2018年7月18日，據(jù)21媒體，網(wǎng)傳央行近日窗口指導(dǎo)銀行，將額外給予MLF資金，用于支持貸款投放和信用債投資。對(duì)于貸款投放，要求較月初報(bào)送貸款額度外的多增部分按1:1給予MLF資金，多增部分為普通貸款，不鼓勵(lì)票據(jù)和同業(yè)借款不鼓勵(lì)。對(duì)于信用債投資，AA+及以上評(píng)級(jí)按1:1比例給予MLF，AA+以下評(píng)級(jí)按1:2給予MLF資金，要求必須為產(chǎn)業(yè)類，金融債不符合。

銀保監(jiān)會(huì)召開疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制、做好民營企業(yè)和小微企業(yè)融資服務(wù)座談會(huì)。會(huì)議提出，大中型銀行要充分發(fā)揮“頭雁”效應(yīng)，加大信貸投放力度，合理確定普惠型小微貸款價(jià)格，帶動(dòng)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)小微企業(yè)實(shí)際貸款利率明顯下降。

央行和銀保監(jiān)會(huì)再次重磅政策襲來，2018年以來“寬貨幣+緊信用”的政策組合或?qū)⒃俅斡瓉碚呔拮儯?018年下半年大概率呈現(xiàn)“寬貨幣+寬信用”的雙寬政策組合。

2018年以來，我們?cè)凇对僮C通脹無走高之憂，“信用緊縮”亟需“寬貨幣”對(duì)沖》、《緊縮！金融緊縮是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)最大的風(fēng)險(xiǎn)??！》、《供需雙弱證實(shí)“新周期”爛尾，經(jīng)濟(jì)下行“壓力山大”》等報(bào)告中指出，2018年外需難以再現(xiàn)亮眼、房地產(chǎn)政策巨變下房地產(chǎn)投資難以明顯回升、打破地方政府“軟約束”下基建投資持續(xù)低迷、2017年消費(fèi)貸高位制約2018年居民消費(fèi)、政策層“緊信用”下社融存量增速頻創(chuàng)歷史新低，2018年經(jīng)濟(jì)下行壓力巨大。同時(shí)，信用緊縮政策導(dǎo)致企業(yè)融資條件大幅惡化，大量信用風(fēng)險(xiǎn)暴露事件集中爆發(fā)，形成了“融資條件惡化—信用風(fēng)險(xiǎn)暴露—風(fēng)險(xiǎn)偏好降低—融資難度進(jìn)一步加大”的惡性循環(huán)，“信用緊縮”問題持續(xù)發(fā)酵下，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)“失速風(fēng)險(xiǎn)”逐漸上升。這樣的背景下，為了防止“緊信用”政策對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步損害，央行和銀保監(jiān)會(huì)同時(shí)出臺(tái)重磅政策支持“寬信用”，一方面，2018年下半年“寬信用”政策將有助于緩解當(dāng)前社融收縮的不利局面；另一方面，央行額外MLF資金支持信用債投資，將起到結(jié)構(gòu)性的信用支持效果，對(duì)于緩解當(dāng)前信用風(fēng)險(xiǎn)有積極意義。

我們認(rèn)為，央行此次對(duì)于信用債的支持僅限于流動(dòng)性層面，而且是通過獎(jiǎng)勵(lì)的方式，而不是一刀切的行政式的手段，更不意味著央行為信用風(fēng)險(xiǎn)兜底。關(guān)于此次央行對(duì)于信用債投資的支持，需要明確的是，該政策并不意味著“央行對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行擔(dān)保”，而只是央行作出的給與額外MLF資金的政策激勵(lì)，換言之，如果出現(xiàn)違約事件，基本上不存在央行對(duì)違約部分進(jìn)行兌付的可能。該政策的核心目的，是鼓勵(lì)銀行將流動(dòng)性用于信用債投資，但究竟是否投資，投資多少，信用風(fēng)險(xiǎn)與收益之間如何取舍，取決于各家銀行自己。如果信用風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力強(qiáng)，則可以多買信用債，而如果更怕踩雷風(fēng)險(xiǎn)，則可以少買。 對(duì)于中國資本市場，我們可以看看美國第一輪QE前后的資本市場走勢(shì)。2008年11月23日，聯(lián)儲(chǔ)首次公布將購買機(jī)構(gòu)債和MBS，標(biāo)志著首輪量化寬松政策的開始。 

表1:2008年11月23日，美聯(lián)儲(chǔ)第一次QE前后，各類資產(chǎn)表現(xiàn)

圖1:2008年11月23日，美聯(lián)儲(chǔ)第一次QE前后，各類資產(chǎn)表現(xiàn)

美聯(lián)儲(chǔ)第一次QE之后，美國國債、信用債、股市均出現(xiàn)了大幅上漲的情況，10年國債、Aaa企業(yè)債、Baa企業(yè)債在一個(gè)月時(shí)間內(nèi)下行幅度達(dá)到了100BP，同時(shí)，標(biāo)普500指數(shù)走勢(shì)甚至出現(xiàn)“V型”反轉(zhuǎn)，一個(gè)月漲幅達(dá)到了7.89%其中值得注意的是，美國第一輪QE之后，低等級(jí)信用債下行幅度甚至不及10年期國債，我們認(rèn)為，主要原因在于，在高違約風(fēng)險(xiǎn)的情況下，信用債的購買力能增加多少是不確定的，而央行保持貨幣寬松是非常確定的(絕無一邊抬高無風(fēng)險(xiǎn)利率、一邊降低低等級(jí)信用債收益率的可能性，降低無風(fēng)險(xiǎn)利率是降低低等級(jí)信用債收益率的前提)，所以無風(fēng)險(xiǎn)的國債收益率下行幅度比低評(píng)級(jí)更多。 對(duì)于中國股票市場，我們?cè)?016年初提出“中國股市長期健康?！?，之后是長達(dá)兩年的牛市。我們?cè)?017年底徹底轉(zhuǎn)向，提出“2018年股市應(yīng)如履薄冰”，主要邏輯是內(nèi)外部均存在高度不確定性：內(nèi)部負(fù)債驅(qū)動(dòng)繁榮終結(jié)，緊信用成為必然。經(jīng)歷2018年的股市大調(diào)整，“誰在裸泳”已經(jīng)表現(xiàn)的很充分，優(yōu)秀公司水落石出，誰在圈錢、炒作一目了然。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)上，被誤殺的優(yōu)秀公司可能獲得了重生的機(jī)會(huì)，而裸泳者恐怕不再有再次興風(fēng)作浪的可能。

對(duì)于債券市場，我們認(rèn)為，債券牛市有望進(jìn)入牛市下半場。在下半場的牛市行情中，債市不再僅僅是利率債的單邊行情，而是“利率債+信用債”的普漲行情。海清FICC頻道作為“中國債市第一大多頭”，我們先后提出了“2018年最好、最確定的機(jī)會(huì)是利率債”、“十年國債3.8%閉著眼睛買”、“兩階段行情，第一階段4%至3.7%，第二階段3.7%至3.4%”，“十年國債下至3%”，隨著貨幣政策、匯率政策、房地產(chǎn)政策的巨變，2018年實(shí)現(xiàn)前述全部目標(biāo)的確定性越來越大。

目前市場對(duì)于該政策對(duì)利率債的影響存在較大分歧，有觀點(diǎn)認(rèn)為，由于政策層對(duì)信用債的支持，會(huì)導(dǎo)致信用債配置加大對(duì)利率債形成擠出效應(yīng)，進(jìn)而利空利率債；我們認(rèn)為，這種分析市場的觀點(diǎn)是靜態(tài)的、片面的，與2018年以來強(qiáng)調(diào)“供給圧力”犯的是一樣的錯(cuò)誤。不少市場觀點(diǎn)認(rèn)為，2018年二季度利率債供給大幅增加，使得債券市場承壓明顯，但事實(shí)卻是10年國債下行26BP、10年國開債下行40BP，看所謂“供給圧力”者不斷踏空；從歷史來看，2015-2016年是債券市場，特別是信用債供給最大的時(shí)期，反而同時(shí)也是中國利率債史無前例的大牛市時(shí)期

之所以出現(xiàn)所謂的“供需關(guān)系失靈”，是因?yàn)閭旧硎且环N金融資產(chǎn)，其真正的定價(jià)在于價(jià)格與價(jià)值的偏離幅度，只要價(jià)值上升，而價(jià)格還處于低位，那么自然會(huì)有存量市場的交易者對(duì)其進(jìn)行購買，導(dǎo)致價(jià)格上升，向價(jià)值回歸，靜態(tài)分析供需基本毫無意義。舉個(gè)不是非常恰當(dāng)?shù)睦?，假設(shè)信用債配置需要增加1500億(一級(jí)交易商個(gè)數(shù)*30億)，而當(dāng)前全市場債券總規(guī)模大約80萬億，需要整體加0.2%的杠桿足以消化，比如全市場從1.1倍杠桿加到1.12倍足以，而在央行流動(dòng)性合理充裕、想方設(shè)法給銀行錢的情況下，這點(diǎn)增量根本不算什么。我們認(rèn)為，該政策意圖，在于無風(fēng)險(xiǎn)利率低位的前提下，希望信用利差能夠收斂；為了有效降低中小微企業(yè)融資成本，更需要保證銀行流動(dòng)性合理充裕、無風(fēng)險(xiǎn)利率下行，市場擔(dān)憂的所謂“貨幣政策轉(zhuǎn)緊”、“資金面重新緊張”將不可能發(fā)生，這意味著，利率債牛市的根基將更加牢固。