7月多空因素交織，利率下行，曲線走陡，期債寬幅振蕩，月末收漲?；久娣矫妫?月通脹回升，進(jìn)口回落，經(jīng)濟(jì)增速小幅下滑，投資同比繼續(xù)回落，M2和社融同比雙雙回落，再創(chuàng)新低。監(jiān)管方面，央行公布資管新規(guī)細(xì)則，監(jiān)管節(jié)奏放緩，非標(biāo)限制放松。政策方面，定調(diào)穩(wěn)定的貨幣政策與積極的財(cái)政政策，支持對(duì)貸款和產(chǎn)業(yè)類信用債的投資。

日前公布的7月份官方制造業(yè)PMI為51.2%，低于前值的51.5%。結(jié)合高頻數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)7月通脹壓力不大，生產(chǎn)需求回落，經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)承壓。短期內(nèi)期債難言利好，預(yù)計(jì)在區(qū)間內(nèi)振蕩調(diào)整。

生產(chǎn)需求回落

生產(chǎn)方面，PMI生產(chǎn)指數(shù)下滑0.6個(gè)百分點(diǎn)至53%，高爐開工率和重點(diǎn)企業(yè)粗鋼產(chǎn)量均環(huán)比回落。產(chǎn)成品庫存、原材料庫存以及在手訂單指數(shù)均小幅回升，分別收于47.1%、48.9%以及45.7%，但仍處于收縮區(qū)間。生產(chǎn)回落，供給收縮，預(yù)計(jì)7月工業(yè)增加值增速繼續(xù)回落。

需求方面，新訂單指數(shù)下滑0.9個(gè)百分點(diǎn)至52.3%。其中，新出口訂單指數(shù)持平前值49.8%，連續(xù)兩個(gè)月落在榮枯線以下。進(jìn)口指數(shù)下滑0.4個(gè)百分點(diǎn)至49.6%，繼今年2月后再次落至收縮區(qū)間。整體看，7月生產(chǎn)回落，內(nèi)外需均見收縮，不排除工業(yè)增速、社消總額以及進(jìn)出口數(shù)據(jù)繼續(xù)回落的可能。

7月生產(chǎn)資料價(jià)格指數(shù)環(huán)比下滑，水泥、鋼鐵、動(dòng)力煤、棉紗等大宗商品價(jià)格均環(huán)比回落。PMI主要原材料購進(jìn)價(jià)格指數(shù)下滑3.4個(gè)百分點(diǎn)至54.3%，采購量指數(shù)下滑1.3個(gè)百分點(diǎn)至51.5%，出廠價(jià)格指數(shù)下滑2.8個(gè)百分點(diǎn)至50.5%。整體看，7月工業(yè)品量價(jià)齊跌，疊加翹尾因素低于前值，預(yù)計(jì)7月PPI同比小幅下滑。7月食用農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)環(huán)比小幅回升，豬肉、蔬菜以及蛋類價(jià)格均環(huán)比增長；非食品價(jià)格環(huán)比有所回落?？紤]到翹尾因素走低，預(yù)計(jì)7月CPI同比變動(dòng)不大，當(dāng)前通脹壓力不大。

政策組合下的振蕩區(qū)間

7月31日中央政治局會(huì)議分析研究了當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，部署下半年經(jīng)濟(jì)工作。會(huì)議指出，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)中有變，外部環(huán)境發(fā)生明顯變化，要抓住主要矛盾，采取針對(duì)性強(qiáng)的措施加以解決。會(huì)議要求保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展，堅(jiān)持實(shí)施積極的財(cái)政政策，在擴(kuò)大內(nèi)需和結(jié)構(gòu)調(diào)整上發(fā)揮更大作用。穩(wěn)健的貨幣政策要把好貨幣供給總閘門，保持流動(dòng)性合理充裕。此次表態(tài)基本與國常會(huì)一致，積極財(cái)政政策基本沒有預(yù)期差，鞏固了此前T1809合約95.2點(diǎn)的底部位置。

7月銀行間資金利率低位運(yùn)行，并落至政策利率水平以下，流動(dòng)性分層現(xiàn)象明顯改善。央行于7月17日開展1500億元3個(gè)月國庫現(xiàn)金定存，招標(biāo)利率大幅下降至3.7%。從量上看，適逢稅期，央行超量投放以緩解流動(dòng)性緊張局面；從價(jià)上看，跨季以后資金利率落至低位，銀行間資金成本已經(jīng)明顯下降，負(fù)債壓力有所緩解。在供需決定下，此次招標(biāo)利率下降是合理的，并不能代表貨幣政策的進(jìn)一步寬松?？紤]到當(dāng)前去杠桿、抑房價(jià)的政策目標(biāo)，降息的概率不大，短期內(nèi)流動(dòng)性進(jìn)一步寬松的空間有限。

央行于7月23日向滿足條件的銀行投放5020億元1年期MLF，用于貸款和產(chǎn)業(yè)類信用債投資。月底財(cái)政資金投放，流動(dòng)性充裕，公開市場(chǎng)逆回購凈回籠5300億元。當(dāng)前跨月結(jié)束，8月初有500億元逆回購將到期，預(yù)計(jì)不會(huì)繼續(xù)投放。長期資金的投放伴隨著短期資金的回籠，鎖短放長后，后期有資金利率小幅回升的風(fēng)險(xiǎn)。

綜上所述，短期內(nèi)流動(dòng)性進(jìn)一步寬松的空間有限，積極的財(cái)政政策已經(jīng)打出階段性底部，監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)暫時(shí)出清。國內(nèi)通脹溫和，壓力不大。生產(chǎn)需求仍見回落，經(jīng)濟(jì)增長依然承壓，政策調(diào)整與經(jīng)濟(jì)增速的改善大概率存在時(shí)間差。預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)基本面的預(yù)期差將成為下一階段的主導(dǎo)因素，但仍需考慮降準(zhǔn)和海外因素的風(fēng)險(xiǎn)。