“日中則移，月滿則虧”。今年二季度，美國實際GDP增速環(huán)比折年率達4.1%，創(chuàng)下近四年來的新高。在年初稅改落地之際，我們指出，其與貿(mào)易摩擦具有“安內(nèi)”與“攘外”的內(nèi)生邏輯連續(xù)性。盡管美國是全球系統(tǒng)性重要的外向型大國，但其經(jīng)濟最大的特征卻是“增長不求人”。從私人消費和固定資產(chǎn)投資兩大主引擎所構(gòu)成的增長指標(biāo)來看，美國二季度經(jīng)濟內(nèi)生增長率也從一季度的1.7%反彈至3.6%。內(nèi)生增長的強勁勢頭支撐起美國的攘外動能，特朗普也迎來了難得的政策時間窗口。

但展望未來，宏觀環(huán)境及內(nèi)、外政策組合對美國增長和通脹的影響卻不盡相同：一方面，商品出口或大幅下滑，稅改的刺激短期內(nèi)難以進一步放大，而貿(mào)易摩擦帶來的不確定性將帶來不小的投資和外需壓力；另一方面，穩(wěn)健的勞動力市場仍將帶動薪資與物價的正向循環(huán)，輸入型通脹抬高制造業(yè)成本和消費品價格，美聯(lián)儲“快加息”和“慢縮表”政策搭配的短期抑制作用則相對有限。總體來看，美國經(jīng)濟增速的周期性高位或已出現(xiàn)，而通脹上行態(tài)勢仍將延續(xù)。由此我們認(rèn)為，2018年下半年，在相對經(jīng)濟走向趨于收斂的情形下，特朗普“極限施壓”的對外政策基調(diào)將有所調(diào)整，而三大預(yù)期差的消失或推動美元指數(shù)回調(diào)。

二季度美國經(jīng)濟增長勢頭強勁，未來或漸次趨緩。在2008年全球金融危機之后，美國率先開啟復(fù)蘇進程。自2017年一季度鷹派加息路徑確立以來，經(jīng)濟增長的內(nèi)生動力得以延續(xù)。上周五美國商務(wù)部公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示：二季度實際GDP年化環(huán)比增速達4.1%，盡管略遜于預(yù)期（4.2%），但無論實際還是名義環(huán)比年化增速（7.4%）相較一季度均明顯提升，且分別創(chuàng)下了2014 年三季度、二季度以來的新高?？紤]到一些因素可能干擾對于經(jīng)濟內(nèi)在動能的判斷（比如由于擔(dān)心關(guān)稅報復(fù)，農(nóng)產(chǎn)品提前出口帶動二季度美國商品出口環(huán)比增速躍升至2013年底以來最高的13.3%），我們主要關(guān)注于由私人消費和固定資產(chǎn)投資兩大主引擎所構(gòu)成的內(nèi)生增長指標(biāo)（即剔除庫存變化、凈出口、政府支出三項長期波動因子后的經(jīng)濟增長率）。從該指標(biāo)來看，2018年上半年美國經(jīng)濟的內(nèi)生增長率季均水平達2.67%，雖然略低于2017年季均2.78%的表現(xiàn)，但經(jīng)濟的實際增長勢頭依然穩(wěn)健，符合我們此前關(guān)于美國經(jīng)濟步入真實復(fù)蘇新階段的判斷（詳見附圖）。從兩大主引擎的相對貢獻來看：特朗普稅改的刺激作用在寒冷天氣的季節(jié)性影響消退后開始顯現(xiàn)，二季度消費環(huán)比年化增速達4.0%，對經(jīng)濟增速的拉動率從0.36%躍升至2.69%，也令上半年的季均拉動率（1.53%）接近去年同期均值（1.59%）；但由于貿(mào)易政策所帶來的巨大不確定性，企業(yè)的信心和投資熱情有所下降，設(shè)備開支增速僅為3.9%，創(chuàng)下了2016年四季度以來的新低，其他分項也出現(xiàn)下滑，令上半年私人固定資產(chǎn)投資的季均拉動率降至1.14%。從本輪美國經(jīng)濟的擴張周期來看，盡管其持續(xù)時間較長（截至目前已超過100個月），但整體增長態(tài)勢相對疲弱。我們認(rèn)為，隨著產(chǎn)出缺口接近彌合、減稅政策紅利短期內(nèi)難以再明顯放大、貿(mào)易摩擦持續(xù)帶來投資和外需壓力、提前出口的一次性貢獻消失，未來經(jīng)濟增速或漸次趨緩。

內(nèi)、外合力推動通脹上行，美聯(lián)儲加息的短期制約有限。從各類價格指標(biāo)來看，美國通脹上行的動力進一步鞏固：今年二季度的GDP平減指數(shù)年化環(huán)比為3.2%，高出預(yù)期近1個百分點；6月CPI延續(xù)上漲勢頭，同比增速達2.9%；核心CPI同比連漲4個月，重返金融危機以來的高位（2.3%）。在美聯(lián)儲加速加息的環(huán)境下，主導(dǎo)本輪美國通脹的根本因素不在于貨幣幻覺，而是實體經(jīng)濟改善所提供的穩(wěn)定支撐。我們認(rèn)為，受勞動力市場緊縮和原材料成本上升推動，美國的通脹仍會延續(xù)上行態(tài)勢。亞特蘭大聯(lián)儲總體加權(quán)的wage tracker顯示，自2016年以來美國薪資增速進入到金融危機以來的高位區(qū)間（3.3%-4.3%），2016年、2017年、2018年至今月均分別為3.73%、3.58%、3.62%，盡管仍未達到危機前中樞水平，但總體保持穩(wěn)健的勞動力市場將帶動薪資與通脹的正向循環(huán)。從前瞻性指標(biāo)來看，紐約聯(lián)儲的UIG指數(shù)顯示，自去年一季度以來，通脹加速上行趨勢明顯，并有望得到延續(xù)（詳見附圖）。當(dāng)前的內(nèi)、外部宏觀環(huán)境也支持這一結(jié)論：一方面，稅改的刺激作用將進一步維持消費強勢；另一方面，貿(mào)易摩擦預(yù)計至少將在短期內(nèi)推高通脹，特別是關(guān)稅稅率的增加和所涉范圍擴大將帶來制造業(yè)成本和消費品價格的上升。盡管美聯(lián)儲年內(nèi)大概率進行四次加息，但受外部時滯影響，貨幣政策的緊縮對通脹上行制約有限。從美聯(lián)儲最為關(guān)注的指標(biāo)來看，今年5月的核心PCE于六年之后首次達到其通脹目標(biāo)（2%）。但經(jīng)歷了前所未有的八年極度寬松貨幣政策實踐，美聯(lián)儲在貨幣政策退出時仍會較為審慎，尤其體現(xiàn)為縮表的溫和，這也意味著在通脹水平長期系統(tǒng)性偏低后對于其暫時超出目標(biāo)的相對容忍度有所提升。

美國亮眼的經(jīng)濟數(shù)據(jù)提升了特朗普支持率，也是其難得的政策時間窗口。今年以來，受益于經(jīng)濟表現(xiàn)的強勢，特朗普支持率回升至40%以上。在失業(yè)率降至50年低位的同時，通脹率仍較為溫和，主要股票指數(shù)屢創(chuàng)新高，這無疑為特朗普的執(zhí)政成績單添上了一抹亮色。通過將標(biāo)準(zhǔn)化后的失業(yè)率、通脹率、標(biāo)普500指數(shù)加總，我們構(gòu)造了廣義的悲慘指數(shù)，將其與特朗普支持率進行比較表明，二者今年以來的短期波動存在明顯的負(fù)相關(guān)（詳見附圖）。與前兩任總統(tǒng)相比，截至目前的特朗普任期內(nèi)經(jīng)濟內(nèi)生增長率更高：在小布什總統(tǒng)執(zhí)政期內(nèi)，前期經(jīng)濟整體表現(xiàn)相對較好（內(nèi)生增長率為2.31%），但2007年后半年進入負(fù)區(qū)間；在奧巴馬總統(tǒng)執(zhí)政期內(nèi)，雖然美國經(jīng)濟復(fù)蘇持續(xù)引領(lǐng)全球，但長期貨幣寬松所引致的繁榮幻覺為經(jīng)濟注入水分，自2009年四季度之后的內(nèi)生增長率僅為2.37%。自2017年初上任以來，特朗普時代美國經(jīng)濟內(nèi)生增長率的季均水平為2.74%，其中2017年為2.78%，而2018年上半年也達到了2.67%，明顯高于經(jīng)濟衰退時段外前兩任總統(tǒng)任期內(nèi)的內(nèi)生增速均值。我們認(rèn)為，美國經(jīng)濟的強勢、金融市場的繁榮、中期選舉的空檔為特朗普當(dāng)前極力推動貿(mào)易制裁措施提供了難得的政策時間窗口。但展望未來，考慮到美國失業(yè)率下行空間有限，而通脹率繼續(xù)上行，悲慘指數(shù)將大概率走高。此外，貿(mào)易摩擦將對制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈帶來明顯的外溢效應(yīng)，從而阻礙全球經(jīng)濟復(fù)蘇，并對資本市場情緒構(gòu)成直接沖擊。這些潛在因素或在今年下半年集中顯現(xiàn)，也將對特朗普的政策推行帶來影響。

預(yù)期重新歸位，美元指數(shù)或?qū)⒂谒募径然卣{(diào)。2018年4月以來，美元指數(shù)驟然上行，不僅收復(fù)年初跌幅，甚至接近去年底的階段性高位。我們認(rèn)為，美元二季度的走強源于美聯(lián)儲加息“從三到四”、歐洲復(fù)蘇步伐暫緩、全球化進程似弱實強這三大預(yù)期差的疊加共震。從短期來看，去年底以來美國自身真實復(fù)蘇所帶來的通脹預(yù)期回升是美元走強的重要原因，而全球市場對歐洲復(fù)蘇的預(yù)期由過度樂觀轉(zhuǎn)向過度悲觀，疊加歐央行貨幣政策正?；牟淮_定性擴大引致歐元走弱，也為美元指數(shù)的上漲注入了動力。自2013年“削減恐慌”（taper tantrum）至2017年三季度，美國通脹基礎(chǔ)未穩(wěn)，貨幣幻覺仍是推高通脹的主因，鴿派加息進程中“明緊實松”的貨幣政策帶來短期通脹預(yù)期的反復(fù)震蕩，美元指數(shù)滯后于短期相對通脹預(yù)期約3個季度。但隨著實體經(jīng)濟的穩(wěn)健上行，通脹預(yù)期真正回暖，鷹派加息的力度超出前期共識，對美元指數(shù)帶來了積極提振。今年以來，加息四次預(yù)期的邊際變化，帶來美元指數(shù)急劇上行，其走勢與短期相對通脹預(yù)期的“時間差”也縮小至2個月左右（詳見附圖）。我們認(rèn)為，“三四之爭”有望在9月美聯(lián)儲議息會議后塵埃落定，加息預(yù)期差也將徹底消除。在此情況下，美元有望漸次失去本輪上行的主導(dǎo)動力，并可能因為Overprice后出現(xiàn)回調(diào)。從長期來看，相對經(jīng)濟增長潛能的變動是美元周期的內(nèi)生動力。就復(fù)蘇階段而言，美國經(jīng)濟當(dāng)前已出現(xiàn)了一定過熱跡象，其他經(jīng)濟體大部分仍處于復(fù)蘇的前、中期，經(jīng)濟內(nèi)生動能仍在積蓄，而貿(mào)易摩擦的陰云也將逐步被市場所消化?；诖?，我們認(rèn)為美元指數(shù)有望在階段性高位震蕩后發(fā)生轉(zhuǎn)向。