提要

市場資金面寬松，貨幣市場利率重心持續(xù)下行，導(dǎo)致利率期限結(jié)構(gòu)陡峭化，長端利率繼續(xù)上漲難度較大，這是支撐債市上漲的基礎(chǔ)。

周二，7月PMI數(shù)據(jù)回落，國債期貨大幅走強(qiáng)創(chuàng)逾一周新高，10年期債主力T1809收漲0.35%，5年期債主力TF1809漲0.13%。期債走強(qiáng)，帶動長端利率債收益率明顯下行，資金面寬松，短端利率債持續(xù)回暖。10年國開活躍券180205收益率下行5.23bp報4.18%，10年期國債活躍券180011收益率下行3.5bp報3.4850%。

自資管新規(guī)配套細(xì)則出臺之后，期債進(jìn)入快速調(diào)整行情，其中十債主連最低跌幅超過1元，主要利率債收益率大幅反彈。隨著7月末時點到來，央行公開市場操作不僅未投放，反而連續(xù)多日凈回籠資金，而市場資金面寬松，貨幣市場利率重心持續(xù)下行，導(dǎo)致利率期限結(jié)構(gòu)陡峭化，長端利率繼續(xù)上漲難度較大。市場資金面的寬松與過去一段時間的定向降準(zhǔn)與大額投放MLF有關(guān)，在短端利率重心下行的背景下，長端利率下行動能增加，國債期貨調(diào)整行情大概率結(jié)束，未來一段時間有望延續(xù)年初以來的上漲趨勢。

央行公開市場連續(xù)凈回籠，不改資金面寬松格局。7月31日，央行公告稱，考慮到月末財政支出力度進(jìn)一步加大，在對沖央行逆回購到期等因素后還將推高銀行體系流動性總量，當(dāng)日不開展公開市場操作。當(dāng)日有300億元逆回購到期，凈回籠300億元。值得注意的是，自7月19日開展1000億元逆回購后，截至周二（7月31日），央行已連續(xù)八個交易日未開展公開市場操作。不過央行于上周一（7月23日）意外開展了5020億元1年期中期借貸便利（MLF）操作，這是央行創(chuàng)設(shè)MLF以來，開展規(guī)模最大的一次操作。在流動性較好的情況下，央行開展大額度MLF操作，旨在適當(dāng)提振信貸和信用債市場，緩解信用緊縮狀況。

對于連續(xù)暫停OMO的原因，央行在公告中多次明示，如20日稱“目前銀行體系流動性處于合理充裕水平”，24日、27日強(qiáng)調(diào)“目前銀行體系流動性總量處于較高水平”，并指出金融機(jī)構(gòu)法定準(zhǔn)備金退繳、月末財政支出力度加大等可對沖央行逆回購到期等因素的影響，“維護(hù)銀行體系流動性合理充裕”。7月末財政支出力度加大，8月初逆回購到期量較少，短期央行大概率繼續(xù)暫停公開市場操作，8月資金面仍有望保持平穩(wěn)偏松態(tài)勢，但地方債發(fā)行繳款、外匯占款波動對資金面的影響也需關(guān)注。

貨幣市場利率重心持續(xù)下行，利率期限結(jié)構(gòu)陡峭化。在貨幣市場利率中，跌幅較大的為3個月shibor，其從今年年初的4.8%水平，跌至目前的3.2%水平，絕對跌幅在160bp左右，且大部分跌幅是在近兩個月的時間完成的。7天Shibor僅僅從年初2.9%跌至目前2.6%，跌幅在30bp左右。長端利率則從今年年初的3.9%跌至目前3.5%，跌幅在40bp。由于近期3個月Shibor跌幅遠(yuǎn)超過長端利率，導(dǎo)致近期利率期限結(jié)構(gòu)陡峭化，如果貨幣市場利率重心繼續(xù)下行，這大概率會傳導(dǎo)至長端利率，導(dǎo)致其下跌動能增加。

經(jīng)濟(jì)基本面下行壓力仍然較大，支撐債市繼續(xù)走高。7月官方制造業(yè)PMI 51.2，略低于預(yù)測值51.3，也較前值51.5有所回落；7月官方綜合PMI53.6，前值54.4，較6月低0.8個百分點，表明我國企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動總體繼續(xù)保持?jǐn)U張，但步伐略有放緩。整體看，本月數(shù)據(jù)走低部分原因是局部地區(qū)工礦企業(yè)停產(chǎn)，但多項數(shù)據(jù)指向需求走弱，生產(chǎn)指數(shù)和新訂單指數(shù)分別回落0.6和0.9個百分點至53%和52.3%，訂單指數(shù)回落幅度更大。基本面的弱勢導(dǎo)致企業(yè)投資需求不足，其他條件不變的前提下，市場資金需求降低，這壓制了長端利率的上行空間，加大其下行動力，這是支撐債市上漲的基礎(chǔ)。

整體來看，目前市場資金面寬松，以3個月為代表的貨幣市場利率重心持續(xù)下行，導(dǎo)致利率期限結(jié)構(gòu)陡峭化，這是支持長債利率下行的動能，債市調(diào)整過后延續(xù)上行的概率較大。需要注意的是，積極財政政策的發(fā)力往往意味著投資需求的增加，如果貨幣政策配合力度不足，將一定程度壓制利率下行的空間。