A股進(jìn)化論：溫和去杠桿催生A股新生態(tài)

中國(guó)上半年經(jīng)濟(jì)繼續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化升級(jí)，下半年經(jīng)濟(jì)依然具有韌性，近期系列溫和政策也體現(xiàn)了中國(guó)遵循溫和去杠桿的路徑。

溫和去杠桿實(shí)質(zhì)：打破地方政府預(yù)算軟約束

中國(guó)地方政府財(cái)政預(yù)算軟約束導(dǎo)致非生產(chǎn)性投資(基建、房地產(chǎn))增加和低效投資(過(guò)剩產(chǎn)能)積累，導(dǎo)致資本產(chǎn)出效率下降，推升杠桿率。

溫和去杠桿的理論基礎(chǔ)：分子適當(dāng)緊縮、分母穩(wěn)經(jīng)濟(jì)防沖擊

成功去杠桿需要采用“溫和通脹去杠桿”方式，中國(guó)推動(dòng)結(jié)構(gòu)性去杠桿是壓縮地方政府和國(guó)企杠桿，屬于分子端緊縮政策。央行轉(zhuǎn)向?qū)捸泿艁?lái)對(duì)沖表外信用收縮帶來(lái)的影響，屬于分母端防止信用緊縮對(duì)經(jīng)濟(jì)造成沖擊。

溫和去杠桿的實(shí)踐路徑：結(jié)構(gòu)性去杠桿與資管行業(yè)整頓雙線并進(jìn)

中國(guó)去杠桿是同時(shí)推進(jìn)結(jié)構(gòu)性去杠桿與資管行業(yè)整頓，結(jié)構(gòu)性去杠桿是從資金需求端出發(fā)，主要針對(duì)地方政府、國(guó)企以及房地產(chǎn)；資管行業(yè)整頓是從資金供給端出發(fā)，主要是對(duì)繞過(guò)監(jiān)管的影子銀行體系進(jìn)行清理規(guī)范。

溫和去杠桿的整體影響：A股先抑后揚(yáng)

預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)小幅下行帶動(dòng)盈利增速下行；無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率繼續(xù)下降。廣義流動(dòng)性當(dāng)前偏緊，未來(lái)將逐步改善；風(fēng)險(xiǎn)偏好將在下降與提升之間反復(fù)。

A股先抑后揚(yáng)，當(dāng)期A股盈利、廣義流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好主要是壓制，但A股有風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)帶來(lái)的反彈機(jī)會(huì)；未來(lái)隨著偏緊的廣義流動(dòng)性有效改善和風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，貼現(xiàn)率的改善將引領(lǐng)A股趨勢(shì)性反轉(zhuǎn)。

溫和去杠桿的結(jié)構(gòu)性影響：兩大路徑、六條線索

中國(guó)去杠桿兩大路徑——結(jié)構(gòu)性去杠桿和資管行業(yè)整頓。結(jié)構(gòu)性去杠桿影響基建和地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈和過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)；資管行業(yè)整頓導(dǎo)致信用偏緊并推動(dòng)打破剛兌，資金鏈末端的企業(yè)率先受損，政府剛兌打破影響環(huán)保、園林工程等，銀行及持有金融產(chǎn)品較多的公司也將受打破剛兌影響。

信用偏緊時(shí)期配置與表外融資收縮影響較小且財(cái)務(wù)較好的消費(fèi)龍頭(食品飲料、醫(yī)藥生物)；未來(lái)隨著廣義流動(dòng)性改善，配置調(diào)整較為充分估值具備修復(fù)空間的金融板塊以及被錯(cuò)殺的部分優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)股。

溫和去杠桿推動(dòng)A股生態(tài)結(jié)構(gòu)性變遷：以龍為首、ROIC

去杠桿將強(qiáng)化馬太效應(yīng)，以龍為首繼續(xù)演繹；去杠桿會(huì)導(dǎo)致部分行業(yè)或公司的ROE受到資產(chǎn)負(fù)債率擾動(dòng)，難以反映盈利能力變化，A股研究方法由ROE轉(zhuǎn)向ROIC。

風(fēng)險(xiǎn)因素：1、溫和去杠桿演化路徑與預(yù)期不符；2、對(duì)A股的影響與預(yù)期不符。