù)，6月末中央企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率為66%，比年初和去年同比分別下降0.3個(gè)百分點(diǎn)、0.5個(gè)百分點(diǎn)，有半數(shù)以上的中央企業(yè)負(fù)債率實(shí)現(xiàn)下降。

上半年，金融強(qiáng)監(jiān)管主要從非信貸收縮開(kāi)始，也即影子銀行去杠桿，效果也很顯著。截至5月，銀行表外理財(cái)余額連續(xù)7個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，通道類信托業(yè)務(wù)規(guī)模較去年初減少9730億元，同比增速較去年初下降34個(gè)百分點(diǎn)。自去年11月資管新規(guī)征求意見(jiàn)以來(lái)，證券公司、基金子公司資管計(jì)劃的通道業(yè)務(wù)規(guī)模下降2.23萬(wàn)億元，降幅達(dá)11%。在金融強(qiáng)監(jiān)管下，上半年社會(huì)融資規(guī)模增量明顯下降，同比少增2萬(wàn)億元，降幅達(dá)18%。通過(guò)委托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票等非標(biāo)資產(chǎn)的表外融資，同比少增了3.74萬(wàn)億元。

在金融強(qiáng)監(jiān)管下，債務(wù)市場(chǎng)的違約壓力持續(xù)抬升，但根源與去杠桿關(guān)系不大。一方面，金融強(qiáng)監(jiān)管政策落地，表外融資大幅收縮，影子銀行野蠻生長(zhǎng)的生態(tài)圈被打破，短期流動(dòng)性大幅吃緊。同時(shí)，長(zhǎng)期以來(lái)不少企業(yè)在借新還舊的慣性作用下，對(duì)融資周期變動(dòng)缺乏充分準(zhǔn)備，企業(yè)債務(wù)滾動(dòng)難以為繼；另一方面，違約主體多為前期新增投資較多的企業(yè)，尤其是依靠股權(quán)質(zhì)押、債券發(fā)行和非標(biāo)滾動(dòng)融資大幅擴(kuò)張的企業(yè)。同時(shí)，今年以來(lái)信用債（特別是低等級(jí)信用）到期量、發(fā)生重大負(fù)面輿情債券存續(xù)量，均處于近年來(lái)的高峰。因此，強(qiáng)監(jiān)管政策疊加償債集中到來(lái)，違約風(fēng)險(xiǎn)依然不容低估。因而，必須密切關(guān)注持續(xù)收緊貨幣對(duì)資本市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成的影響，注意防范“處理風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)”，外部摩擦和內(nèi)部金融強(qiáng)監(jiān)管或可能導(dǎo)致放大效應(yīng)和風(fēng)險(xiǎn)偏好下降及金融緊縮，需要政策預(yù)調(diào)微調(diào)。

倘若以行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率作為企業(yè)杠桿率的衡量標(biāo)準(zhǔn)，則高杠桿率和高償債壓力主要集中在上游重工業(yè)行業(yè)中，而這些行業(yè)大多在上一輪經(jīng)濟(jì)刺激中得到過(guò)大力扶持。無(wú)疑，在落實(shí)去杠桿政策，理應(yīng)更有針對(duì)性。在地方融資平臺(tái)方面，去杠桿既要“堵后門(mén)”，也要“開(kāi)前門(mén)”，更重打破隱性擔(dān)保，加快財(cái)稅改革，從根本上解決地方政府的財(cái)權(quán)和事權(quán)不匹配的現(xiàn)狀，從機(jī)制上改變地方政府追求高債務(wù)的動(dòng)機(jī)。

從違約風(fēng)險(xiǎn)較高的企業(yè)所處行業(yè)看，并非集中在某幾個(gè)行業(yè)，而是較為分散，違約占比不到2%，因而風(fēng)險(xiǎn)總體上可控。針對(duì)非信貸的金融強(qiáng)監(jiān)管，本質(zhì)上也是去杠桿的重要內(nèi)容，也有利于去除無(wú)效資源占用，讓資金回歸實(shí)體。需要注意的是，在外部環(huán)境不確定和挑戰(zhàn)加大的情形下，內(nèi)部強(qiáng)監(jiān)管會(huì)引發(fā)金融順周期，而這兩者的疊加和放大，可能改變預(yù)期，加上投資增速下滑，社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，宏觀政策需要前瞻性調(diào)整。社會(huì)融資總規(guī)模、M2降至歷史低位的情況下，需要通過(guò)定向降準(zhǔn)和MLF對(duì)沖。

目前，我國(guó)銀行的流動(dòng)性總體充裕，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)中不少企業(yè)，尤其民營(yíng)和中小企業(yè)，仍感到資金面很緊，需要疏通貨幣政策傳導(dǎo)途徑，否則會(huì)導(dǎo)致資金流入資產(chǎn)領(lǐng)域。對(duì)此，尤其需要管好貨幣政策閘口，把防范化解風(fēng)險(xiǎn)和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)合起來(lái)。這就需要防止“化整為零”式的資金漏損，杜絕先把貸款貸給國(guó)企、房企控制下的小公司，小公司再把錢(qián)回流到大企業(yè)；更須杜絕融資導(dǎo)向的“違規(guī)評(píng)級(jí)”，即銀行為申請(qǐng)低成本MLF，有意把小微企業(yè)、綠色和“三農(nóng)”金融債券做到AA及以上，把公司信用債券做到AA+以上。在穩(wěn)杠桿和疏通貨幣政策傳導(dǎo)途徑上，還要在金融委的協(xié)調(diào)下加強(qiáng)政策統(tǒng)籌，拿捏好去杠桿和穩(wěn)杠桿的結(jié)合點(diǎn)。

基于小微企業(yè)信貸風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)高，可考慮運(yùn)用相關(guān)政策工具適當(dāng)補(bǔ)償銀行風(fēng)險(xiǎn)，從政策工具定價(jià)方面著手降低銀行融資成本；采取一些激勵(lì)舉措，例如在流動(dòng)性、資本充足率等考核指標(biāo)方面給予銀行相應(yīng)的優(yōu)惠。

債轉(zhuǎn)股是今年企業(yè)去杠桿的重點(diǎn)，上世紀(jì)90年代也曾有過(guò)針對(duì)不良資產(chǎn)“債轉(zhuǎn)股”，但當(dāng)時(shí)大多通過(guò)銀行承擔(dān)、資產(chǎn)剝離、上市消化了。如今，政府強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股，當(dāng)然需要通過(guò)公開(kāi)透明的市場(chǎng)，把債務(wù)賣(mài)給最有能力處置、最有效率的處理人，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)盤(pán)活。同時(shí)，也要對(duì)債務(wù)一定折價(jià)。最根本的，解決國(guó)有企業(yè)的隱性擔(dān)保、剛性兌付，硬化約束，防范實(shí)體融資被擠出。