目前申萬(wàn)A指整體性PE已處于18倍水平。鑒于歷史上A股處于18倍PE時(shí)往往均處于筑底或反彈階段，故長(zhǎng)久來(lái)看A股仍處于筑底反彈軌道上，短期的波動(dòng)不會(huì)打亂這一進(jìn)程。7月31日政治局會(huì)議進(jìn)一步確定了貨幣、財(cái)政及金融監(jiān)管政策轉(zhuǎn)向?qū)捤傻男盘?hào)，這將有利于股市繼續(xù)反彈。

18倍PE往往是A股筑底或反彈時(shí)期

當(dāng)前申萬(wàn)A指整體性PE處于18倍左右，與以往歷次底部區(qū)域較為接近。一直以來(lái)A股都上演著從低谷到高峰的周期性波動(dòng)，自2000年以來(lái)A股PE共有6次降至18倍以下，分別是在2005-2006年、2008-2009年、2010年、2011-2014年、2015年及2016年（見(jiàn)下圖），除2011-2014年長(zhǎng)期磨底外其它5次均在7個(gè)月以?xún)?nèi)收復(fù)失地，可見(jiàn)A股還是有其韌性的。

自2000年以來(lái)的18年時(shí)間里，A股累計(jì)只有5年的時(shí)間里整體性PE位于18倍以下，其余的13年時(shí)間里整體性PE都是大于18倍的。從下圖可見(jiàn)，當(dāng)A股整體性PE降至18倍時(shí)，不是處于筑底就是處于反彈階段。

什么因素決定了股指恢復(fù)的快慢？

從以往6次低谷反彈數(shù)據(jù)來(lái)看，A股降至18倍PE后，股指最短僅需10天就能恢復(fù)，如2005年9月，最長(zhǎng)則需要3年，如2011年9月至2014年9月上證綜指長(zhǎng)期處于2500點(diǎn)之下。這6次下跌多因貨幣政策緊縮或去杠桿造成資金面收緊引發(fā)（見(jiàn)下表）。

上表表明在一般情況下，A股在降至18倍PE后股指最長(zhǎng)7個(gè)月就會(huì)恢復(fù)。2011-2014年股市長(zhǎng)期磨底是由于股市面臨的背景要差于其它5次18倍以下PE時(shí)期，一是彼時(shí)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速正處于處于從高速轉(zhuǎn)向中低速的換檔期，導(dǎo)致A股上市企業(yè)ROE在2011-2016年逐年下滑，2012年A股上市公司整體利潤(rùn)零增長(zhǎng)；二是通脹無(wú)牛市，2011年與2013年正是我國(guó)通脹高企時(shí)期，2011年央行不斷加息、升準(zhǔn)，2013年錢(qián)荒爆發(fā)，流動(dòng)性緊縮下股市難以反彈；而其它5次A股18倍以下PE時(shí)期股市面臨的條件更好，如2005年、2008年正是上市企業(yè)盈利能力好轉(zhuǎn)的前一年，2016年年中上市企業(yè)ROE從底部反彈。歸根結(jié)底，2011-2014年是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下滑最劇烈的時(shí)期之一，而其它年份宏觀經(jīng)濟(jì)則更好或已啟穩(wěn)，故其它年份里基本面支撐了股市較快地反彈而非長(zhǎng)期磨底。

當(dāng)前A股難以長(zhǎng)期磨底

當(dāng)前A股面臨的環(huán)境要好于2011-2014年，流動(dòng)性方面，金融強(qiáng)監(jiān)管造成流動(dòng)性緊縮是今年上半年A股跌跌不休的重要原因，但在外需承壓下，為保內(nèi)需，政策已向?qū)捤煞较蛭⒄{(diào)。今年6月之前央行對(duì)商業(yè)銀行貸款規(guī)模一直存在較嚴(yán)的管控，但今年6月之后貸款規(guī)模管控開(kāi)始放寬。7月23日國(guó)常會(huì)已將貨幣政策基調(diào)定為“合理充?！保撕笱胄虚_(kāi)始放寬MPA考核參數(shù)為銀行放貸松綁。金融監(jiān)管政策方面，銀保監(jiān)會(huì)理財(cái)新規(guī)有所放寬說(shuō)明金融監(jiān)管政策已向?qū)捤煞较蛭⒄{(diào)。今年通脹遠(yuǎn)低于2011年與2013年時(shí)期，貨幣政策無(wú)必要收緊。2011年貨幣政策不斷收緊及2013年錢(qián)荒式調(diào)控的局面很難再現(xiàn)。流動(dòng)性收緊對(duì)股市的掣肘有望繼續(xù)減輕。

上市企業(yè)基本面方面，中金覆蓋的A股公司二季度單季盈利增長(zhǎng)16.9%，比一季度的13%還有所增加，故當(dāng)前A股上市公司基本面仍在好轉(zhuǎn)，這與2011-2014年上市企業(yè)ROE不斷下滑的局面是相反的。7月23日國(guó)常會(huì)稱(chēng)積極的財(cái)政政策要更加積極，提出將減稅降費(fèi)1.1萬(wàn)億元。2017年以來(lái)美國(guó)上市公司業(yè)績(jī)大漲的重要原因就是特朗普減稅政策，如巴菲特旗下伯克希爾·哈撒韋2017年凈值增長(zhǎng)的44%都要?dú)w功于美國(guó)稅改。若我國(guó)亦減稅，則對(duì)上市公司業(yè)績(jī)將起到相同的提振效果，業(yè)績(jī)提高有利于支撐A股估值。

鑒于A股流動(dòng)性與基本面均好于2011-2014年，A股難以像2011-2014年那樣長(zhǎng)期磨底，而是有望復(fù)盤(pán)其它5次18倍以下PE時(shí)期的筑底反彈軌跡。