“新時(shí)代中國貨幣政策宏觀架構(gòu)與微觀基礎(chǔ)”研究系列之一

“登高以望遠(yuǎn)，見微以知著?！彪S著中國經(jīng)濟(jì)從高速增長轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，穩(wěn)健中性貨幣政策的內(nèi)涵亦不斷豐富。若只盯住技術(shù)層面討論貨幣政策，難免一葉障目；跳出窠臼，著眼于全局的宏觀架構(gòu)和深層的微觀基礎(chǔ)，才能對(duì)貨幣政策形成準(zhǔn)確洞見。

作為本系列的首篇報(bào)告，本文梳理了新時(shí)代中國貨幣政策的宏觀架構(gòu)。其中，“貨幣匹配經(jīng)濟(jì)”是穩(wěn)健中性貨幣政策的核心邏輯，貨幣政策與實(shí)體經(jīng)濟(jì)、財(cái)政政策、匯率政策、金融監(jiān)管的新關(guān)系，共同決定了貨幣政策取向的預(yù)調(diào)微調(diào)?；诖?，可以構(gòu)建四維度的宏觀坐標(biāo)系，預(yù)判穩(wěn)健中性貨幣政策的邊際松緊變化。在本系列的下篇報(bào)告中，我們將探討穩(wěn)健中性貨幣政策的微觀基礎(chǔ)，進(jìn)一步健全貨幣政策的“宏觀-微觀”坐標(biāo)系。

新時(shí)代中國貨幣政策的“宏觀-微觀”坐標(biāo)系

2018年，中國經(jīng)濟(jì)步入高質(zhì)量發(fā)展的新時(shí)代，同時(shí)開啟了四十年量級(jí)的改革開放再出發(fā)。無論是宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，還是微觀市場(chǎng)機(jī)制，均正在發(fā)生系統(tǒng)性、歷史性地變革。位于這些變革的交匯點(diǎn)，中國貨幣政策既是顯示器，又是推進(jìn)器。局限于技術(shù)層面討論貨幣政策本身，難免一葉障目。有鑒于此，我們?cè)诒鞠盗醒芯恐?，將從兩個(gè)方向拓展分析框架，構(gòu)建新時(shí)代貨幣政策的“宏觀-微觀”坐標(biāo)系。第一，向上理清貨幣政策的宏觀架構(gòu)，借助貨幣政策與宏觀因子的關(guān)系，進(jìn)而定位貨幣政策立場(chǎng)的演變。第二，向下探究貨幣政策的微觀基礎(chǔ)，把握政策信號(hào)傳導(dǎo)的機(jī)制，進(jìn)而洞悉政策落地效果的強(qiáng)弱。

作為本系列的首篇研究，本文聚焦于上述貨幣政策坐標(biāo)系的宏觀部分，通過梳理貨幣政策與四大宏觀因子的關(guān)系架構(gòu)，為定位貨幣政策立場(chǎng)提供有效工具：

關(guān)系一：貨幣政策與實(shí)體經(jīng)濟(jì)

歸根結(jié)底，實(shí)體經(jīng)濟(jì)是決定中國貨幣政策立場(chǎng)的根本因素。兩者的新關(guān)系塑造了貨幣政策的新邏輯。以2018年為起點(diǎn)，一方面，全球開啟同步復(fù)蘇，中國貨幣政策的重心從擺脫危機(jī)余波，轉(zhuǎn)向消解寬松遺患、呵護(hù)經(jīng)濟(jì)長周期復(fù)蘇，另一方面，伴隨從高速增長轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，中國經(jīng)濟(jì)對(duì)增速放緩的容忍度漸次提高。因此，中國貨幣政策與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，從“貨幣驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)”，轉(zhuǎn)向“貨幣匹配經(jīng)濟(jì)”，奠定了穩(wěn)健中性貨幣政策的宏觀邏輯。由此出發(fā)，穩(wěn)健中性的貨幣政策立場(chǎng)本質(zhì)上包含“變”與“不變”的雙層內(nèi)涵。在“不變”的層面，穩(wěn)健中性意味著：貨幣政策要始終精準(zhǔn)匹配實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展需求，長期保持絕對(duì)松緊的不松不緊（即學(xué)術(shù)意義上的中性）。在“變”的層面，由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀態(tài)不斷改變，因此為了與之匹配，貨幣政策也需要加強(qiáng)前瞻性的預(yù)調(diào)微調(diào)，適時(shí)調(diào)整邊際松緊（與前期水平相比）。有鑒于此，在解讀新時(shí)代中國貨幣政策時(shí)，要明辨“變”與“不變”：既不能將“穩(wěn)健中性”理解為一成不變、放棄邊際調(diào)整，也不能根據(jù)邊際松緊的變化，誤認(rèn)為“穩(wěn)健中性”發(fā)生了動(dòng)搖。例如，6月27日，央行宣布堅(jiān)持“穩(wěn)健中性”貨幣政策，同時(shí)將流動(dòng)性供給從“合理穩(wěn)定”調(diào)整為“合理充?！保恰敖^對(duì)松緊不變+邊際松緊變化”的體現(xiàn)。

具體到政策實(shí)踐，央行如何用邊際松緊的“變”實(shí)現(xiàn)絕對(duì)松緊的“不變”？我們認(rèn)為，有兩大標(biāo)準(zhǔn)。從數(shù)量信號(hào)來看，貨幣供給的規(guī)模增速，包括M2增速和社融增速，要趨近于GDP增速與CPI增速之和。從價(jià)格信號(hào)來看，政策利率要趨近于名義自然利率（自然利率+通脹率）。值得注意的是，中國貨幣政策調(diào)控框架正從數(shù)量型為主轉(zhuǎn)向價(jià)格型為主，所以目前政策層主要依據(jù)數(shù)量型標(biāo)準(zhǔn)來維持“穩(wěn)健中性”的政策立場(chǎng)，而在未來（尤其是利率并軌之后），價(jià)格型標(biāo)準(zhǔn)有望逐漸發(fā)揮主導(dǎo)作用。

關(guān)系二：貨幣政策與財(cái)政政策

圍繞貨幣政策與財(cái)政政策的搭配，目前存在著兩組相互矛盾的關(guān)系。

一方面，從合意角度看，隨著中國經(jīng)濟(jì)的日益開放，貨幣政策和財(cái)政政策需要形成“互補(bǔ)替代”的協(xié)同關(guān)系。即遵循“雙向指派法則”：無論是對(duì)于內(nèi)部均衡（經(jīng)濟(jì)增長、充分就業(yè)、促進(jìn)改革、物價(jià)穩(wěn)定和內(nèi)部協(xié)調(diào)），還是外部均衡（國際收支平衡、匯率穩(wěn)定和外部協(xié)調(diào)），都需要靈活構(gòu)建“貨幣-財(cái)政”的政策搭配，共同進(jìn)行調(diào)節(jié)。

另一方，在長期政策實(shí)踐中，中國財(cái)政政策和貨幣政策一定程度上形成了“內(nèi)生紐帶”。正如我們2017年的研究所指出，中國經(jīng)濟(jì)高速增長階段的“地方GDP錦標(biāo)賽”，現(xiàn)行財(cái)稅體制下地方“事多錢少”的困境，以及預(yù)算軟約束下地方政府對(duì)借貸成本的不敏感，導(dǎo)致地方政府傾向于過度加杠桿，倒逼金融機(jī)構(gòu)過度提供流動(dòng)性。這不僅削弱貨幣政策的調(diào)節(jié)功能，亦助長地方財(cái)政的無序擴(kuò)張。

2018年，在中國經(jīng)濟(jì)步入新時(shí)代之際，把握好結(jié)構(gòu)性去杠桿的力度和節(jié)奏，是當(dāng)前“貨幣-財(cái)政”政策搭配的核心出發(fā)點(diǎn)。2017年以來，通過樹立正確政績觀、規(guī)范地方政府舉債融資行為、嚴(yán)控地方債務(wù)規(guī)模等舉措，地方政府的加杠桿沖動(dòng)得到有效約束。由此，貨幣政策和財(cái)政政策的關(guān)系逐步跳出“內(nèi)生紐帶”，加速邁向更為合理的“互補(bǔ)替代”，能夠提供更為靈活的政策搭配。例如，從2018年下半年開始，以處置地方債風(fēng)險(xiǎn)為重心，財(cái)政政策的去杠桿有望大幅加碼。在“互補(bǔ)替代”關(guān)系下，財(cái)政政策在去杠桿領(lǐng)域的“發(fā)力”，意味著貨幣政策需要相應(yīng)地“留力”。因此，流動(dòng)性供給從“合理穩(wěn)定”調(diào)整為“合理充?！保軌虮苊庹咄蚬舱駥?dǎo)致去杠桿力度失控、觸發(fā)債務(wù)通縮，從而呵護(hù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇勢(shì)頭。

關(guān)系三：貨幣政策與匯率政策

以811匯改為轉(zhuǎn)折點(diǎn)，中國貨幣政策和匯率政策的關(guān)系發(fā)生了歷史性變革，從“相互沖突”轉(zhuǎn)變?yōu)椤皹s損與共”。811匯改前，人民幣與美元之間存在實(shí)質(zhì)上的聯(lián)系匯率制，匯率靈活性不足導(dǎo)致調(diào)節(jié)功能缺失，迫使貨幣政策對(duì)其進(jìn)行功能代償，因此對(duì)外的匯率穩(wěn)定和對(duì)內(nèi)的貨幣政策獨(dú)立性產(chǎn)生沖突，難以兼顧。811匯改后，在“雙錨”機(jī)制下，有效匯率緊密貼近均衡匯率，切實(shí)反映了中國經(jīng)濟(jì)基本面的相對(duì)強(qiáng)弱。至此，匯率政策和貨幣政策均由中國經(jīng)濟(jì)基本面驅(qū)動(dòng)，形成了“榮損與共”的新關(guān)系。

展望未來，隨著匯改進(jìn)一步深化，匯率制度將繼續(xù)從“中間解”邁向“角點(diǎn)解”，上述的新關(guān)系有望不斷增強(qiáng)。有鑒于此，面對(duì)外部風(fēng)險(xiǎn)壓力，犧牲貨幣政策和匯率政策中的一方，將損害而非挽救另一方?！氨R率VS保利率（保樓市）”的爭(zhēng)論，本質(zhì)上已是偽命題。相反，協(xié)同運(yùn)用貨幣政策和匯率政策，夯實(shí)中國經(jīng)濟(jì)基本面，從根本上同時(shí)穩(wěn)固匯率和利率，才是真正的破局之道。例如，在2018年美聯(lián)儲(chǔ)加速加息的情況下，中國放棄貨幣政策獨(dú)立性、盲目地政策跟隨并非良策，堅(jiān)持以我為主、通過定向降準(zhǔn)加速新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換，才能縮小中美經(jīng)濟(jì)周期的差距，同時(shí)捍衛(wèi)外部匯率和內(nèi)部金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性。

關(guān)系四：貨幣政策與金融監(jiān)管

十九大以來，貨幣政策與宏觀審慎政策、金融監(jiān)管的關(guān)系正在呈現(xiàn)兩大新特征。第一，長期來看，貨幣政策獨(dú)立性將持續(xù)提高。“一行”的宏觀審慎監(jiān)管，疊加“兩會(huì)”不斷推進(jìn)的穿透式監(jiān)管，將針對(duì)性地治理金融順周期性和跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳染，填補(bǔ)貨幣政策維護(hù)金融穩(wěn)定的功能短板，進(jìn)而釋放貨幣政策服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的政策空間。第二，短期來看，貨幣政策需要考慮階段性的“監(jiān)管沖擊”。監(jiān)管制度的重大改革，將對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的規(guī)模、流向、結(jié)構(gòu)等諸多方面產(chǎn)生深度沖擊，貨幣政策需要對(duì)此進(jìn)行適度對(duì)沖?；谏鲜龇治?，在中國經(jīng)濟(jì)新時(shí)代，貨幣政策主要用于從“正門”調(diào)節(jié)流動(dòng)性，而宏觀審慎政策和金融監(jiān)管則用于堵住“偏門”的流量，雙方長期有分工、短期需協(xié)同。隨著中國金融創(chuàng)新的高速發(fā)展，當(dāng)新的偏門暴露、尚未堵上之際，由于市場(chǎng)逐利性驅(qū)動(dòng)，信貸內(nèi)生地傾向于過度擴(kuò)張?！胺€(wěn)健中性”的貨幣政策將邊際趨緊，避免流動(dòng)性大量從偏門溢出、造成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也利于延緩監(jiān)管套利和利益藩籬的形成，降低“堵偏門”的監(jiān)管改革阻力。當(dāng)監(jiān)管跟上、堵住偏門后，貨幣政策將邊際趨松，從正門補(bǔ)充流動(dòng)性，緩解“堵偏門”造成的短期沖擊，避免信貸過度萎縮、壓抑實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展需求。

宏觀架構(gòu)定位中國貨幣政策立場(chǎng)

基于貨幣政策與上述四大宏觀因子的關(guān)系，可以理清新時(shí)代中國貨幣政策的宏觀架構(gòu)（詳見附圖）：

第一，貨幣政策與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系居于主導(dǎo)地位，賦予穩(wěn)健中性貨幣政策的基本內(nèi)涵。“貨幣匹配經(jīng)濟(jì)”成為核心邏輯，并且決定了穩(wěn)健中性貨幣政策的“變”與“不變”。 在“不變”的層面，貨幣政策要始終精準(zhǔn)匹配實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展需求，長期保持絕對(duì)松緊的不松不緊。在“變”的層面，為了匹配不斷變化的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，貨幣政策也需要加強(qiáng)前瞻性的預(yù)調(diào)微調(diào)，適時(shí)調(diào)整邊際松緊。

第二，貨幣政策與財(cái)政政策、匯率政策和金融監(jiān)管的關(guān)系處于次要地位，對(duì)邊際松緊的變動(dòng)施加重要影響。為此，我們構(gòu)建了多維度的宏觀坐標(biāo)系，以綜合分析這些宏觀因子的影響，進(jìn)而定位貨幣政策的邊際立場(chǎng)（詳見附圖）。在穩(wěn)健中性貨幣政策保持不變的基層上，這一坐標(biāo)系反映了四大宏觀因子對(duì)貨幣政策邊際松緊的影響。影響的數(shù)值范圍為{-2,-1,0,1,2}，依次表示邊際從緊、邊際偏從緊、邊際中性、邊際偏寬松、邊際寬松。坐標(biāo)系中的陰影面積越大，表明貨幣政策越可能邊際趨松，反之則反是。

利用上述宏觀坐標(biāo)系，可以展望2018年下半年的貨幣政策立場(chǎng)演變（詳見附圖）。相較于上半年，下半年實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇對(duì)流動(dòng)性的需求擴(kuò)大，且財(cái)政去杠桿有望加速發(fā)力，而資管新規(guī)的監(jiān)管沖擊尚在釋放，均要求貨幣政策轉(zhuǎn)向邊際趨松。同時(shí)，鑒于匯率政策與貨幣政策的“榮損與共”新關(guān)系，貨幣政策在部分響應(yīng)美聯(lián)儲(chǔ)加息提速的同時(shí)，將更多地關(guān)切經(jīng)濟(jì)基本面的內(nèi)部穩(wěn)固，不會(huì)制約邊際上的適度趨松。由此，我們判斷，2018年下半年，央行將通過“上調(diào)市場(chǎng)利率+定向降準(zhǔn)”的政策搭配，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健中性基調(diào)下的貨幣政策邊際偏寬松。下半年，央行有望再進(jìn)行一次定向降準(zhǔn)，每次幅度預(yù)計(jì)為50個(gè)基點(diǎn)。此外，考慮到今年1月以來，M2增速持續(xù)向下偏離GDP增速與通脹率之和，已經(jīng)積蓄了向上回歸的動(dòng)力，因此下半年M2增速有望小幅回升。