1 影響2018年市場(chǎng)運(yùn)行的三大背景

1.1 2018年影響市場(chǎng)運(yùn)行的三大背景主要有：

2018年影響市場(chǎng)運(yùn)行的三大背景主要有：其一，經(jīng)濟(jì)與金融去杠桿的步驟與節(jié)奏；其二，國(guó)際貿(mào)易格局的走勢(shì)；其三，A股自身的制度變革。當(dāng)這三個(gè)因素開(kāi)始緩和時(shí)，A股有望獲得反彈機(jī)會(huì)。映射到下半年，2018年市場(chǎng)總體呈現(xiàn)弱勢(shì)震蕩格局，下半年有望呈現(xiàn)先反彈、后回調(diào)的格局。三季度三因素有望放緩，反彈概率大，建議超配科技型成長(zhǎng)公司；四季度有可能再次回調(diào)，建議超配低估值防御型板塊，如銀行、公用事業(yè)板塊等。

2018年經(jīng)濟(jì)整體下行壓力加大，房地產(chǎn)政策出現(xiàn)重大轉(zhuǎn)向，主要是棚改貨幣化政策告一段落,房?jī)r(jià)狂飆突進(jìn)對(duì)經(jīng)濟(jì)拖累效果開(kāi)始顯現(xiàn)。

2018年下半年主要受到三大風(fēng)險(xiǎn)的影響：其一，經(jīng)濟(jì)、金融結(jié)束去杠桿“一刀切”階段，開(kāi)始進(jìn)入“穩(wěn)杠桿”階段；其二，國(guó)際貿(mào)易格局實(shí)際結(jié)果有可能小于預(yù)期；其三，弱勢(shì)情況下CDR有望推遲。

下半年的投資機(jī)會(huì)來(lái)自哪里呢?我們認(rèn)為，投資機(jī)會(huì)主要來(lái)自于如下三個(gè)方面：其一，A股估值處于底部區(qū)間；其二，流動(dòng)性放緩、三季度迎來(lái)三因素真空期，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)，有望促成成長(zhǎng)股反彈，可以配置計(jì)算機(jī)、軍工、工業(yè)自動(dòng)化、生物醫(yī)藥等行業(yè)；其三，四季度有可能經(jīng)濟(jì)繼續(xù)回落帶領(lǐng)指數(shù)回調(diào)，可以配置銀行、公用事業(yè)等防御性板塊。

投資策略：流動(dòng)性放緩、三季度迎來(lái)三因素真空期，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)，有望促成成長(zhǎng)股反彈，可以配置計(jì)算機(jī)、軍工、工業(yè)自動(dòng)化、生物醫(yī)藥等行業(yè)。四季度有可能經(jīng)濟(jì)繼續(xù)回落帶領(lǐng)指數(shù)回調(diào)，可以配置銀行、公用事業(yè)等防御性板塊。

風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)、金融結(jié)束去杠桿“一刀切”階段，開(kāi)始進(jìn)入“穩(wěn)杠桿”階段；貿(mào)易戰(zhàn)開(kāi)打，實(shí)際結(jié)果有可能小于預(yù)期；弱勢(shì)情況下CDR繼續(xù)推遲。

1.2 A股走勢(shì)回顧

2018年以來(lái)，市場(chǎng)大幅度下跌，上證綜指較年初高點(diǎn)下跌近25%；創(chuàng)業(yè)板指下跌近20%。

1.3 行業(yè)漲跌幅

各個(gè)行業(yè)曾在上半年不同時(shí)期交替領(lǐng)先，1月份房地產(chǎn)金融暴動(dòng)，2月份計(jì)算機(jī)跟上，3-5月份休閑服務(wù)、生物醫(yī)藥、食品飲料、家用電器各有表現(xiàn)。6月份所有行業(yè)一同下跌。上證綜指較年初高點(diǎn)下跌近25%；創(chuàng)業(yè)板指下跌近20%。

2 宏觀背景

2018年經(jīng)濟(jì)整體下行壓力加大，房地產(chǎn)政策出現(xiàn)重大轉(zhuǎn)向，房?jī)r(jià)狂飆突進(jìn)對(duì)經(jīng)濟(jì)拖累效果開(kāi)始顯現(xiàn)。

經(jīng)濟(jì)整體下行壓力加大。2017年制造業(yè)投資增速?zèng)_高之后回落，基礎(chǔ)建設(shè)投資業(yè)保持下行。

棚改貨幣化政策告一段落。2015年6月國(guó)務(wù)院頒布《關(guān)于進(jìn)一步做好城鎮(zhèn)棚戶區(qū)和城鄉(xiāng)危房改造及配套基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)有關(guān)工作的意見(jiàn)》，開(kāi)啟了棚改貨幣化的大門(mén)。2015-2017年，全國(guó)商品房分別銷(xiāo)售了1300多萬(wàn)套、1600多萬(wàn)套和1700萬(wàn)套，同比分別增長(zhǎng)6.5%、23%和7%。隨著棚改催高房?jī)r(jià)，棚改貨幣化也開(kāi)始淡出歷史舞臺(tái)。

房地產(chǎn)狂飆突進(jìn)的后果開(kāi)始顯現(xiàn)。目前，僅僅在央行口徑下的個(gè)人住房貸款余額就達(dá)到23萬(wàn)億，如果以5%的利率計(jì)算，僅僅個(gè)人每年的利息支出就需要達(dá)到1萬(wàn)億元，如果再疊加本金的償還，負(fù)擔(dān)更重。如果考慮到其它貸款形式，真實(shí)的個(gè)人貸款總量可能會(huì)超過(guò)30萬(wàn)億，每年的利息與本金還款支出可能要達(dá)到3萬(wàn)億。

居民購(gòu)房支出過(guò)高已經(jīng)對(duì)消費(fèi)支出形成擠壓。2018年5月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)8.5%，大幅度不及預(yù)期與前值（預(yù)期9.6%，前值為9.4%）。而2017年以來(lái)，城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)性支出增速持續(xù)下滑，與人均可支配收入增速形成明顯背離。這顯示過(guò)高的資本性開(kāi)支（購(gòu)房支出）開(kāi)始擠壓消費(fèi)支出。

3 三大風(fēng)險(xiǎn)因素的演化

2018年下半年主要受到三大風(fēng)險(xiǎn)的影響：其一，經(jīng)濟(jì)、金融結(jié)束去杠桿“一刀切”階段，開(kāi)始進(jìn)入“穩(wěn)杠桿”階段；其二，國(guó)際貿(mào)易新格局變化，實(shí)際結(jié)果有可能小于預(yù)期；其三，弱勢(shì)情況下CDR有望推遲。

3.1 去杠桿

去杠桿政策出現(xiàn)轉(zhuǎn)向端倪。宏觀經(jīng)濟(jì)杠桿率增長(zhǎng)已經(jīng)放緩。2017年部門(mén)總債務(wù)占GDP比例已經(jīng)回落到2.05，與2016年持平，漲幅顯著放緩。M2的GDP效率有所提升，2017年M2/GDP回落到2.03，較2016年有顯著回落?！耙坏肚小笔饺ジ軛U有望告一段落，進(jìn)入“穩(wěn)杠桿”階段。

貨幣政策以寬松支持經(jīng)濟(jì)。在四月份以來(lái)的連續(xù)兩次降準(zhǔn)同時(shí)，央行更是采取針對(duì)性政策進(jìn)行定向放松：其一是將AA級(jí)以上的信用債納入到央行抵押品范圍，從而提高金融機(jī)構(gòu)購(gòu)買(mǎi)信用債的積極性；其二是將單戶授信500萬(wàn)元及以下的小微企業(yè)貸款納入中期借貸便利合格抵押品范圍。這些配套措施都將有力降低民營(yíng)企業(yè)融資難題，緩解去杠桿過(guò)程中的資金緊張局面，避免去杠桿進(jìn)程傷及到正常實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資。

信用市場(chǎng)狀況在下半年有望緩解。2018年上半年的信用債違約數(shù)量與2017年同期基本持平，只是信用債新增的違約主體達(dá)到了7家，并且由非上市公司向上市公司蔓延。此外，七八月份到期中低等級(jí)債券規(guī)模明顯下降，債券違約量有望明顯減少，這也為市場(chǎng)反彈提供了一個(gè)良好的時(shí)間窗口。

3.2 CDR上市

CDR上市有望放緩。中美股市存在顯著的結(jié)構(gòu)性差異：A股占比最高的是金融與非銀金融，合計(jì)占比達(dá)23%，而美國(guó)占比最高的是信息技術(shù)行業(yè)，比重也達(dá)到23%。吸引“獨(dú)角獸”登錄A股是推進(jìn)A股變革的重要舉措。而讓海外中概股通過(guò)CDR回歸是這一戰(zhàn)略中有意義的一步。

目前，潛在能夠以CDR形式回歸A股的“獨(dú)角獸”企業(yè)市值在5萬(wàn)億人民幣左右，如果按照5%的份額回歸，大約吸收資金約2500億元。當(dāng)前市場(chǎng)回調(diào)較多，CDR推行放緩。

A股對(duì)外開(kāi)放進(jìn)程不斷推進(jìn)。滬港通、深港通開(kāi)通以來(lái)，外資通過(guò)這兩大通道持續(xù)買(mǎi)入A股，其中，滬股通當(dāng)前累計(jì)凈買(mǎi)入接近3000億元，深股通累計(jì)凈買(mǎi)入接近2500億元。考慮到買(mǎi)入之后的上漲，滬股通、深股通資金目前持有A股市值預(yù)計(jì)在8000億元左右。

4 投資策略

下半年的投資機(jī)會(huì)來(lái)自哪里呢?我們認(rèn)為，投資機(jī)會(huì)主要來(lái)自于如下三個(gè)方面：其一，A股估值處于底部區(qū)間；其二，流動(dòng)性放緩、三季度迎來(lái)三因素真空期，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)，有望促成成長(zhǎng)股反彈，可以配置計(jì)算機(jī)、軍工、工業(yè)自動(dòng)化、生物醫(yī)藥等行業(yè)；其三，四季度有可能經(jīng)濟(jì)繼續(xù)回落帶領(lǐng)指數(shù)回調(diào)，可以配置銀行、公用事業(yè)等防御性板塊。

A股處于歷史底部區(qū)間。從歷史縱向比較來(lái)看，當(dāng)前A股的估值處于歷史底部區(qū)間。目前全部A股的市盈率為15.5倍，市凈率為1.6倍，均處于前10%的分位。從國(guó)際橫向比較來(lái)看，A股亦處于顯著的低估狀態(tài)。

經(jīng)濟(jì)有韌性，有亮點(diǎn)。5月份制造業(yè)固定資產(chǎn)累計(jì)投資增速為5.2%，而4月份累計(jì)增速為4.8%，3月份累計(jì)增速為3.8%，顯示制造業(yè)投資正在加速。這其中，傳統(tǒng)行業(yè)投資增速與新興行業(yè)投資增速出現(xiàn)明顯分化：代表新興產(chǎn)業(yè)的專(zhuān)用設(shè)備制造業(yè)投資增速為10.3%，繼續(xù)保持高位運(yùn)行。同時(shí)供給側(cè)相關(guān)行業(yè)投資增速低位運(yùn)行，保障供給側(cè)改革成果。

投資策略：流動(dòng)性放緩、三季度迎來(lái)三因素真空期，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)，有望促成成長(zhǎng)股反彈，可以配置計(jì)算機(jī)、軍工、工業(yè)自動(dòng)化、生物醫(yī)藥等行業(yè)。四季度有可能經(jīng)濟(jì)繼續(xù)回落帶領(lǐng)指數(shù)回調(diào)，可以配置銀行、公用事業(yè)等防御性板塊。

風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)、金融結(jié)束去杠桿“一刀切”階段，開(kāi)始進(jìn)入“穩(wěn)杠桿”階段；國(guó)際國(guó)際貿(mào)易新格局變化，實(shí)際結(jié)果有可能小于預(yù)期；弱勢(shì)情況下CDR繼續(xù)推遲。