當(dāng)前，市場(chǎng)仍然處于溫和反彈期。前期壓制市場(chǎng)的因素在政策調(diào)整后出現(xiàn)了緩解，而市場(chǎng)估值又處于歷史底部區(qū)間，為反彈提供了良好的基礎(chǔ)。從內(nèi)部因素來(lái)看，資管新規(guī)細(xì)則發(fā)布以及國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議公布政策調(diào)整之后，市場(chǎng)對(duì)于去杠桿造成經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)硬著陸的擔(dān)憂開(kāi)始緩釋。從外部環(huán)境來(lái)看，外圍因素短期內(nèi)再度激化的可能性不大。

政策調(diào)整是市場(chǎng)迎來(lái)反彈的關(guān)鍵

過(guò)去一周政策出現(xiàn)明顯變化：先是資管新規(guī)的細(xì)則明顯放松了執(zhí)行力度，然后國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議又進(jìn)一步確認(rèn)了政策轉(zhuǎn)向，邊際寬松十分明顯。此次資管新規(guī)的實(shí)施細(xì)則主要從規(guī)則端和資金端兩個(gè)方面進(jìn)行了放松：在規(guī)則端，通過(guò)包括允許老產(chǎn)品裝新資產(chǎn)、調(diào)整產(chǎn)品估值方法、放寬公募理財(cái)范圍等來(lái)避免理財(cái)規(guī)模的斷崖式下跌；在資金端，通過(guò)央行承諾為金融機(jī)構(gòu)提供資金支持來(lái)推動(dòng)表外資產(chǎn)表內(nèi)化進(jìn)程。

7月23日召開(kāi)的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議更進(jìn)一步提出“更好發(fā)揮財(cái)政金融政策作用，支持?jǐn)U內(nèi)需調(diào)結(jié)構(gòu)促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展”，這意味著財(cái)政與貨幣政策已經(jīng)全面轉(zhuǎn)向。在財(cái)政政策方面，國(guó)常會(huì)提出“積極財(cái)政政策要更加積極”；在貨幣政策方面，特別指出保持流動(dòng)性“合理充裕”，意味著之前穩(wěn)健中性的貨幣政策徹底轉(zhuǎn)向。在其它的支持政策中，特別提出在基建領(lǐng)域，要有效保障在建項(xiàng)目資金需求，甚至要引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)保障融資平臺(tái)公司融資需求，雖然是在“市場(chǎng)化”原則下的“合理”需求，但這些限定詞在實(shí)際執(zhí)行中很難量化，因此最終的結(jié)果就是地方政府融資平臺(tái)再次獲得銀行資金大力支持。

市場(chǎng)估值處于底部區(qū)間也為溫和反彈提供基礎(chǔ)

從歷史縱向比較來(lái)看，A股的估值處于歷史底部區(qū)間。目前全部A股的市盈率為15倍，市凈率為1.6倍，均處于前10%的分位，即A股歷史上只有10%的時(shí)段估值比目前要低。當(dāng)前的市盈率水平已經(jīng)接近2008年金融危機(jī)之后市場(chǎng)底部的水平，當(dāng)時(shí)A股市盈率為13.2倍。從市凈率的比較來(lái)看，A股的底部特征更為明顯：歷史大底2005年的998點(diǎn)前后市凈率就在1.6倍，與目前持平。

從國(guó)際橫向比較來(lái)看，A股亦處于顯著的低估狀態(tài)。從發(fā)達(dá)國(guó)家股市的估值來(lái)看，美國(guó)股市估值最為高企：道瓊斯指數(shù)市盈率為24倍，納斯達(dá)克指數(shù)市盈率為25.4倍，而其它發(fā)達(dá)國(guó)家中，英國(guó)富時(shí)100指數(shù)市盈率為13.5倍，法國(guó)CAC40指數(shù)市盈率為16.6倍，德國(guó)DAX指數(shù)市盈率為13.6倍，日經(jīng)225指數(shù)市盈率為16.7倍。從發(fā)展中國(guó)家市場(chǎng)來(lái)看，巴西圣保羅IBOVESPA指數(shù)市盈率為18.3倍，印度的孟買SENSEX指數(shù)市盈率為22.3倍。相比之下，當(dāng)前A股中滬深300指數(shù)市盈率為11.4倍，上證綜指市盈率也僅為12.4倍，其估值水平顯著低于發(fā)達(dá)國(guó)家與發(fā)展中國(guó)家資本市場(chǎng)的估值水平，價(jià)值洼地明顯。

外部因素短期內(nèi)難以再次激化

雖然近日特朗普與容克高調(diào)宣布貿(mào)易協(xié)議，但這絲毫不改變美歐貿(mào)易談判的難度。美歐在貿(mào)易上早就有建立低關(guān)稅區(qū)的想法。在美歐關(guān)系更好的奧巴馬時(shí)期，美歐就試圖建立雙邊自貿(mào)區(qū)：2013年6月，致力于建設(shè)更高經(jīng)貿(mào)融合度的美歐雙邊自由貿(mào)易協(xié)定談判（跨大西洋貿(mào)易與投資伙伴協(xié)定，TTIP）就開(kāi)始啟動(dòng)。這一協(xié)定談判內(nèi)容就包括“取消所有產(chǎn)品的關(guān)稅，實(shí)現(xiàn)最高水平的服務(wù)和投資自由化，減少和取消規(guī)制性障礙和非關(guān)稅壁壘，制定面向21世紀(jì)的貿(mào)易新標(biāo)準(zhǔn)和新規(guī)則”。但是五年過(guò)去了，這一協(xié)定至今沒(méi)有實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。當(dāng)前美歐要再次推動(dòng)高標(biāo)準(zhǔn)的雙邊貿(mào)易協(xié)定，那么以往橫亙?cè)趨f(xié)定談判前的各種實(shí)質(zhì)性阻礙仍然會(huì)再次出現(xiàn)。

人民幣匯率的靈活波動(dòng)有助于對(duì)沖外部因素的影響

與上世紀(jì)80年代簽署廣場(chǎng)協(xié)議的日本不同，中國(guó)作為獨(dú)立自主的大國(guó)，在匯率上享有更大的自主權(quán)。今年2月份以來(lái)，人民幣兌美元匯率已經(jīng)從2月下旬的6.25下降到6.84，貶值幅度接近10%。匯率的貶值一定成都對(duì)沖了美國(guó)的關(guān)稅效應(yīng)。

整體上看，目前A股仍然處于溫和反彈的窗口期?？梢灾攸c(diǎn)關(guān)注兩個(gè)方向。其一是受益于財(cái)政貨幣政策放松的基建領(lǐng)域，其二是擁有長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間的進(jìn)口替代領(lǐng)域，聚焦高端設(shè)備、核心零部件等行業(yè)的龍頭標(biāo)的。