利多有限

上周五，兩市引爆長陽，大盤領漲極為難得，銀行股當之無愧頭號功臣。但我們認為，市場仍舊未能擺脫存量資金博弈局面，金融股反彈更多源自消息面刺激，曇花一現(xiàn)的概率較大。從邏輯上來看，當前國內(nèi)外利空因素尚未從根本上消除，諸如美元加息、外部貿(mào)易戰(zhàn)方興未艾、國內(nèi)房價居高不下、油價屢創(chuàng)新高等均對股市形成較強的壓制。上證指數(shù)在周線圖上連續(xù)三周運行于2750—2850的狹窄區(qū)間，成交量也未明顯放大。因此，我們認為，股指反彈或難持續(xù)，建議謹慎操作為宜。

人民幣走弱對股市偏空

從國際環(huán)境來看，美元指數(shù)反彈是本輪人民幣匯率走弱的重要原因。7月20日，在岸人民幣兌美元一度跌破6.81關口，離岸人民幣兌美元亦跌破6.83關口，雙雙創(chuàng)出近期新低。人民幣貶值對股市影響偏空，因為如果出現(xiàn)人民幣持續(xù)貶值的現(xiàn)象，那么就有可能出現(xiàn)資本外流，繼而影響股市的資金來源。尤其在資本市場對外資逐步放開的情況下，影響更大。我們分析，促使人民幣貶值、美元升值的因素有很多。其中，在中美貿(mào)易摩擦激化的情況下，我國經(jīng)濟下行壓力進一步加大是人民幣貶值的內(nèi)因。而隨著美國不斷加息，美國與中國的利率差縮小也導致人民幣貶值。中國長期利率低于3.5%，與2017年秋季相比下降0.5個百分點左右，美國長期利率為2.85%—2.90%，利率差縮小到了0.6個百分點。

我們來回顧一下中美貿(mào)易爭端過程。7月6日，美國對340億美元中國輸美產(chǎn)品加征25%關稅，中國通過對同樣數(shù)量的美國進口產(chǎn)品征收關稅進行反擊；7月11日，美方又公布擬對2000億美元中國輸美產(chǎn)品加征10%關稅清單；7月20日，美國宣布擬對進口自中國的5000億美元商品征收關稅。我們分析，這不是一場正常的貿(mào)易沖突，美國總統(tǒng)的目標不僅難以與任何正常的經(jīng)貿(mào)關系共存，而且他所選擇的實現(xiàn)這些目標的手段也是反復無常和矛盾的。我們認為，由于貿(mào)易戰(zhàn)前景仍不確定性，股市難言趨勢性上漲。

融資收緊帶來明顯變化

目前我國正處于金融去杠桿的進程中，但是去杠桿會帶來陣痛，帶來融資環(huán)境的收緊，從而可能使一些潛在風險顯性化。民營企業(yè)、中小企業(yè)的“融資難、融資貴”問題再現(xiàn)，表現(xiàn)在股市上，質(zhì)押所持上市公司股份融資是股東獲取資金的常用方式。對于股權質(zhì)押，多數(shù)金融機構按其股票市值的3折至6折進行貸款，并且設置預警線、平倉線等。當股價跌至預警線時，質(zhì)押方會要求上市公司股東進行“補倉”，若股價繼續(xù)下跌，低于平倉價，且股東無法按時進行“補倉”，質(zhì)押方有權選擇拋售股票套現(xiàn)。若質(zhì)押比例過高，一旦出現(xiàn)“爆倉”，不僅會引發(fā)股價持續(xù)暴跌，并且會導致金融機構大幅拋售股票，公司控股權易主。對于股權質(zhì)押的高風險，監(jiān)管層也早有對策。在3月12日實施的股權質(zhì)押新規(guī)中即要求單只A股股票市場整體質(zhì)押比例不超過50%?，F(xiàn)實中，部分股東缺乏風險防范意識，在對自身資金實力評估不足的情況下，高比例質(zhì)押股份融資，質(zhì)押比例甚至達到了100%。在股東資金鏈緊張的狀況下，股價下跌往往成了壓死“高杠桿”的最后一根稻草，導致被強制平倉，對二級市場股價產(chǎn)生較大沖擊。此外，現(xiàn)在市場中又出現(xiàn)了另外一個隱患就是信托持倉，不得不說這是一個市場的毒瘤，因為很多高質(zhì)押股背后就是通過信托做夾層，等于杠桿里面套杠桿，在去杠桿的背景下，很多股票都應聲下跌。

我們認為，市場不缺貨幣，而是缺信用，實體資金鏈緊張帶來風險。民營企業(yè)、中小企業(yè)對于經(jīng)濟發(fā)展具有舉足輕重的作用，但當前形勢需要觀察。數(shù)據(jù)顯示，我國金融機構存款余額增速下降到10%以內(nèi)，2018年6月存款余額增長僅為8.4%，存款增長乏力。加之銀行放貸存在對民營企業(yè)的歧視，雙重擠壓導致民營企業(yè)很難獲得銀行貸款。數(shù)據(jù)顯示，截至2018年7月20日，共發(fā)生30起信用債違約事件，涉及違約主體18家，總違約債券余額為297.27億元。相比2017年全年信用債違約金額約371億元，今年1—7月的總違約債券余額已經(jīng)超過去年全年的80%。業(yè)內(nèi)稱，今年信托和信用債到期預測超過10萬億元。

上市公司產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級任重道遠

在產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的大背景下，許多上市公司紛紛通過收購謀求跨界轉(zhuǎn)型，目的一般是為公司開辟新的利潤增長點，同時降低單一業(yè)務帶來的風險。不過目前來看，這些公司跨界轉(zhuǎn)型之后，所形成的“雙主業(yè)”發(fā)展模式，未必會是公司業(yè)績增長的“特效藥”。多個重組方案的市場表現(xiàn)十分相似：重組復牌后通常走勢不理想，一方面是由于此前漲幅過高，另一方面表明市場對注入標的并不買賬。我們提取了7月以來因重組事件復牌的股票，不難發(fā)現(xiàn)，絕大部分上市公司重組失敗，從而導致股價大幅下挫。

表為7月以來復牌股票走勢分析

此外，2014年到2016年是A股市場并購重組高峰期，并購業(yè)績承諾一般是1—4年不等，也就是說，2014—2016年市場進行了大量的外延并購，積累了一定虛高的商譽資產(chǎn)，于是，2017年、2018年迎來了上市公司商譽減值的集中爆發(fā)期。由于商譽的規(guī)模以及比重不斷擴大，商譽減值的風險正在爆發(fā)，一是會計處理上商譽減值準備是不能轉(zhuǎn)回的，會直接影響當年損益；二是為縮減商譽規(guī)模而出售子公司也會影響出售當年的投資損益。

新規(guī)對股市提振作用有限

7月20日，在“資管新規(guī)”正式稿落地將近3個月之際，央行發(fā)布《關于進一步明確規(guī)范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務指導意見有關事項的通知》，針對資管新規(guī)沒有說清楚的過渡期問題、凈值核算問題、投資方向等問題進行了說明。同日，銀保監(jiān)會發(fā)布《商業(yè)銀行理財業(yè)務監(jiān)督管理辦法（征求意見稿）》，向社會征求意見。總體上看，兩個文件相對于資管新規(guī)的要求有所放松，將在一定程度上緩解當前商業(yè)銀行面臨的壓力。其中，最為利好銀行理財?shù)氖卿N售起點的降低，將單只公募理財產(chǎn)品的銷售起點由目前的5萬元降至1萬元。同時，新產(chǎn)品的加速推出有助于改善股票市場和債券市場的流動性。不過，我們注意到，期限匹配、過渡期截止時間、凈值化管理等原則性的政策方向仍然不變，體現(xiàn)出決策層有定力，即銀行表外回表、非標收縮的趨勢一旦形成，是不可逆的。因此，我們判斷，新公布的政策對于流動性的改善是有限的，對于股市的提振作用也可能是短暫的。

盡管在過去的一周，上證指數(shù)探底回升，但資金仍然比較謹慎，滬深兩市主力資金整體處于凈流出狀態(tài)。同時，列入統(tǒng)計的61個行業(yè)中，僅有6個行業(yè)獲主力資金凈流入。總的來說，我們認為，當前股市諸多的利空因素尚未得到根本性的緩解，股指反彈的持續(xù)性仍有待進一步觀察，建議謹慎操作為宜。

圖為一周大盤主力資金流向（單位：億元）

圖為一周行業(yè)資金凈流入排名（單位：億元）