提要

下半年國內經濟下行壓力增大，疊加流動性合理充裕，債市收益率下行趨勢仍將延續(xù)。

7月以來，在定向降準利好逐步兌現(xiàn)和中美貿易摩擦避險情緒消化后，國債期貨處于高位振蕩走勢。下半年國內經濟下行壓力增大，基本面將進一步支撐期債長期走強。

從帶動經濟的三駕馬車來看，消費方面稍顯樂觀，房貸對消費的擠出效應仍明顯，預計下半年消費增速將保持平穩(wěn)。地產投資繼續(xù)小幅下行，但目前房產庫存較低，房地產投資先行指標并未一路下行，部分積極信號表明下半年地產投資增速回落幅度有限。6月制造業(yè)投資連續(xù)3個月回升，內外部壓力將共同迫使制造業(yè)轉型升級。在進出口方面，6月進口下滑幅度大于出口，外貿對經濟的整體貢獻性將弱于上半年。

從季節(jié)性特征看，6月華東地區(qū)受梅雨季節(jié)影響，疊加部分地區(qū)農忙時節(jié)臨近，7月、8月為持續(xù)高溫天氣，需求轉弱拐點大概率確認。

在供給方面，6月工業(yè)增加值增速超預期下行，價格仍是支撐工業(yè)收入和利潤等名義變量的主要因素，庫存再度出現(xiàn)回升。7月以來，六大發(fā)電集團日均耗煤量環(huán)比6月出現(xiàn)回落，7月高爐開工率等產能利用率指標均開始下滑，顯示終端需求的疲弱正在向中上游行業(yè)傳導，本輪經濟小周期回升或接近尾聲，下半年經濟下行壓力增大。

在金融數據方面，“緊信用”格局對實體經濟的影響將逐步顯現(xiàn)。目前來看，央行在定向降準后，邊際上改善了商業(yè)銀行的負債壓力。6月信貸融資放量，但中長期貸款依舊偏弱，信貸擴張更多流向票據貼現(xiàn)，實體融資壓力仍大。一方面表外融資規(guī)模量大，信貸的回升難抵表外融資萎縮所帶來的社融下滑，另一方面很難找到有充裕加杠桿空間的部門，信用收縮的趨勢短期難以扭轉。目前，M1、M2、M1-M2持續(xù)處于歷史較低水平，M2增速和社融增速持續(xù)保持低位將會加大實體經濟的融資壓力。

在流動性方面，資金面寬松將延續(xù)，但邊際效用將明顯弱化。今年以來央行已連續(xù)3次實施定向降準操作，并頻繁通過公開市場操作為市場提供流動性，流動性寬松預期是上半年期債上漲的重要原因之一。7月17日，央行開展中央國庫現(xiàn)金管理商業(yè)銀行定期存款操作1500億元，為期3個月，年化中標利率為3.7%。一方面規(guī)模達到了年內新高，另一方面利率大降103個基點。據了解，央行通過窗口指導銀行，將向一級交易商額外提供中期借貸便利（MLF）資金，用于支持貸款投放和信用債投資。貨幣政策對流動性的管控逐步轉向合理充裕，“緊信用”格局或將有所松動。

圖為1年期、10年期國債收益率

綜上所述，期債短期面臨利好出盡，中長期來看，下半年經濟下行壓力增大，疊加流動性合理充裕，債市收益率下行趨勢仍將延續(xù)，期債具備長期配置價值。