提要

下半年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，疊加流動(dòng)性合理充裕，債市收益率下行趨勢仍將延續(xù)。

7月以來，在定向降準(zhǔn)利好逐步兌現(xiàn)和中美貿(mào)易摩擦避險(xiǎn)情緒消化后，國債期貨處于高位振蕩走勢。下半年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，基本面將進(jìn)一步支撐期債長期走強(qiáng)。

從帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)的三駕馬車來看，消費(fèi)方面稍顯樂觀，房貸對消費(fèi)的擠出效應(yīng)仍明顯，預(yù)計(jì)下半年消費(fèi)增速將保持平穩(wěn)。地產(chǎn)投資繼續(xù)小幅下行，但目前房產(chǎn)庫存較低，房地產(chǎn)投資先行指標(biāo)并未一路下行，部分積極信號表明下半年地產(chǎn)投資增速回落幅度有限。6月制造業(yè)投資連續(xù)3個(gè)月回升，內(nèi)外部壓力將共同迫使制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級。在進(jìn)出口方面，6月進(jìn)口下滑幅度大于出口，外貿(mào)對經(jīng)濟(jì)的整體貢獻(xiàn)性將弱于上半年。

從季節(jié)性特征看，6月華東地區(qū)受梅雨季節(jié)影響，疊加部分地區(qū)農(nóng)忙時(shí)節(jié)臨近，7月、8月為持續(xù)高溫天氣，需求轉(zhuǎn)弱拐點(diǎn)大概率確認(rèn)。

在供給方面，6月工業(yè)增加值增速超預(yù)期下行，價(jià)格仍是支撐工業(yè)收入和利潤等名義變量的主要因素，庫存再度出現(xiàn)回升。7月以來，六大發(fā)電集團(tuán)日均耗煤量環(huán)比6月出現(xiàn)回落，7月高爐開工率等產(chǎn)能利用率指標(biāo)均開始下滑，顯示終端需求的疲弱正在向中上游行業(yè)傳導(dǎo)，本輪經(jīng)濟(jì)小周期回升或接近尾聲，下半年經(jīng)濟(jì)下行壓力增大。

在金融數(shù)據(jù)方面，“緊信用”格局對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響將逐步顯現(xiàn)。目前來看，央行在定向降準(zhǔn)后，邊際上改善了商業(yè)銀行的負(fù)債壓力。6月信貸融資放量，但中長期貸款依舊偏弱，信貸擴(kuò)張更多流向票據(jù)貼現(xiàn)，實(shí)體融資壓力仍大。一方面表外融資規(guī)模量大，信貸的回升難抵表外融資萎縮所帶來的社融下滑，另一方面很難找到有充裕加杠桿空間的部門，信用收縮的趨勢短期難以扭轉(zhuǎn)。目前，M1、M2、M1-M2持續(xù)處于歷史較低水平，M2增速和社融增速持續(xù)保持低位將會(huì)加大實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資壓力。

在流動(dòng)性方面，資金面寬松將延續(xù)，但邊際效用將明顯弱化。今年以來央行已連續(xù)3次實(shí)施定向降準(zhǔn)操作，并頻繁通過公開市場操作為市場提供流動(dòng)性，流動(dòng)性寬松預(yù)期是上半年期債上漲的重要原因之一。7月17日，央行開展中央國庫現(xiàn)金管理商業(yè)銀行定期存款操作1500億元，為期3個(gè)月，年化中標(biāo)利率為3.7%。一方面規(guī)模達(dá)到了年內(nèi)新高，另一方面利率大降103個(gè)基點(diǎn)。據(jù)了解，央行通過窗口指導(dǎo)銀行，將向一級交易商額外提供中期借貸便利（MLF）資金，用于支持貸款投放和信用債投資。貨幣政策對流動(dòng)性的管控逐步轉(zhuǎn)向合理充裕，“緊信用”格局或?qū)⒂兴蓜?dòng)。

圖為1年期、10年期國債收益率

綜上所述，期債短期面臨利好出盡，中長期來看，下半年經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，疊加流動(dòng)性合理充裕，債市收益率下行趨勢仍將延續(xù)，期債具備長期配置價(jià)值。