（一）

2000年以來，A股其實經(jīng)歷了四輪熊市，以上證指數(shù)為代表：

【一】2001年06月14日，2245——2005年06月06日，998；

【二】2007年10月16日，6124——2008年10月28日，1664；

【三】2009年08月04日，3487——2013年06月25日，1849；

【四】2015年06月12日，5178——2018年07月06日，2691。

當(dāng)然了，目前市場的爭議點在于，目前的第【四】輪熊市，是否已經(jīng)見底。

其實之前已經(jīng)有許多賣方團隊做了類似的研究，而我們希望能從更多維度來評估這一點。

可以看出，2000年以來的四次熊市，有三個方面的共性：

一、跌幅大，而且與之前的牛市漲幅大致對應(yīng)：

998點之前的下跌歷時4年，累計跌幅56%；

1664點之前的下跌歷時1年，累計跌幅73%；

1849點之前的下跌歷時近5年，累計跌幅47%；

這次2691點之前的跌幅為48%，歷時3年。——從跌幅上來看，接近跌于到位。

但更為關(guān)鍵的是，這里的跌幅與之前牛市的漲幅是大致對應(yīng)的，從邏輯上很容易理解，牛市本質(zhì)上是泡沫化的過程，而熊市是出清，泡沫越大出清而越激烈。

第一輪熊市56%的跌幅對應(yīng)著之前牛市（1994-2001）近600%的漲幅，第二輪熊市73%的跌幅對應(yīng)著牛市（2005-2007）513%的漲幅；第三輪熊市47%的跌幅對應(yīng)著牛市（2008-2009）110%的漲幅。值得注意的是，1994-2001年的牛市時間周期過長，而且界定復(fù)雜，市場一般認(rèn)為其可比漲幅是低于2007年的，因此這樣的話，跌幅也能一一對應(yīng)。

而目前這一輪熊市，跌幅是48%，對應(yīng)（2013-2015）年牛市的漲幅是180%。如果和之前牛市漲幅相對應(yīng)的話，整體跌幅依然是不夠的。

二、估值水平較低，但存在失真

這四次熊市底部，市場整體PE分別為16.5、13.2、9.8、12.5倍，PB分別為1.6、2.0、1.3、1.4倍。

其中今年7月的最新“底部”的估值水平分別是12.5倍的PE和1.4倍的PB，看起來也接近見底，這也是大家最近常喊的估值底。

但是如果你看完牛市比較數(shù)據(jù)的話，就會突然警覺起來，甚至汗毛都要豎起來。為什么，因為這幾輪牛市的估值頂部，市場整體的PE分別為66.3、55.0、29.9、23.0倍，而PB分別為5.5、7.0、3.8、2.8倍。

什么意思，同樣是幾次泡沫比較大、后續(xù)跌幅也比較大的牛市，但是頂部的PE和PB估值是在一路下滑的，而且2015年頂峰時，上證的PE也僅為23倍，一度成為許多人鼓吹牛市僅到半途的主要依據(jù)。為什么，因為上證指數(shù)最近，摻了越來越多各種會壓低估值的東西。

最典型的例子，就是銀行：目前A股近半的利潤來自于25家上市銀行，而這些銀行基本上都是上證綜指的成份股。

那么如果換一個主流指數(shù)呢，比如深圳成指，那么結(jié)果就變得完全不一樣。雖然近期深圳成指的跌幅也很明顯，但是從2000年以來的PE BAND來看，離PE估值的絕對底部，仍有距離。——PE BAND顯示，目前深證成指正好處在22.6X這個PE BAND的中樞附近，可漲可跌、可進可退。

怎么說呢，不拿剔除金融地產(chǎn)之后的上證指數(shù)，就大咧咧地來和你談估值底，都是耍流氓，建議直接拉黑。

三、換手率指標(biāo)和破凈率顯示情緒仍未達到底部

前三次的熊市大底時，市場情緒是很低迷的。998點、1664、1849點時的破凈公司數(shù)量分別為206個（占比16%）、160個（占比10%）、180個（占比7.3%），而我自己測算版本的年化換手率分別為100%、123%、184%。

這一輪的（2015-2018）熊市，目前破凈公司數(shù)量為211個（占比6%），年化換手率達到恐怖的268%，要知道，前幾輪牛市的年化換手率也僅為200-280%不等。

所以從換手率和破凈率指標(biāo)來看，目前也未達到市場情緒的絕對低谷。

不過這個數(shù)據(jù)也是可以理解的，一方面是幾輪股災(zāi)的殺傷力巨大、去杠桿帶來的波動性、中間還參雜了2017年白馬股的結(jié)構(gòu)性牛市；另一方面，本身2013-2015年牛市，就是杠桿牛帶來的交易量巨幅放大，當(dāng)時的上證綜指的年化換手率達到390%，創(chuàng)業(yè)板指則更為恐怖。

——所以未來一段時間，如果能看到換手率繼續(xù)回落至200%附近，可能情緒上的指標(biāo)也就徹底到位了，它還暗示著，去杠桿已經(jīng)基本結(jié)束。

（二）

所以從上面的歷史熊市底部比較來看，我們可以大致認(rèn)為，市場目前接近底部區(qū)間了，但是斷言目前就是絕對的底部區(qū)間，依然為時尚早。

而從走出熊市的驅(qū)動因素來看，也需要更多的跡象印證。2000年以來的這四次熊市，除了估值泡沫化的原因以外，主導(dǎo)原因都在于基本面階段性惡化。

【一】2005年的998點，當(dāng)時市場仍有五朵金花的結(jié)構(gòu)性行情，原因在于2003-2004年宏微觀基本面好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟有過熱苗頭，2004年4月鐵本事件標(biāo)志著宏觀調(diào)控政策趨緊，10月央行加息，全部A股凈利潤增速從2004年的26%降至2005的-5.7%。加上證監(jiān)會在2005年4月啟動股權(quán)分置改革試點，引發(fā)了市場恐慌，上證綜指最終跌破千點大關(guān)。

——直到2005年6月之后監(jiān)管層頻繁推出利好政策，加上宏微觀基本面逐步好轉(zhuǎn)，市場逐步進入波浪壯闊的大牛市。

【二】2008年1664點熊市的背景是，2007年經(jīng)濟繁榮頂峰，通脹攀升，2007年3月央行開始持續(xù)加息收緊貨幣政策，疊加2008年全球金融危機沖擊，宏觀經(jīng)濟與企業(yè)盈利都快速下滑，2008年全部A股凈利潤增速從07年的49%降至08年的-17%。

——之后四萬億投資、十萬億信貸為代表的大規(guī)模刺激需求政策推動經(jīng)濟見底回升，股市迎來了V型反轉(zhuǎn)的牛市。

【三】2013年1849點出現(xiàn)的背景是，宏觀經(jīng)濟下臺階，GDP增速由2012年的8.1%降至2014Q2的7.5%，疊加2013年6月份的“錢荒”事件。

——14年11月央行在正式下調(diào)貸款基準(zhǔn)利率后貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?，市場迎來一輪流動性?qū)動的杠桿牛。

【四】2018年的2691點，主要的影響因素包括：持續(xù)多輪的去杠桿政策、熔斷新規(guī)、宏觀經(jīng)濟回落、中美貿(mào)易摩擦不斷反復(fù)等等。

——中興通訊的禁令暫時性解除，國內(nèi)政策的一系列微調(diào)，見底的觀點開始出現(xiàn)。6月20日國常會指出要保持流動性合理充裕和金融穩(wěn)定運行、6月24日央行年內(nèi)第三次宣布降準(zhǔn)、6月27日央行二季度例會中流動性表述變?yōu)椤氨３至鲃有院侠沓湓！薄?/p>

這里值得注意的一個細節(jié)是：并不是每一輪走出熊市底部，都需要經(jīng)濟基本面和企業(yè)盈利的大幅好轉(zhuǎn)，比如2013年的熊市底部以及2015年的牛市，就和企業(yè)盈利和經(jīng)濟基本面并無太大關(guān)系。

但是每一輪走出市場底部，財政政策和貨幣政策兩者至少有一項出現(xiàn)拐點，這個是毫無疑問的——2005年是股權(quán)分置試點持續(xù)推進以及貨幣寬松、2008年是四萬億的強刺激、2013年是流動性的大幅寬松。即使目前為主，驅(qū)動A股情緒回暖的，依然是貨幣政策的微調(diào)。

所以這里對于政策的后續(xù)走向的觀察和力度的判斷，將極大程度影響你對于市場底部判斷的精準(zhǔn)程度。

（三）

觀察2015-2018年這一輪熊市，我還發(fā)現(xiàn)一個非常有意思的跡象，我稱之為：市場的糾偏。

這一輪熊市回調(diào)，共有5次成型的股災(zāi)，分別15年6-7月、15年8月、16年1月、18年2-3月、18年6月。

更有意思的是，這5輪股災(zāi)，都和宏觀、政策、外圍環(huán)境具備緊密的聯(lián)系：第一輪股災(zāi)是去傘形信托、配資等各類杠桿；第二輪股災(zāi)則是819匯改疊加杠桿的繼續(xù)出清；第三輪則是熔斷政策；第四輪股災(zāi)是美股大跌+中美貿(mào)易戰(zhàn)開打；第五輪則是貿(mào)易戰(zhàn)繼續(xù)發(fā)酵+宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)回落。

在此之前的A股，當(dāng)時迎來了2012年底開始、長達3年的結(jié)構(gòu)性牛市，成長股投資深入人心。由于宏觀經(jīng)濟整體的平淡，無數(shù)人追求“自下而上”，尋找超越經(jīng)濟周期的優(yōu)質(zhì)成長股，大家都紛紛淡化了“自上而下”投資邏輯的作用。

宏觀無用論，深挖主題和概念，只關(guān)注個股的基本面，是當(dāng)時的一大共識。

但是事實上，“自上而下”和“自下而上”的投資框架，并非完全對立的。在經(jīng)歷了過度追求主題、概念，重視“自下而上”投資邏輯的成長股狂歡后，A股重新開始強調(diào)“自上而下”投資框架的重要性，周金濤的“朱格拉周期”被一再提起，供給側(cè)和需求側(cè)的爭論也不時進行，這反應(yīng)了市場的一種自然糾偏過程。

這種糾偏，在筆者的眼里已經(jīng)接近后半場了，但是依然會持續(xù)一段時間，包括前文也提到的，熊市如果想走出底部，需要投資者對于政策層面、以及宏觀經(jīng)濟方面的細節(jié)，有一定的認(rèn)知和理解。

未來的A股，隨著港股化的持續(xù)進行，對于基金經(jīng)理的投資框架，無論是自上而下還是自下而上，都會提出更高的能力要求。

最后發(fā)展的極致是如何呢？很可能會像美股那樣，演變到主動投資已經(jīng)很難戰(zhàn)勝市場了，因為對于基金經(jīng)理的能力要求水漲船高，能符合其要求的人越來越少。最后市場變得指數(shù)投資、量化投資和對沖交易大行其道。

不過由于A股本身的制度建設(shè)，馬上達到這一步還是有困難的，但是早做準(zhǔn)備總是沒錯的。

歡迎來到從HARD模式逐步向VERY HARD模式轉(zhuǎn)型中的A股，且行且珍惜。