7月至今，股債商延續(xù)分化態(tài)勢，商品指數(shù)溫和下行，股市、債市分別低位和高位振蕩。對經(jīng)濟和政策的不同敏感度，引發(fā)了股債商的分化表現(xiàn)。

國內(nèi)經(jīng)濟維持強韌性，季度GDP增速已連續(xù)三年維持在6.7%—6.9%區(qū)間內(nèi)。同期經(jīng)濟內(nèi)部結(jié)構(gòu)顯著調(diào)整，邊際核心驅(qū)動在變化，2016年為消費，2017年為凈出口，今年凈出口轉(zhuǎn)為最大邊際拖累，截至上半年，凈出口對GDP負拉動0.7%，國內(nèi)對沖亮點在消費。凈出口壓力，主驅(qū)動來自于歐美等國經(jīng)濟向上擴張動能趨緩，次驅(qū)動為中外貿(mào)易摩擦。

為對沖外需下行保持經(jīng)濟強韌性預(yù)期，政策微調(diào)轉(zhuǎn)向提振內(nèi)需，目前市場分歧在于提振內(nèi)需路徑的選擇。傳統(tǒng)穩(wěn)增長方式，直接有效工具為房地產(chǎn)、基建、家電、汽車，提振內(nèi)需立竿見影，但同時帶來債務(wù)和杠桿率的提升；在去杠桿總基調(diào)之下，政策微調(diào)或傾向于，強化改革提升內(nèi)需長期內(nèi)驅(qū)力，重在托底經(jīng)濟預(yù)期，而非全面加杠桿穩(wěn)增長，經(jīng)濟邊際下行壓力依然存在，但將溫和可控，全年6.5%目標之上運行仍為大概率事件。

政策的微調(diào)，符合防風險總基調(diào)，為填谷和托底操作工具，防止信用風險過度蔓延產(chǎn)生一致性預(yù)期。結(jié)構(gòu)性寬松工具加速推進，銀行理財新規(guī)細則出臺延期、國庫現(xiàn)金定存利率調(diào)降、央行額外給予MLF資金和放寬新增信用債投資要求、銀保監(jiān)會加快提升民營企業(yè)和小微企業(yè)融資服務(wù)能力等政策導向明確。政策微調(diào)的定向支持對象為小微企業(yè)和民營企業(yè)，利好制造業(yè)投資。

結(jié)構(gòu)性去杠桿壓力仍集中在地方政府和國企，棚改收緊和PPP項目清理對應(yīng)著地方債務(wù)管制；僵尸企業(yè)出清、債轉(zhuǎn)股、并購重組對應(yīng)國企改革。央行和財政部或統(tǒng)籌協(xié)調(diào)與分擔，去杠桿與防風險之間動態(tài)平衡的任務(wù)和責任；財政政策調(diào)整焦點或在減稅降費及稅制改革，關(guān)注個稅和房地產(chǎn)稅改革加速推進，以及消費品關(guān)稅進一步調(diào)降的可能性。

總體上，目前宏觀環(huán)境表現(xiàn)為需求下行與供給收縮、內(nèi)需提振與外需下行。從去杠桿和防風險間的動態(tài)平衡看，后續(xù)仍有降準空間。從需求邏輯看，風險資產(chǎn)價格運行中樞或漸次下移。