在看報(bào)表之前，首先需要得找出一些關(guān)鍵的問題，作為交易者，最好帶著問題在財(cái)報(bào)里找答案。財(cái)務(wù)報(bào)表上哪些指標(biāo)能看出企業(yè)經(jīng)營是否正常，如果報(bào)表應(yīng)該是真實(shí)度比較高的，那么可以通過 36 項(xiàng)關(guān)鍵問題點(diǎn)去展開分析：

1、企業(yè)銷售業(yè)績是反映還款能力的真實(shí)寫照，基于此，銀行首當(dāng)其沖會將目光鎖定在企業(yè)三年來的銷售收入上，與此同時(shí)，可以看出企業(yè)的銷售收入情況是愈加漸入佳境，還是陷入窘境。

一般來說，主營業(yè)務(wù)收入增長率大于 8%，說明該企業(yè)的主業(yè)正處于成長期，如果該比率不足 5%，說明該產(chǎn)品將進(jìn)入生命末期了。

2、企業(yè)近三年的利潤總額和銷售利潤分別是多少？三年來這些數(shù)據(jù)的變化情況，反映了企業(yè)怎樣的成長曲線，原因幾何？是企業(yè)競爭乏力，是行業(yè)不景氣，還是企業(yè)具有季節(jié)性銷售模式，諸如此類的種種猜測會迅速在信貸員的腦海中跳轉(zhuǎn)。

3、企業(yè)近三年的資產(chǎn)負(fù)債情況如何？資產(chǎn)、負(fù)債、所有者權(quán)益分別是多少？資產(chǎn)負(fù)債率與行業(yè)總體特征是否趨同，保持「步調(diào)」一致。

4、企業(yè)近三年的經(jīng)營現(xiàn)金流量是多少？凈利潤與現(xiàn)金凈流量之間的差額又是多少？若現(xiàn)金凈流量小于凈利潤，那么為何企業(yè)總向外掏錢，導(dǎo)致荷包扁扁。

5、企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)和流動(dòng)負(fù)債是多少？流動(dòng)資產(chǎn)減去流動(dòng)負(fù)債，剩余的運(yùn)營資本有多少？若流動(dòng)負(fù)債處于高位，是什么原因所致?是企業(yè)出現(xiàn)短貸長用的現(xiàn)象，還是顯現(xiàn)出山窮水盡的跡象。

6、企業(yè)應(yīng)收賬款明細(xì)賬上，有哪些應(yīng)收賬款的賬齡超過 1 年，它們中有多少會淪為呆賬，企業(yè)是否按照財(cái)務(wù)制度制定壞賬準(zhǔn)備。

7、應(yīng)收賬款的客戶群體是單一化，還是零零散散、較為分散，它們是否有債務(wù)違約或取消合作的可能性。

8、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)速度是快如飛瀑，還是慢如蝸牛，是否符合同業(yè)標(biāo)準(zhǔn)？應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)速度應(yīng)大于六，速度越高，應(yīng)收賬款平均收款期越短，資金回籠的速度也就越快。資產(chǎn)流動(dòng)性既然就有了保障，償債能力當(dāng)然也不會受拖累。

9、正所謂勿以「數(shù)」小而不為，當(dāng)收入增長率敵不過應(yīng)收賬款增長率時(shí)，銀行異樣眼光也會向企業(yè)投射過來，眼神中夾雜著一絲疑惑，好像在說導(dǎo)致這一現(xiàn)象的原因究竟是企業(yè)經(jīng)營管理不善，還是市場競爭環(huán)境加劇所致。

10、查看企業(yè)庫存商品明細(xì)賬，摸清其收發(fā)結(jié)存的情況及規(guī)律。

11、了解囤積在企業(yè) 1 年以上，不易變現(xiàn)的庫存商品和半成品分別有多少。

12、產(chǎn)品售價(jià)以低于采購價(jià)出售時(shí)，損失達(dá)到多少？存貨是否計(jì)提跌價(jià)損失。

13、存貨周轉(zhuǎn)速度中小企業(yè)應(yīng)大于五次。存貨周轉(zhuǎn)速度越快當(dāng)然越是一件好事，存貨占用水平越低，流動(dòng)性越強(qiáng)，流動(dòng)資金能夠在企業(yè)的控制范圍內(nèi)，為償債能力上了一道安全鎖。

14、存貨增長額是多少？存貨增長額與銷售收入增長額之間的關(guān)系？與固定資產(chǎn)增長額之間的關(guān)系？與利潤總額之間的關(guān)系？

15、存貨發(fā)出時(shí)，企業(yè)采用了哪種計(jì)價(jià)方式？是實(shí)際成本計(jì)價(jià)法還是計(jì)劃成本計(jì)價(jià)法，采用后對當(dāng)期利潤和成本帶來了哪些影響。

16、存貨當(dāng)下存放在何處，是場內(nèi)還是場外？存貨是否已被緩解企業(yè)的資金壓力派上用場，質(zhì)押給他行或第三人。

17、查看預(yù)付賬款明細(xì)，將采購價(jià)與市場價(jià)格做比較，看是否合理，且是否符合合同約定。

18、其他應(yīng)收賬款明細(xì)是什么？如果企業(yè)其他應(yīng)收款/流動(dòng)資產(chǎn)總額 ≥10%，則應(yīng)審核其他應(yīng)收款。要求核實(shí)說明該企業(yè)其他應(yīng)收款的主要項(xiàng)目，以證實(shí)是否存在抽逃投資、大額資產(chǎn)轉(zhuǎn)移現(xiàn)象，同時(shí)要對其他應(yīng)收款的回收性進(jìn)行審核說明。

一般情況下，其他應(yīng)收款具體項(xiàng)目包括應(yīng)收的各種賠款、罰款，應(yīng)收出租包裝物租金，應(yīng)向職工收取的各種墊付款項(xiàng)，備用金，存出保證金，預(yù)付賬款轉(zhuǎn)入等。

19、固定資產(chǎn)明細(xì)是什么？產(chǎn)權(quán)是否明晰？

20、固定資產(chǎn)是否已抵押登記給他行或第三人？

21、企業(yè)采用了怎樣的固定資產(chǎn)折舊方法？是年限平均法、工作量法、雙倍余額遞減法還是年數(shù)總和法？采用后，對當(dāng)期利潤帶來哪些影響。

22、固定資產(chǎn)入賬依據(jù)是什么？固定資產(chǎn)賬面價(jià)值與實(shí)際購買價(jià)值是否相符？固定資產(chǎn)評估入賬的依據(jù)是否充分?評估價(jià)值是否過高？

23、生產(chǎn)設(shè)備是具有時(shí)代感還是富有年代感？其是否具備可變現(xiàn)為王的魅力。

24、在建工程的總投資多少？已投資多少？竣工驗(yàn)收還需投資多少？在建工程投入使用對未來銷售收入、利潤、融資需求的影響？在建工程是否已抵押？

25、有禁止轉(zhuǎn)讓或補(bǔ)交土地出讓金后轉(zhuǎn)讓的要求？土地是否已抵押？

26、固定資產(chǎn)是否已出租？出租合同的期限和付款方式是什么？出租價(jià)格是否合理？承租人是否同意租賃人違約時(shí)解除租賃合同或?qū)⒆饨鹄U納給銀行？

27、短期借款、長期借款、應(yīng)付票據(jù)明細(xì)？各銀行授信金額多少？授信余額多少？到期日？利率水平？是否逾期？五級分類？擔(dān)保方式？是否有短貸長用現(xiàn)象？

28、應(yīng)付賬款明細(xì)？應(yīng)付賬款期限是多少？一年以上應(yīng)付賬款有多少？是否已違約？是否有糾紛？

29、應(yīng)付賬款增長額是多少？是否高于往年增長額？是否高于平時(shí)增長額？是否有調(diào)整經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量的嫌疑？

30、預(yù)收賬款明細(xì)？預(yù)收賬款金額與合同約定生產(chǎn)進(jìn)度是否相符？是否已開出預(yù)收賬款保函？

31、企業(yè)營業(yè)稅繳納多少？企業(yè)進(jìn)項(xiàng)增值稅多少？銷項(xiàng)增值稅多少？是否與稅單相符？與報(bào)表銷售收入是否匹配？

32、企業(yè)是否享受各種稅費(fèi)減免政策？是否享受各種補(bǔ)貼？

33、企業(yè)實(shí)收資本多少？注資方式是什么？是否抽逃？

34、企業(yè)資本公積計(jì)賬是否合理？固定資產(chǎn)評估增值是否符合市場價(jià)格？

35、企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流入量占銷售收入比是多少？

36、投資收益率是否符合同業(yè)水平？投資收益中獲得現(xiàn)金的比率是否正常？長期投資是否存在不良資產(chǎn)？

對于一個(gè)陌生上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表，一般這樣快速來瀏覽：

1、先看利潤表的結(jié)構(gòu)

瀏覽收入、成本費(fèi)用、利潤的金額和大致的比例結(jié)構(gòu)，建立一個(gè)初步印象?？纯醋罱鼉赡昀麧櫛淼淖儎?dòng)，對經(jīng)營狀況的變動(dòng)建立初步印象。接著再看利潤表的盈虧與現(xiàn)金余額的增減變動(dòng)對應(yīng)關(guān)系如何，如果一個(gè)公司很賺錢，比如騰訊一年收入 400 多億，凈利潤 100 多億，我會好奇他的現(xiàn)金余額是不是也多了 100 多億，如果是的話那 OK 確實(shí)夠賺錢；如果不是，我會去看現(xiàn)金流量表，他到底錢花哪去了，或者是賺了但沒收回來；

如果錢花在購買固定資產(chǎn)或公司并購上，那就去看資產(chǎn)負(fù)債表是不是相應(yīng)增加了這些資產(chǎn)，以及進(jìn)一步看能否挖掘到這些大額新增資產(chǎn)或并購有何目的以及是否合理（公司實(shí)際控制人通過虛增資產(chǎn)或隱蔽的關(guān)聯(lián)交易是最容易進(jìn)行利益轉(zhuǎn)移的）。

2、瀏覽附注中收入、成本和費(fèi)用項(xiàng)目的明細(xì)和變動(dòng)

收入在我看來是最重要和值得關(guān)注的項(xiàng)目，一方面公司經(jīng)營狀況和趨勢都體現(xiàn)在收入之中，理解公司的收入內(nèi)容、結(jié)構(gòu)、市場競爭力和未來趨勢較為重要；另一方面，大多數(shù)行業(yè)中，會計(jì)收入確認(rèn)相與一般人的商業(yè)常識和理解十分貼近，不像成本確認(rèn)那么復(fù)雜（像制造業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)等成本的成本計(jì)算，成本計(jì)算容易出錯(cuò)。假設(shè)利潤率為 10%，如果成本多計(jì)了 1%，利潤可能就減少 9% 左右）。

對于收入，比如看云游 Forgame，會從兩個(gè)維度列表披露自主研發(fā)運(yùn)營游戲的分成收入和 91wan 的推廣運(yùn)營分成收入明細(xì)、比例和每年變動(dòng)，以及游戲發(fā)布和退市的數(shù)量和分布，甚至告訴你研發(fā)者和推廣運(yùn)營者的利益分成大概是 2:8。對于成本費(fèi)用，主要也是看結(jié)構(gòu)和內(nèi)容，比如對 Forgame，我會看他的人工成本有多少，推廣費(fèi)用有多少。

3、瀏覽資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)

看兩年現(xiàn)金余額以及現(xiàn)金流量表的收入支出分布。拿應(yīng)收賬款余額除以月均營業(yè)收入，看應(yīng)收賬款到底大致相當(dāng)于幾個(gè)月的收入（應(yīng)付賬款類似），掂量一下靠不靠譜，無法掂量也可以知道一下有個(gè)底?，F(xiàn)金+各種應(yīng)收應(yīng)付款的凈額可視為一個(gè)公司可確定的類現(xiàn)金資產(chǎn)（補(bǔ)充：A 股個(gè)別公司預(yù)付賬款很大的，在會計(jì)上經(jīng)常是做錯(cuò)賬，比如將預(yù)付購置固定資產(chǎn)計(jì)入了流動(dòng)資產(chǎn)）。

土地和房產(chǎn)的市價(jià)和賬上價(jià)值差別比較大，需要單獨(dú)拿出來劃分出來看，專用機(jī)器和軟件、長期待攤費(fèi)用以及商譽(yù)大多數(shù)時(shí)候可以視為低價(jià)值或無價(jià)值資產(chǎn)，因?yàn)橘u出去不值錢，而其掙錢能力已經(jīng)納入利潤表分析中已反映的盈利能力了。

（看利潤表是想知道公司最近幾年都掙了多少錢以及增長率如何，可以粗略但不太合理地匡算它未來 10 年能賺多少錢?？促Y產(chǎn)負(fù)債表是想知道公司現(xiàn)在手上有類現(xiàn)金資產(chǎn)。這兩者加起來就是公司的絕對估值，不準(zhǔn)確，但可以心里有底。看利潤表比看資產(chǎn)負(fù)債表要花時(shí)間得多，因?yàn)橘Y產(chǎn)負(fù)債表反映的凈資產(chǎn)是已經(jīng)存在的事實(shí)，它是多少就是多少，八九不離十；但看利潤表的收入、成本和費(fèi)用，了解背后的業(yè)務(wù)經(jīng)營狀況，以及行業(yè)前景、競爭狀況和企業(yè)的競爭力，進(jìn)而來預(yù)測公司未來盈利前景和增長率，才是最核心和最困難的地方。）

4、關(guān)于現(xiàn)金流量表

學(xué)過會計(jì)的就知道，現(xiàn)金流量表是根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表倒算出來的，并不是每一筆現(xiàn)金流的匯總（官方指引就是這樣編制的，也沒有公司做賬會去精細(xì)到劃分現(xiàn)金流量類別）。所以，現(xiàn)金流量表并不重要，因?yàn)樗从车氖聦?shí)，已經(jīng)分散在資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表的明細(xì)里面，他僅僅起到輔助作用。

（比如：一個(gè)公司賺很多錢，現(xiàn)金卻沒增加，如果沒有現(xiàn)金流量表，我需要去看費(fèi)用支出情況和資產(chǎn)增減的情況來了解公司的現(xiàn)金到底花去哪了；有了現(xiàn)金流量表，我們可以把現(xiàn)金流量表當(dāng)作去目錄去查看，就可以更快定位現(xiàn)金增減在哪里）。

另外，現(xiàn)金流量表涉及較多計(jì)算過程，如果編制者不細(xì)致還容易會算錯(cuò)，再之現(xiàn)金流量表有些項(xiàng)目是列示「總額」還是「凈額」編報(bào)表的人也很容易出錯(cuò)，看報(bào)表的人自然就會不太肯定或信任。所以，現(xiàn)金流量表在我看來，僅僅是一個(gè)承擔(dān)一個(gè)現(xiàn)金流量的「目錄」的角色，而且還要小心它到底有沒有計(jì)算對。

5、財(cái)報(bào)中常常忽略不看的東西：

1）稅項(xiàng)：稅務(wù)是最復(fù)雜的會計(jì)處理內(nèi)容之一。但可能我比較另類，我?guī)缀鯊膩聿豢矗ㄖ饕且驗(yàn)榧词固佣惖话憬灰渍咭膊灰卓炊?；因?yàn)樯鲜泄鞠鄬κ胤?，只要按?guī)定交稅，如果你了解稅法，那它是怎樣就是怎樣了，無關(guān)一個(gè)企業(yè)的盈利和成長能力；

2）非經(jīng)常性損益：非經(jīng)常性損益無關(guān)一個(gè)公司的核心能力，它所產(chǎn)生的一次性后果已經(jīng)反映在資產(chǎn)負(fù)債表了（比如政府給公司補(bǔ)償發(fā)了 100 萬元，這 100 萬元已經(jīng)變成現(xiàn)金體現(xiàn)中公司的現(xiàn)有價(jià)值上了，在利潤表上我會當(dāng)他沒發(fā)生過）；對重大非經(jīng)常性損益我才會去看；

3）其他不重大的財(cái)表項(xiàng)目，比如如果其他應(yīng)收款金額一直都不重大，我就完全不看他了；

4）大多數(shù)會計(jì)政策：財(cái)報(bào)中會有會計(jì)政策的長篇幅，我只會選擇性看個(gè)別獨(dú)特的東西，比如制造業(yè)中的折舊政策，收入成本很難劃分的公司采用的確認(rèn)方法，其他大多數(shù)完全忽略。即使有公司會通過會計(jì)政策做文章，但普通交易者不一定能看懂。

6、尋找業(yè)務(wù)接近的公司財(cái)報(bào)來做比較

將財(cái)報(bào)瀏覽完后，就已經(jīng)大體上了解公司的資產(chǎn)規(guī)模和經(jīng)營狀況，包括利潤率是多高，是輕資產(chǎn)還是重資產(chǎn)等等，但是如果不是業(yè)內(nèi)人士，很難判斷經(jīng)營收支是否符合商業(yè)邏輯，這就需要盡可能需要尋找業(yè)務(wù)接近的公司財(cái)報(bào)來做比較，這也應(yīng)該是所有財(cái)報(bào)使用者避免不了要做的事?？磫我还镜呢?cái)報(bào)只能看到單一的事實(shí)，而缺乏一個(gè)衡量比較的基準(zhǔn)容易會使人缺乏方向感，如果能做到縱觀同行業(yè)、相近行業(yè)和不同行業(yè)的財(cái)報(bào)，看財(cái)報(bào)就能在心里有所比較，心里更有底，所以，到底還是得多看。

而對于估值，專業(yè)投資或分析人員會將多年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)羅列出來，采現(xiàn)金流量折現(xiàn)等方法進(jìn)行估值，估值涉及假設(shè)過多從而難以量化準(zhǔn)確，但依然有重大參考意義；對于時(shí)間有限的業(yè)余人士，拿最近幾年的利潤和凈資產(chǎn)做一個(gè)粗略的估值計(jì)算，在考慮股票流動(dòng)性產(chǎn)生的財(cái)富放大效應(yīng)的基礎(chǔ)上，與市值做比較，也多少可以讓自己心里有些底。

如何對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)做基本面分析？

首先，討論一下互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)的問題，每天大家都看到很多關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)的觀點(diǎn)和評論，我今天跟大家分享一些我所理解的互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)的內(nèi)在邏輯。

以交易為核心

首先，如何達(dá)成「交易」是整個(gè)生態(tài)的核心。換言之，所有的生態(tài)活動(dòng)應(yīng)該最終指向交易。2013 年，這個(gè)觀點(diǎn)爭論挺大的，當(dāng)時(shí)很多人都認(rèn)為，互聯(lián)網(wǎng)是流量為王，以流量為核心。但現(xiàn)在認(rèn)可我這個(gè)觀點(diǎn)的人越來越多了。

那么，哪些是交易呢？在我的理論框架中廣告不屬于交易。我認(rèn)為，交易可分為這三大類：實(shí)物交易、服務(wù)交易和金融交易。金融雖然也是服務(wù)的一種，但是因?yàn)榻鹑跇I(yè)的盈利模式和風(fēng)險(xiǎn)控制和一般的服務(wù)很不一樣，并且受到嚴(yán)格監(jiān)管，所以我把它單列出來。

1、實(shí)物交易也包括兩種形式：一種是線下交易，比如一家汽車制造廠商，找新浪做廣告，然后指向線下賣車交易；另一種我們談?wù)摳嗟摹⒏ヂ?lián)網(wǎng)有關(guān)的方式是電商。

2、服務(wù)也分線上和線下。現(xiàn)已盈利的線上服務(wù)主要有兩種，一種是游戲，另一種是交友或者是婚戀。線下服務(wù)就是現(xiàn)在最火的 O2O 服務(wù)。

而實(shí)現(xiàn)交易有一個(gè)巨大的壁壘，就是信息。交易本身附帶著大量的信息，信息的豐裕凸顯出注意力的價(jià)值。為了達(dá)成特定交易，就需要獲得用戶的注意力，就必須通過“導(dǎo)流”，所以，信息的導(dǎo)流對于交易的最終達(dá)成至關(guān)重要。

就像一個(gè)水庫的導(dǎo)流，導(dǎo)流首先要有水庫，然后要有渠道。信息的導(dǎo)流也是一樣的，既要有「人群」，還要有「渠道」。

以人群為基礎(chǔ)

人群有四種分類：

1、全人群，即所有人都要使用。比如谷歌在評價(jià)新項(xiàng)目的時(shí)候，會依據(jù)「牙刷原則」，即公司做出來的產(chǎn)品，能夠讓全世界一半的人每天使用兩次。這意味著，Google 將自己產(chǎn)品定位于全人群。

2、基于社交工具的聚合人群，比如我們通過微博、微信朋友圈，以及各種各樣的微信群分享內(nèi)容來導(dǎo)流。

3、線上社區(qū)，就是用戶根據(jù)自身興趣或者特點(diǎn)，而形成的各種線上社區(qū)。

4、線下社區(qū)。我們家小區(qū)里好多的朋友，就是通過微信經(jīng)常組織一些活動(dòng)，形成線下社區(qū)。了解了不同的人群之后，我們就要考慮通過哪些渠道將這些人群導(dǎo)向交易。

以渠道為紐帶

渠道有三種方式：

1、用戶主動(dòng)模式，是指用戶自己主動(dòng)去尋找信息，也就是「搜索模式」。百度和谷歌都是成功的通過全人群的搜索導(dǎo)向交易的商業(yè)模式。

2、用戶被動(dòng)模式，就是交易信息并不是用戶有意識想要的，而是不經(jīng)意間被推送的。最傳統(tǒng)用戶被動(dòng)模式的就是廣告。另一種用戶被動(dòng)模式是「導(dǎo)購」?，F(xiàn)在出現(xiàn)了大量的垂直導(dǎo)購網(wǎng)站，最火的比如母嬰系列導(dǎo)購網(wǎng)站，就是通過向媽媽們推薦給小孩和媽媽自身需要的產(chǎn)品，將流量導(dǎo)給電商，從而收取傭金或廣告費(fèi)。

（1）導(dǎo)購模式先將線上線下的人群進(jìn)行縱橫的分類?？梢砸罁?jù)人所處的不同生命階段來將人群進(jìn)行垂直分類；也可以對人群進(jìn)行橫向分類，比如說愛好旅游的人群、打高爾夫球的人群。無論是縱向還是橫向，做線上社區(qū)都需要對人群進(jìn)行重度細(xì)分。

（2） 然后形成渠道內(nèi)容。有三種內(nèi)容形成的方式：UGC（User-generatedContent, 用戶生成內(nèi)容），這是大量傳統(tǒng)社區(qū)使用的方式；PGC（Professional-generatedContent,達(dá)人推薦內(nèi)容），這種方式是以達(dá)人為主導(dǎo)，比如說窮游網(wǎng)；但我我認(rèn)為未來一定會走到DGC（Data-generatedContent，數(shù)字匹配內(nèi)容）模式，通過人群信息的采集來匹配平臺自由數(shù)據(jù)庫，以生成用戶所需內(nèi)容。

3、用戶互動(dòng)平臺。它通過用戶參與來形成一個(gè)廣泛互動(dòng)的交流平臺，連接人群端和交易端。這是傳統(tǒng)制造業(yè)能成功升級的關(guān)鍵所在。通過打造一個(gè)用戶互動(dòng)參與的平臺，將人群需求與生產(chǎn)能力連接起來，打通從人群到交易的整個(gè)過程。雖然目前已出現(xiàn)了一些企業(yè)級的互動(dòng)平臺，如小米，但非?？上У氖?，市場仍然缺乏一個(gè)平臺級應(yīng)用，一個(gè)可以適用于各類公司及場景、可以定制的用戶互動(dòng)參與平臺。

基本運(yùn)行機(jī)制

我們下面進(jìn)一步來說明人群、渠道和交易這三者之間的運(yùn)行機(jī)制。一般來說，一個(gè)交易是從人群的需求開始，通過渠道的信息導(dǎo)引，最終到交易端的交易完成，我們把這個(gè)過程稱為從信息到交易的交易促成機(jī)制。

另外，在交易完成之后，交易信息、渠道信息及其交易體驗(yàn)會返回來影響人群端的行為，這個(gè)過程叫做信息反饋機(jī)制。在這兩個(gè)機(jī)制的共同作用下，會形成大量的數(shù)據(jù)，在數(shù)據(jù)層形成人群、渠道和交易端的有機(jī)融合。

關(guān)鍵與趨勢

面對人群端、渠道端、交易端的眾多應(yīng)用，如何評價(jià)是否是一個(gè)好的應(yīng)用，處于不同環(huán)節(jié)應(yīng)用的成功關(guān)鍵是什么？我認(rèn)為，做人群的產(chǎn)品一定要實(shí)現(xiàn)「高頻」，做渠道的追求「精準(zhǔn)」，做交易場景的追求「便捷」。目前中國的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中已有這樣的基因代表：人群端的基因代表是騰訊，渠道端的基因代表是百度，交易端是阿里。BAT 各占一頭，他們把自己的環(huán)節(jié)經(jīng)營好了，就能做到的千億級以上的公司。

如何做好這些不同類型的應(yīng)用？做人群端的，關(guān)鍵是要懂得人性，做渠道端的關(guān)鍵認(rèn)識到數(shù)據(jù)的重要性，做交易端的關(guān)鍵是設(shè)計(jì)用戶友好的場景來促成交易和支付。

各端應(yīng)用的收入模式是什么？人群端主要是靠廣告及增值服務(wù)，渠道主要是靠廣告、傭金和導(dǎo)流費(fèi)用，只有交易端能夠形成利潤。我們再進(jìn)一步分析就會發(fā)現(xiàn)，在整個(gè)生態(tài)里面，如果沒有交易環(huán)節(jié)，整個(gè)生態(tài)就沒有收入。而在人群端和渠道端實(shí)現(xiàn)的收入，本質(zhì)上說都是交易利潤分配的。

換句話說，在交易端能夠賺 1 元錢，才可能有機(jī)會分給渠道 2 角錢，分給人群 3 角錢，但如果沒有在交易端賺的 1 元，前面環(huán)節(jié)是無法獲得收入的，整個(gè)生態(tài)就會崩潰。這就是為什么我說所有的產(chǎn)品最終必須指向交易的原因。

未來做人群的，最核心的就是要了解用戶的模糊需求，即使用戶不主動(dòng)提出需求，但是公司仍然能知道。例如通過人群畫像、通過數(shù)據(jù)采集的各種方式，能夠分辨出用戶的模糊需求，然后在渠道端把不同人群的信息給融合起來，達(dá)到數(shù)據(jù)鏈匹配，最終導(dǎo)向柔性生產(chǎn)。我覺得這是未來的一個(gè)大方向。

現(xiàn)在很多人都說以后若沒有技術(shù)，估計(jì)很難創(chuàng)業(yè)了。我覺得大家都有創(chuàng)業(yè)機(jī)會，做人群的人，未必需要有很多技術(shù)，但一定是有情懷的人，比如文青就是很有情懷的一類人；但如果做渠道和數(shù)據(jù)，最好是工程師，最好懂技術(shù)；而做交易的可能是個(gè)商人，有商人的特質(zhì)。

比如 BAT，做微信的張小龍確實(shí)是一個(gè)很有情懷的人，李彥宏就是一個(gè)工程師。馬云肯定是一個(gè)商人，能細(xì)致地考慮并安排好各個(gè)方面的利益關(guān)系。所以，大家都有機(jī)會，只不過要挑適合你們做的事情。

「互聯(lián)網(wǎng)+」下的產(chǎn)業(yè)鏈整合

剛才我講的是一個(gè)二維層面的狀況，未來我們需要從立體的角度來考慮這個(gè)問題，就是不僅從一個(gè)簡單的端，而是從一個(gè)層面來考慮。

在人群層，我們最重要的考慮是，做的產(chǎn)品能多大程度聚合社群。在全人群的空間里面，每個(gè)人或者人群都是一個(gè)信息采集點(diǎn)，這個(gè)人不僅是指自然人，也可以是公司，是法人。這些人和人群會有大量的行為和信息，我們需要把他們聚合在某一個(gè)社群里面。

舉個(gè)簡單例子，許多人都喜歡旅游，我們有沒有辦法把這些喜歡旅游的人給聚合在一起？這就需要有一幫有情懷的人，通過一些講故事的方法，將這樣的社群聚合并構(gòu)建好。在有了社群后，我們就可以采集到各種各樣的信息，并進(jìn)行數(shù)據(jù)畫像，然后這些信息就會歸結(jié)到渠道層，以進(jìn)一步進(jìn)行大數(shù)據(jù)的融合。

大數(shù)據(jù)融合的關(guān)鍵是，在這個(gè)社群，或許只能采集到一部分信息。而另一個(gè)社群里，也許能采集到另一部分信息，這兩部分信息一疊加起來就可能是一個(gè)很有價(jià)值的數(shù)據(jù)點(diǎn)，就可以拿來促成交易了。在數(shù)據(jù)層融合了很多大數(shù)據(jù)之后，就可以指向下面的很多具體交易。

有了大數(shù)據(jù)融合的支持，未來的產(chǎn)業(yè)鏈整合可能完全不同于傳統(tǒng)方法。以前產(chǎn)業(yè)鏈的整合都是這么做的：比如說我是賣輪胎的，為了把輪胎做好，我就去買一個(gè)橡膠廠，這就是縱向的業(yè)務(wù)整合。另一種整合是比如我在深圳做超市的，看到東莞也有做超市的，就把它合并了，這種是橫向的業(yè)務(wù)鏈條整合。

而未來可能未必如此。在未來，也許會將賣汽車、賣豪宅、賣高端的醫(yī)療產(chǎn)品，這三個(gè)原本非常不相關(guān)的業(yè)務(wù)放在一個(gè)集團(tuán)里面。因?yàn)楫?dāng)這個(gè)集團(tuán)掌握了大量高凈值人群的核心數(shù)據(jù)，就可以通過這個(gè)數(shù)據(jù)點(diǎn)來映射可以由這個(gè)數(shù)據(jù)點(diǎn)所涵蓋的各種業(yè)務(wù)，以此進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈整合。這不再是以前所說的業(yè)務(wù)之間的協(xié)同效應(yīng)，而是要進(jìn)一步考慮數(shù)據(jù)層映射下來的數(shù)據(jù)「融合效應(yīng)」和「溢出效應(yīng)」。

所謂溢出效應(yīng)是指，我賣豪車的可能有一堆高凈值人群的數(shù)據(jù)，我有這堆數(shù)據(jù)之后，下一步的擴(kuò)展不僅僅是開更多的 4S 店，我還有可能會買一家高端醫(yī)院，專門來服務(wù)這些人群。并且我知道他們有什么樣的需求，還可以跟房地產(chǎn)商合作，根據(jù)這些人的具體偏好來做設(shè)計(jì)產(chǎn)品。

所以在未來，產(chǎn)業(yè)鏈整合的制高點(diǎn)其實(shí)是數(shù)據(jù)歸結(jié)點(diǎn)的控制。你控制了多少數(shù)據(jù)，就意味著你可以整合多少產(chǎn)業(yè)鏈。所以，信息采集點(diǎn)的鋪設(shè)就成為了一個(gè)非常重要的關(guān)鍵。現(xiàn)在，我們數(shù)據(jù)采集點(diǎn)的鋪設(shè)做得還不夠好，但其實(shí)這也給大家留下了巨大的創(chuàng)業(yè)空間。大家可以想想，如果有一個(gè)好辦法，能采集不同的信息，并且聚集起來，這絕對是一門好生意，會吸引到很多投資。

根本原則

講完了互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)基本情況，我們可以總結(jié)出一個(gè)評估公司價(jià)值的根本原則：站在哪里，朝哪個(gè)方向，離什么交易最近。

「站在哪里」是指，所做的是人群端，渠道端，還是交易端。公司是站在什么細(xì)分市場里面做什么樣的事情。

「朝哪個(gè)方向」是指朝向哪個(gè)具體的交易，應(yīng)該跟誰合作才能夠讓交易能夠最快的促成。

「離什么交易」是指所朝向的交易的市場規(guī)模。我們要看所指向的交易是十億的市場規(guī)模，還是萬億的市場規(guī)模。還要判斷這個(gè)交易是高毛利還是低毛利，是一個(gè)很累的交易還是一個(gè)很簡單的交易。所以離什么樣的交易最近非常重要。

「最近」是一個(gè)關(guān)鍵詞，我們在互聯(lián)網(wǎng)思維里面，經(jīng)常會聽到「唯快不破」，「唯快不破」以前更多談的是速度上的迭代。但什么是最快的，直線是最快的。所以，我想說的是如何能夠以最快的速度實(shí)現(xiàn)閉環(huán)，就是要找了一個(gè)好的方式，離所需要的交易最近。

互聯(lián)網(wǎng)平臺公司財(cái)務(wù)報(bào)表分析

基于我們以上對互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)的理解，如何提升我們的財(cái)務(wù)分析能力呢？我舉幾個(gè)例子，這是 2013 年年報(bào)，這是最新的季報(bào)。去哪兒去年虧了 1.9 個(gè)億，今年一個(gè)季度就虧了 4.2 個(gè)億。優(yōu)酷、京東、微博也是巨虧。很不幸，我們很多互聯(lián)網(wǎng)公司都虧損，那該怎么看？是公司盈利能力不行，還是公司其實(shí)不錯(cuò)，但我們的財(cái)務(wù)信息有重大缺陷，沒辦法去體現(xiàn)它的價(jià)值？如果是后一個(gè)原因，我們就改變和提高我們的方法，發(fā)掘公司價(jià)值。

網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)

傳統(tǒng)的許多行業(yè)是線性關(guān)系。但互聯(lián)網(wǎng)平臺公司是另一種形式，存在網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。平臺公司通常有超過兩邊的市場。舉一個(gè)雙邊市場的例子，比如淘寶就連接了賣家和買家。

網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)是指某一個(gè)單位增加，會引起其它單位的增加。舉個(gè)例子，比如微信，越多人用微信，就有更多的人會使用，這就是一種「同邊網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)」。另外還有一種網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，當(dāng)買家越多，就會有更多的賣家出現(xiàn)，接著就會有更多的買家，這種被稱為「跨邊網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)」。無論是同邊網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，還是跨邊網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，都是一家互聯(lián)網(wǎng)公司最重要的價(jià)值所在。

財(cái)務(wù)目標(biāo)

有了對互聯(lián)網(wǎng)平臺的一點(diǎn)基本知識后，我們來談一下財(cái)務(wù)分析。首先談財(cái)務(wù)目標(biāo)。一家公司一定是有財(cái)務(wù)目標(biāo)的，互聯(lián)網(wǎng)公司和傳統(tǒng)公司的財(cái)務(wù)目標(biāo)有極大的不同。比如我要投資做一家發(fā)廊或小賣鋪，第一句話我就會問，什么時(shí)候回本？什么時(shí)候開始賺錢？傳統(tǒng)行業(yè)追求的是「短期贏利」。

互聯(lián)網(wǎng)公司不一樣，互聯(lián)網(wǎng)追求的是「我要活著」。因?yàn)樵诿恳粋€(gè)細(xì)分領(lǐng)域，往往不會有超過兩家公司，「贏家通吃」。傳統(tǒng)市場就好多了，能允許多方共同分享。如空調(diào)就有格力、長虹、奧克斯等等。既然財(cái)務(wù)目標(biāo)不一樣，那么我們做財(cái)務(wù)分析也就不一樣，對于一家公司估值的方式也不一致了。

以「去哪兒」為例

接下來我來講互聯(lián)網(wǎng)平臺公司財(cái)務(wù)分析的具體方法。我們以「去哪兒」公司為例，這個(gè)公司的盈利情況很差，其財(cái)報(bào)顯示，2011 年虧損了 4100 萬，2012 年虧損 7500 百萬，2013 年是虧損 1.5 個(gè)億，就是說這家公司虧的越來越多。

「收入結(jié)構(gòu)」決定贏利模式

我們第一步是看收入結(jié)構(gòu)，收入結(jié)構(gòu)決定贏利模式。去哪兒最大的一塊叫 P4P 收入，即用戶每點(diǎn)擊一次去哪兒網(wǎng)的點(diǎn)擊，去哪兒就會收取旅游服務(wù)提供商一定比例的費(fèi)用。所以本質(zhì)上，去哪兒是一個(gè)廣告公司，它就是導(dǎo)流量的。剛有同學(xué)跟我說它跟攜程很像，我們再看攜程，攜程賺的是酒店預(yù)訂和機(jī)票預(yù)訂，它賺的是傭金。去哪兒賣的是廣告，攜程賺的是傭金，這顯然是不一樣的。

去哪兒把這種模式稱為比價(jià)搜索平臺，來收取點(diǎn)擊服務(wù)費(fèi)，這跟百度很像。攜程實(shí)際上是把線下的旅行社搬到了線上了，將原來要線下填單子或者靠打電話訂機(jī)票的服務(wù)方式，改變?yōu)榫€上買機(jī)票訂旅館，所以攜程仍然是以傳統(tǒng)的旅行社模式來賺錢。所以我們不分析這個(gè)結(jié)構(gòu)的話，有可能以為他們是一樣的，其實(shí)他們的內(nèi)核是完全不同的。

「成本結(jié)構(gòu)」決定平臺延展性

我們第二步是看成本結(jié)構(gòu)，成本結(jié)構(gòu)決定平臺延展性。成本包括固定成本和變動(dòng)成本，如果固定成本比較高，那就意味著平臺的延展性比較好，收入越增長，毛利率就越高。簡單點(diǎn)說，我如果投了一筆錢進(jìn)去，再也不需要投錢，那么我多賣一個(gè)人，我的平均成本就會更低一點(diǎn)，毛利率就更高一點(diǎn)。平臺延展性對一家公司能夠持續(xù)，并且對某些不可預(yù)料的爆發(fā)點(diǎn)能作出快速反應(yīng)，有決定意義。

從圖 7 看出，優(yōu)酷的收入在 2011 年到 2012 年收入增加了 100%，但寬帶成本增加了 61.5%，所以寬帶成本的固定性很強(qiáng)，而內(nèi)容成本增加了 203.3%，所以內(nèi)容成本的變動(dòng)性很強(qiáng)。

進(jìn)一步講，如果我們要給優(yōu)酷提建議，那很重要的一條就是變動(dòng)成本增速遠(yuǎn)高于收入增速。如果你們?nèi)ヒ患夜咀霰M調(diào)，要把固定成本和變動(dòng)成本分析清楚，看它的平臺延展性怎么樣。總成本一定，固定成本比例越高的話，延展性就越好。

調(diào)整毛利率

會計(jì)有一個(gè)重要原則叫配比原則，就是收入和成本要匹配，若公司一年發(fā)生100萬的收入，要弄清楚需要多少成本以匹配。但是互聯(lián)網(wǎng)平臺公司和傳統(tǒng)公司的成本配比是不一樣的，我們對毛利的概念就要去拓展一下。

一家互聯(lián)網(wǎng)公司為了達(dá)成交易，引流是一件非常重要的事情。也就是說你的用戶數(shù)量和收入往往是和你的營銷費(fèi)用緊密相關(guān)的。如果哪一天營銷費(fèi)用下降了，用戶數(shù)也跟著下降，根據(jù)配比原則，由于是用營銷費(fèi)用來驅(qū)動(dòng)收入，那么營銷費(fèi)用就應(yīng)該進(jìn)入毛利率的計(jì)算中。傳統(tǒng)的毛利率計(jì)算方法是收入減去成本，除以收入，我們發(fā)展出了一個(gè)指標(biāo)叫做「調(diào)整后毛利」，即收入在減去成本后，還要再減去營銷費(fèi)用，除以收入。

我們來對比去哪兒和攜程（見圖 8）。去哪兒的調(diào)整前毛利率在 80% 以上，高于攜程的毛利率。但調(diào)整后發(fā)現(xiàn)，攜程的毛利率都在在 50% 以上，而去哪兒只有 30% 多，從這個(gè)指標(biāo)我們可以看出去哪兒較攜程要差一些。這說明去哪兒需要大量的流量購買來實(shí)現(xiàn)交易，而攜程整體競爭力更高。

網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的計(jì)量

我們可以通過三個(gè)指標(biāo)來計(jì)算網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。

1、單位活躍用戶價(jià)值（營業(yè)收入/活躍用戶總數(shù)）：它體現(xiàn)的是單位活躍用戶帶來的收入，網(wǎng)絡(luò)效益越好的話，它用戶價(jià)值就應(yīng)該越高。

2、用戶活躍度（活躍用戶數(shù)/用戶總數(shù)）：體現(xiàn)的是總用戶中活躍用戶所占的比率，如果是一個(gè)好的平臺，這個(gè)指標(biāo)肯定要更高一些。

3、單位營銷效果（用戶總數(shù)/（營業(yè)成本+營銷費(fèi)用））：就是我每花一塊錢能帶來幾個(gè)用戶。在極端情況下，我什么錢都不用花，用戶就紛紛而來，我們把這種流量叫做自然流量，不然的話我就要購買流量，就要做營銷了。我們要拿用戶總數(shù)除以我們所有的投入，即營銷費(fèi)用加上營業(yè)成本。

分解模型

我自己做了一個(gè)指標(biāo)，現(xiàn)在也有越來越多人在用，叫做「投入毛利率」（調(diào)整后毛利/（營業(yè)成本+營銷費(fèi)用））。資產(chǎn)負(fù)債表在互聯(lián)網(wǎng)公司不好用，因?yàn)樗坑幸粔K錢都要用掉，用掉了還不能確認(rèn)為別的資產(chǎn)。比方說現(xiàn)在投了 500萬 進(jìn)來，我這 500 萬拿來買車了，我就有 500 萬資產(chǎn)，但我用來招了一堆人來寫代碼，我就 1 分錢資產(chǎn)都剩不下，但我確實(shí)投了 500 萬。

因?yàn)樗罱K形成的資產(chǎn)可能非常的小，但投入可能非常的大，所以資產(chǎn)負(fù)債表就不好用了。因此，我們在考慮一家公司實(shí)際的經(jīng)營業(yè)績的時(shí)候，應(yīng)該考慮它是投入多少，投入能帶來多少毛利。所以我發(fā)展出了「投入毛利率」的概念，而不是資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)或者所有者權(quán)益。

見圖 9，投入毛利率可以分解成四個(gè)指標(biāo)，它等于調(diào)整后毛利率，乘以單位活躍用戶價(jià)值，乘以用戶活躍度，乘以單位營銷效果。

見圖 10，根據(jù)去哪兒 2010 年到 2013 年的數(shù)據(jù)，調(diào)整后毛利率從 44.8% 現(xiàn)在提升到了 2013 年的 53%，這好像跟我們一開始看財(cái)務(wù)報(bào)表的感覺不太一樣，我們之前看到的財(cái)務(wù)情況是越來越差。但其實(shí)我們分析越來越差的原因是加大研發(fā)，還有一部分股權(quán)溢價(jià)之后記錄到了管理費(fèi)用，后者是一次性的。在我們進(jìn)行調(diào)整后，發(fā)現(xiàn)其實(shí)這家公司的狀況是越來越好了。所以研究公司，用什么角度來看，是非常重要的一個(gè)問題。

在將這個(gè)調(diào)整后毛利率分解后，我們發(fā)現(xiàn)去哪兒最重要的改進(jìn)是單位活躍用戶價(jià)值提升了。2010 年的時(shí)候，單位活躍用戶才花 9.8 元，2013 年花了 14.6 元，這個(gè)很好。但是單位營銷效果越來越差了。2010 年的時(shí)候花 1 元錢還能帶來 0.84 個(gè)人，2013 年我只能帶來一個(gè) 0.52 個(gè)人，這說明該行業(yè)競爭越來越激烈，流量越來越貴了。

下一個(gè)問題，我們是否可以根據(jù)上述分析來給去哪兒提一個(gè)建議？我個(gè)人覺得，其實(shí)去哪兒稍微提高用戶活躍度是不是比較簡單，我個(gè)人不太喜歡去哪兒，我覺得第一是客服確實(shí)太差，第二是里面報(bào)價(jià)太混亂，所以很多人用完一次就不用了。去哪兒如果能夠?qū)⒂脩袅糇。瑢⒂脩艋钴S度提升 30%，那么利潤就會提升 50%，那多好了。

一個(gè)好的財(cái)務(wù)分析方法，第一能夠用一種新的角度看一家公司的報(bào)表；第二，我們是要發(fā)現(xiàn)他公司價(jià)值增長的原因在哪；第三，為公司進(jìn)一步發(fā)展提出建議。

調(diào)整研發(fā)費(fèi)用

此外研發(fā)費(fèi)用也是一個(gè)問題。財(cái)務(wù)會計(jì)有一個(gè)缺陷，為什么買一輛車可以說是資產(chǎn)，但找人寫代碼就是費(fèi)用？這種道理在互聯(lián)網(wǎng)的時(shí)代里是站不住腳的。我們要考慮，能不能用某種財(cái)務(wù)報(bào)表分析的方法將支出的研發(fā)費(fèi)用調(diào)整為資產(chǎn)？根據(jù)多年的會計(jì)、金融的研究，大家都覺得研發(fā)費(fèi)用應(yīng)先資本化，后費(fèi)用化。我們先把過去三年所有的研發(fā)費(fèi)用資本化，然后再攤銷，其實(shí)更符合公司價(jià)值。

見圖 11，數(shù)據(jù)顯示去哪兒原來 2010 年虧損了 4100 百萬，2012 年虧損 7500 百萬，2013 年是虧損 1.5 個(gè)億。但如果我們調(diào)整了去哪兒研發(fā)費(fèi)用后發(fā)現(xiàn)，2012 年公司其實(shí)是贏利 1190 萬，2013 年就虧了 3000 萬左右。這個(gè)虧損主要是因?yàn)楣?2013 年上市，高管手上所持有的股份溢價(jià)，計(jì)入了管理費(fèi)用而造成的。這家公司并沒有想象中的那么差，并非如我們之前所說的每一年都虧損，并且虧損越來越大。

公司在生態(tài)圈中的地位

從財(cái)務(wù)報(bào)表中，我們還可以分析出公司在生態(tài)圈中所處的地位。如果公司在生態(tài)圈里是有話語權(quán)的，最簡單的是公司能欠別人錢，別人不欠公司錢。如果別人誰都能欠公司的錢，公司什么錢都收不回來，那確實(shí)沒有江湖地位。公司的應(yīng)收賬款比較小，其話語權(quán)就比較大；若應(yīng)付賬款比較小，則話語權(quán)就比較小。

2012 年，去哪兒無法預(yù)收別人的錢；但是攜程每做 1 元錢生意，就要預(yù)收 3 分錢，有預(yù)收款說明很不錯(cuò)。2013 年，去哪兒做 1 元錢生意，別人會拖欠它 2 角錢，攜程則預(yù)收別人 9 分錢。去哪兒基本不拖欠別人的錢，但 2012 年攜程每做 1 元錢的生意就能拖欠別人 0.12 元，2013 年可以拖欠別人 0.23 元?？傮w來說，攜程在整個(gè)生態(tài)圈里的話語權(quán)是要高于去哪兒。

我們小結(jié)一下：第一，去哪兒大量的流量都是買來的，調(diào)整后的毛利率是遠(yuǎn)低于攜程的。第二，通過應(yīng)收應(yīng)付的分析，去哪兒在生態(tài)圈里面的話語權(quán)也很差。

投資與平臺布局

我們再進(jìn)一步分析公司的投資與平臺布局。通過從年報(bào)中看到一家公司的子公司和關(guān)聯(lián)方情況，從而了解其平臺布局。我們可以分析出它的子公司和關(guān)聯(lián)方是提供流量還是提供收入。

去哪兒的子公司都是提供技術(shù)和廣告服務(wù)的，能帶來收入，但不能帶來流量。像去哪兒這樣的公司，是別人實(shí)現(xiàn)交易的通道，它肯定要找一個(gè)流量靠山。財(cái)報(bào)顯示，它最大的關(guān)聯(lián)方就是百度，其 51% 的流量都來自于百度，并且百度收購了它大量的股票，還經(jīng)常對其提供低息借款。

我們由此分析出，去哪兒在整個(gè)產(chǎn)業(yè)布局的戰(zhàn)略很明確，公司通過建立一堆收入型的、小環(huán)的子公司，為本公司提供收入，然后再去找一個(gè)關(guān)聯(lián)方——百度來提供流量?？梢钥闯觯ツ膬旱恼w戰(zhàn)略目標(biāo)就是做別的大流量平臺（百度）的一環(huán)。