提要

近期央行貨幣政策取向更加明確，下半年經(jīng)濟(jì)基本面對債市的支撐較強(qiáng)。整體看，期債經(jīng)歷短期的大幅調(diào)整后，中期漲勢仍將維持。

周一（7月30日），盡管消息面平淡，但國債期貨全天維持偏強(qiáng)振蕩，收盤均收漲。不過受資金面寬松以及寬信用預(yù)期影響，5年國債期貨強(qiáng)于10年國債，10年期債主力T1809漲0.01%，5年期債主力TF1809漲0.07%。銀行間現(xiàn)券窄幅波動(dòng)，10年國開活躍券180205收益率上行0.8bp報(bào)4.23%，10年國債活躍券180011收益率收平報(bào)3.52%。受資管新規(guī)細(xì)則出臺等利好政策影響，上周期債先抑后揚(yáng)。盡管國務(wù)院常務(wù)會議放松信貸托底經(jīng)濟(jì)的政策短期有助于減緩信用收縮和經(jīng)濟(jì)回落壓力，但國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長仍面臨多方面壓力。整體看，期債經(jīng)歷短期的大幅調(diào)整后，中期漲勢仍將維持。操作上，建議繼續(xù)背靠60日均線布局。

近期國務(wù)院常務(wù)會議決定通過對基建的拉動(dòng)來托底經(jīng)濟(jì)。隨著房地產(chǎn)調(diào)控持續(xù)加碼，棚改政策收緊，下半年房地產(chǎn)市場存在降溫的可能。由于終端需求不會明顯擴(kuò)增、企業(yè)去杠桿壓力較大、社融增速下滑，制造業(yè)投資難以延續(xù)大幅反彈。外需方面，下半年出口增速將受全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能邊際減弱以及貿(mào)易局勢影響，整體趨于放緩。因此，下半年經(jīng)濟(jì)基本面對債市的支撐仍不改。

由于前期央行窗口指導(dǎo)銀行支持貸款投放和信用債投資，國常會放松信貸穩(wěn)增長的政策短期有助于減緩信用收縮和經(jīng)濟(jì)回落壓力,債券市場出現(xiàn)“信用債強(qiáng)、利率債弱”的局面，信用利差出現(xiàn)明顯的回落。近日央行又鼓勵(lì)銀行信貸投放。有消息稱，部分央行分支行已在執(zhí)行調(diào)整MPA部分參數(shù)的要求，以適當(dāng)放松考核要求，促進(jìn)銀行加大信貸投放。放松的指標(biāo)主要是針對資本充足率考核的部分參數(shù)予以一定程度的下調(diào)。截至目前，我們尚不能確定放松MPA考核是否面向所有銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)。整體看，短期政策有轉(zhuǎn)向的跡象，但寬信用的格局仍未確立，中期仍利好利率債。后期繼續(xù)關(guān)注信用利差回落情況。

二季度以來國內(nèi)流動(dòng)性邊際放松不斷確認(rèn)。上周央行再度大額超預(yù)期操作MLF。從央行6月以及7月超量凈投放MLF的操作來看，兩個(gè)月以來通過MLF操作已累計(jì)凈投放9055億元，短期流動(dòng)性環(huán)境將持續(xù)寬松。此外，央行在2018年一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中透露的“去杠桿初見成效，穩(wěn)杠桿成為下一階段主要目標(biāo)”逐步得到貫徹。降準(zhǔn)+MLF置換組合延續(xù)，上周MLF放量操作提升MLF存量，將為下一次降準(zhǔn)置換打開空間，預(yù)計(jì)三季度央行有可能再次降準(zhǔn)。

“防風(fēng)險(xiǎn)”是現(xiàn)階段我國三大攻堅(jiān)戰(zhàn)之首，金融去杠桿繼續(xù)深化的大趨勢不會改變，2017年以來的嚴(yán)監(jiān)管壓力仍將保持。上半年“一委一行兩會”監(jiān)管框架已確立，下半年國內(nèi)金融監(jiān)管將更注重統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，從而有效遏制監(jiān)管空白和重復(fù)監(jiān)管共存的現(xiàn)象，金融市場秩序?qū)⒏右?guī)范。國內(nèi)監(jiān)管的節(jié)奏把握較好，更加重視決策科學(xué)性。制定政策時(shí)，監(jiān)管層將在充分考慮現(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)形勢的基礎(chǔ)上，由金融委做好統(tǒng)籌規(guī)劃。重大政策出臺之前充分征求市場意見并做好溝通，具體落實(shí)時(shí)保持適宜的節(jié)奏，實(shí)施一段時(shí)間后做好持續(xù)的跟蹤評估，并根據(jù)執(zhí)行效果和市場反饋動(dòng)態(tài)調(diào)整，實(shí)現(xiàn)新舊規(guī)則的有序銜接和平穩(wěn)過渡。此外，考慮到當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍面臨較大的下行壓力，金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)尚未完全化解，因此投資者要密切觀察市場反應(yīng)，避免防風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的“次生風(fēng)險(xiǎn)”，防止股市債市匯市出現(xiàn)巨大波動(dòng)。

綜合來看，央行貨幣政策取向更為明確，上半年信用收縮對經(jīng)濟(jì)需求形成滯后的抑制作用將顯現(xiàn)，全球貿(mào)易局勢仍存較大不確定，期債短期調(diào)整不改中期向上趨勢。操作上，建議背靠60日均線繼續(xù)布局。