杠桿本身是結構性的，每個部門享受到的金融條件不同，所處的發(fā)展階段不同，在某一時點的杠桿率也不同。因此，“去杠桿”是長期任務。而在落實去杠桿政策，理應更有針對性。在地方融資平臺方面，去杠桿既要“堵后門”，也要“開前門”。必須密切關注持續(xù)收緊貨幣對資本市場和實體經(jīng)濟造成的影響，注意防范“處理風險的風險”，尤其需要管好貨幣政策閘口，在“穩(wěn)杠桿”和疏通貨幣政策傳導途徑上，加強政策統(tǒng)籌，拿捏好去杠桿和穩(wěn)杠桿的結合點。

國家發(fā)展改革委等五部委日前聯(lián)合印發(fā)《2018年降低企業(yè)杠桿率工作要點》，部署推動市場化法制化債轉股、加快推動“僵尸企業(yè)”債務處置、推動兼并重組等工作。該工作要點開宗明義指出下一步的目標，即“加快推進降低企業(yè)杠桿率各項工作，打好防范化解重大風險攻堅戰(zhàn)，使宏觀杠桿率得到有效控制”。五部委文件主要針對企業(yè)特別是國有企業(yè)降杠桿，屬于結構性去杠桿的舉措，但也是穩(wěn)杠桿與去杠桿的動態(tài)平衡和結合，即結構性穩(wěn)杠桿。

一般來說，杠桿本身是結構性的，每個部門享受到的金融條件不同，所處的發(fā)展階段不同，在某一時點的杠桿率也不同。因此，去杠桿是長期任務，而結構性去杠桿和穩(wěn)杠桿彼此并不矛盾。去年以來，金融領域實施強監(jiān)管政策，對于防控金融風險發(fā)揮了積極作用，結構性穩(wěn)杠桿取得較好效果，尤其企業(yè)部門的杠桿率明顯改善。數(shù)據(jù)顯示，6月末我國總杠桿率為248.9%，與2017年全年水平持平，比去年同期降低0.3個百分點；企業(yè)部門杠桿率為162.4%，比去年末和去年同期分別回落1.2個百分點和3.8個百分點；政府部門公開統(tǒng)計口徑的杠桿率為35.4%，比2017年回落了0.9個百分點，延續(xù)了2015年以來的回落態(tài)勢；住戶部門杠桿率為51%，比去年末上升了2個百分點，增幅也持續(xù)放緩。

中央財經(jīng)委員會在4月初的第一次會議上提出，要以結構性去杠桿為基本思路，分部門、分債務類型提出不同要求，地方政府和企業(yè)特別是國有企業(yè)要盡快把杠桿降下來，努力實現(xiàn)宏觀杠桿率穩(wěn)定和逐步下降。目前，國企去杠桿已取得一定成效，6月末，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率為56.6%，同比降低0.4個百分點，其中國有控股企業(yè)資產(chǎn)負債率為59.6%，同比降低1.2個百分點。另據(jù)國資委的數(shù)據(jù)，6月末中央企業(yè)平均資產(chǎn)負債率為66%，比年初和去年同比分別下降0.3個百分點、0.5個百分點，有半數(shù)以上的中央企業(yè)負債率實現(xiàn)下降。

上半年，金融強監(jiān)管主要從非信貸收縮開始，也即影子銀行去杠桿，效果也很顯著。截至5月，銀行表外理財余額連續(xù)7個月負增長，通道類信托業(yè)務規(guī)模較去年初減少9730億元，同比增速較去年初下降34個百分點。自去年11月資管新規(guī)征求意見以來，證券公司、基金子公司資管計劃的通道業(yè)務規(guī)模下降2.23萬億元，降幅達11%。在金融強監(jiān)管下，上半年社會融資規(guī)模增量明顯下降，同比少增2萬億元，降幅達18%。通過委托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票等非標資產(chǎn)的表外融資，同比少增了3.74萬億元。

在金融強監(jiān)管下，債務市場的違約壓力持續(xù)抬升，但根源與去杠桿關系不大。一方面，金融強監(jiān)管政策落地，表外融資大幅收縮，影子銀行野蠻生長的生態(tài)圈被打破，短期流動性大幅吃緊。同時，長期以來不少企業(yè)在借新還舊的慣性作用下，對融資周期變動缺乏充分準備，企業(yè)債務滾動難以為繼；另一方面，違約主體多為前期新增投資較多的企業(yè)，尤其是依靠股權質押、債券發(fā)行和非標滾動融資大幅擴張的企業(yè)。同時，今年以來信用債（特別是低等級信用）到期量、發(fā)生重大負面輿情債券存續(xù)量，均處于近年來的高峰。因此，強監(jiān)管政策疊加償債集中到來，違約風險依然不容低估。因而，必須密切關注持續(xù)收緊貨幣對資本市場和實體經(jīng)濟造成的影響，注意防范“處理風險的風險”，外部摩擦和內(nèi)部金融強監(jiān)管或可能導致放大效應和風險偏好下降及金融緊縮，需要政策預調(diào)微調(diào)。

倘若以行業(yè)的資產(chǎn)負債率作為企業(yè)杠桿率的衡量標準，則高杠桿率和高償債壓力主要集中在上游重工業(yè)行業(yè)中，而這些行業(yè)大多在上一輪經(jīng)濟刺激中得到過大力扶持。無疑，在落實去杠桿政策，理應更有針對性。在地方融資平臺方面，去杠桿既要“堵后門”，也要“開前門”，更重打破隱性擔保，加快財稅改革，從根本上解決地方政府的財權和事權不匹配的現(xiàn)狀，從機制上改變地方政府追求高債務的動機。

從違約風險較高的企業(yè)所處行業(yè)看，并非集中在某幾個行業(yè)，而是較為分散，違約占比不到2%，因而風險總體上可控。針對非信貸的金融強監(jiān)管，本質上也是去杠桿的重要內(nèi)容，也有利于去除無效資源占用，讓資金回歸實體。需要注意的是，在外部環(huán)境不確定和挑戰(zhàn)加大的情形下，內(nèi)部強監(jiān)管會引發(fā)金融順周期，而這兩者的疊加和放大，可能改變預期，加上投資增速下滑，社會風險偏好下降，宏觀政策需要前瞻性調(diào)整。社會融資總規(guī)模、M2降至歷史低位的情況下，需要通過定向降準和MLF對沖。

目前，我國銀行的流動性總體充裕，但實體經(jīng)濟中不少企業(yè)，尤其民營和中小企業(yè)，仍感到資金面很緊，需要疏通貨幣政策傳導途徑，否則會導致資金流入資產(chǎn)領域。對此，尤其需要管好貨幣政策閘口，把防范化解風險和服務實體經(jīng)濟結合起來。這就需要防止“化整為零”式的資金漏損，杜絕先把貸款貸給國企、房企控制下的小公司，小公司再把錢回流到大企業(yè)；更須杜絕融資導向的“違規(guī)評級”，即銀行為申請低成本MLF，有意把小微企業(yè)、綠色和“三農(nóng)”金融債券做到AA及以上，把公司信用債券做到AA+以上。在穩(wěn)杠桿和疏通貨幣政策傳導途徑上，還要在金融委的協(xié)調(diào)下加強政策統(tǒng)籌，拿捏好去杠桿和穩(wěn)杠桿的結合點。

基于小微企業(yè)信貸風險相對高，可考慮運用相關政策工具適當補償銀行風險，從政策工具定價方面著手降低銀行融資成本；采取一些激勵舉措，例如在流動性、資本充足率等考核指標方面給予銀行相應的優(yōu)惠。

債轉股是今年企業(yè)去杠桿的重點，上世紀90年代也曾有過針對不良資產(chǎn)“債轉股”，但當時大多通過銀行承擔、資產(chǎn)剝離、上市消化了。如今，政府強調(diào)市場化債轉股，當然需要通過公開透明的市場，把債務賣給最有能力處置、最有效率的處理人，實現(xiàn)資產(chǎn)盤活。同時，也要對債務一定折價。最根本的，解決國有企業(yè)的隱性擔保、剛性兌付，硬化約束，防范實體融資被擠出。