國債收益率曲線是金融產(chǎn)品的定價基準(zhǔn)，反映資金面、政策面和經(jīng)濟(jì)基本面的情況，更是衡量國債市場乃至債券市場成熟度的主要標(biāo)志，對國債發(fā)行、風(fēng)險管理、引導(dǎo)投資等具有重大意義。黨的十八屆三中全會首次將“健全反映市場供求關(guān)系的國債收益率曲線”放到了一個前所未有的新高度，其重要性不言而喻。從國外成熟市場來看，國債收益率曲線是國債市場利率水平的“風(fēng)向標(biāo)”，蘊(yùn)含著豐富的市場信息，體現(xiàn)了國債市場的長短期供求關(guān)系，并為政府制定和實施貨幣政策提供重要的參考依據(jù)。但是當(dāng)前，我國國債的發(fā)行數(shù)量不夠充足，交易所市場和銀行間市場是分割的，流動性也不強(qiáng)，所以很難形成有效反映市場供求關(guān)系的國債收益率曲線。隨著國債期貨的上市，上述情況明顯改觀。

國債期貨是一種標(biāo)準(zhǔn)化的場內(nèi)利率衍生產(chǎn)品。自5年與10年期國債期貨于2013年9月6日相繼在中國金融期貨交易所上市以來，國債期貨市場運(yùn)行平穩(wěn)，在促進(jìn)國債順利發(fā)行、提升國債市場流動性、增強(qiáng)國債現(xiàn)貨市場的透明度和定價效率、提高國債收益率曲線編制的準(zhǔn)確度方面發(fā)揮著積極的作用，對于健全國債收益率曲線、更好地反映市場供求關(guān)系、為金融市場提供定價基準(zhǔn)和參考以及宏觀調(diào)控的價格手段具有重要的意義。

首先，盡管我國國債市場經(jīng)過了近幾十年的快速發(fā)展，但與發(fā)達(dá)國家相比，仍然處于初級階段。國債收益率曲線的數(shù)據(jù)來源于銀行間債券市場國債雙邊報價、商業(yè)銀行柜臺國債市場雙邊報價、銀行間債券市場結(jié)算價、交易所債券市場國債收盤價，其報價連續(xù)性較差。另外，國債流動性有待提高，國債市場分割并行，參與主體結(jié)構(gòu)不合理，期限結(jié)構(gòu)分布不均，發(fā)行機(jī)制市場化不足。這些問題導(dǎo)致我國國債市場效率不高，國債收益率曲線不能發(fā)揮應(yīng)有的作用。但是從我國國債期貨上市近五年來的運(yùn)行經(jīng)驗來看，對應(yīng)的5年和10年期國債現(xiàn)券報價、成交更加活躍，充分反映了各類投資者對利率走勢的看法，促進(jìn)了定價效率的改善和交易成本的下降，提升了國債收益率曲線的精度。一方面，國債期貨揭示了債券遠(yuǎn)期價格，較好地反映了債券市場供求關(guān)系，從而為債券發(fā)行定價提供重要參考，降低國債發(fā)行風(fēng)險與成本。國債期貨的推出促使原有的一個市場拓展為基礎(chǔ)市場和衍生品市場兩個市場，整個市場體系的厚度、內(nèi)涵都在擴(kuò)大，國債期貨合約的推出可以豐富現(xiàn)貨市場信息的含量，提高現(xiàn)貨市場對信息的反應(yīng)速度，減小信息對現(xiàn)貨市場的沖擊波動。另一方面，國債期貨能促進(jìn)債券市場形成合理的預(yù)期價格水平。國債期貨的發(fā)展改變了債券市場盈利的單向模式，投資者可通過期貨、現(xiàn)貨和回購之間的套利活動，糾正現(xiàn)貨市場不合理的定價，促進(jìn)國債市場形成合理預(yù)期價格水平和市場化的國債收益率曲線。

其次，國債期貨是橫跨交易所市場和銀行間市場的衍生品，國債期、現(xiàn)貨之間套利交易機(jī)會以及實物交割需求等的增加，有助于消除同一券種在兩個債券市場上的定價差異。此外，國債期貨的推出是一個重要的催化劑，使得銀行間和交易所兩個市場實現(xiàn)融通，促進(jìn)國債在交易所和銀行間市場的雙向流動，促使市場信息能夠較快地在兩個市場中傳遞，減少了信息不對稱現(xiàn)象，縮小了同一債券在兩個市場中的定價差，從而提高整個債券現(xiàn)貨市場流動性。整體看，國債期貨的推出使得我國國債市場運(yùn)行效率大大提升，以年成交量/年末規(guī)模測算的國債年換手率由2014年的0.7上升到2017年底的1，與美國國債市場的年換手率之比由1/10提高到1/6，特別是最便宜可交割國債市場流動性的提升尤為明顯，可進(jìn)一步擴(kuò)大現(xiàn)貨市場的交易規(guī)模，夯實國債收益率曲線編制的市場基礎(chǔ)。同時，國債期貨價格是市場對中長期利率走勢預(yù)期的反映，與5年期利率互換走勢高度相關(guān)。國債期現(xiàn)貨基差與回購市場利率之間的關(guān)聯(lián)性也較高，可對現(xiàn)貨市場價格進(jìn)行再發(fā)現(xiàn)、再定價、再校正，能夠有效地助力市場上關(guān)鍵期限的國債品種定價，提高現(xiàn)貨市場定價效率，是國債發(fā)行市場化的重要組成部分，從而進(jìn)一步提升國債收益率曲線反映市場供求關(guān)系的有效性。國債市場作為基準(zhǔn)利率載體功能的實現(xiàn)，可以進(jìn)一步推進(jìn)利率市場化。

最后，5年與10年期國債期貨的上市，極大程度上熨平了利率波動，保證了收益率體系的相對穩(wěn)定，其對應(yīng)的5年與10年兩個關(guān)鍵期限的國債收益率曲線更加扁平化，使得國債收益率曲線更加貼近市場。但是，從收益率曲線構(gòu)建來看，“一點(diǎn)不成線、二點(diǎn)成直線，三點(diǎn)成曲線”，目前僅有5年、10年兩個點(diǎn)還無法實現(xiàn)對整條收益率曲線的完整刻畫。未來中金所進(jìn)一步上市2年期、30年期國債期貨將有效增強(qiáng)短期、超長期國債的定價效率，實現(xiàn)對短端和超長端收益率曲線的精確刻畫，將形成覆蓋短、中、長以及超長期的國債期貨產(chǎn)品體系，有助于構(gòu)建起一條市場公認(rèn)、期限完整的基準(zhǔn)收益率曲線，進(jìn)一步提升國債收益率曲線反映市場供求關(guān)系的有效性，響應(yīng)管理層關(guān)于推進(jìn)“健全反映市場供求關(guān)系的國債收益率曲線”的號召。

此外，國債的最大持有主體銀行、保險機(jī)構(gòu)迄今仍缺席國債期貨市場，一定程度上造成國債期貨波動率偏小，低迷行情持續(xù)。這對提升國債期、現(xiàn)貨市場流動性和利率市場化以及完善反映市場供求關(guān)系的國債收益率曲線都會產(chǎn)生不小的影響。未來隨著銀行、保險等國債最大持有主體進(jìn)入國債期貨市場，國債期現(xiàn)貨市場流動性進(jìn)一步提升，將進(jìn)一步夯實國債收益率曲線的市場基礎(chǔ)，充分反映市場供求關(guān)系。