二季度GDP同比增長6.7%，相比于一季度增速回落了0.1個百分點(diǎn)，連續(xù)第12個季度在6.7%-6.9%的區(qū)間內(nèi)。單從這一最重要的宏觀指標(biāo)看，經(jīng)濟(jì)似乎維持了很強(qiáng)的韌性。

但金融數(shù)據(jù)是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的領(lǐng)先指標(biāo)，而金融數(shù)據(jù)已經(jīng)大幅走弱。嚴(yán)監(jiān)管與緊信用，在去掉影子銀行剛性兌付、資金池運(yùn)營、高風(fēng)險偏好的資金后，實(shí)體企業(yè)融資呈現(xiàn)頭部化特點(diǎn)，信用利差明顯走闊。今年非標(biāo)融資轉(zhuǎn)負(fù)，表外融資因資本金約束以及表外融資主體與表內(nèi)風(fēng)控要求相異，非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)難度加劇。社融增速持續(xù)下滑，6月份還跌破了10%。

經(jīng)濟(jì)下行周期可能剛開始

從金融數(shù)據(jù)的領(lǐng)先性看，二季度GDP增速6.7%，可能只是經(jīng)濟(jì)下行周期的起點(diǎn)。

月度的生產(chǎn)和需求數(shù)據(jù)，也顯示經(jīng)濟(jì)運(yùn)行并不如GDP反映的那樣平穩(wěn)。筆者認(rèn)為，當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢，已經(jīng)從一季度的“生產(chǎn)強(qiáng)需求弱”，變成了“供需兩弱”。

規(guī)模以上工業(yè)增加值，反映了生產(chǎn)情況。6月份規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長6.0%，相比于5月增速下滑了0.8個百分點(diǎn)。盡管有一定的基數(shù)原因，但不可否認(rèn)的是，工業(yè)生產(chǎn)活動在放緩，發(fā)電量增速大降，主要工業(yè)品的產(chǎn)量增速也多出現(xiàn)回落。

這跟一季度的生產(chǎn)強(qiáng)大相徑庭。導(dǎo)致生產(chǎn)也走弱的可能原因，筆者認(rèn)為一是環(huán)保限產(chǎn)、重要會議導(dǎo)致的開工晚，影響正在淡化；二是嚴(yán)監(jiān)管與緊信用下，終端需求持續(xù)走弱，逐步向生產(chǎn)傳導(dǎo)；三是貿(mào)易戰(zhàn)下，出口企業(yè)趕生產(chǎn)的動力也在弱化。

盡管政策已經(jīng)出現(xiàn)微調(diào)整，比如貨幣政策定向降準(zhǔn)釋放近7000億的準(zhǔn)備金，但終端需求還在繼續(xù)走弱。

上半年固定資產(chǎn)投資增速6.0%，而一季度是7.5%，放緩了不少。三大固定資產(chǎn)投資分項(xiàng)中，制造業(yè)投資增速再度回升，而房地產(chǎn)和基建投資增速繼續(xù)放緩。

緊信用將成制造業(yè)投資硬約束

展望未來，筆者認(rèn)為固定資產(chǎn)投資并沒有見底，下半年大概率會繼續(xù)回落。

制造業(yè)投資企穩(wěn)，主要是前期盈利的滯后反映。分主體看，民間投資增速遠(yuǎn)高于國有企業(yè)，是支撐制造業(yè)整體投資回暖的最主要因素。但是在這一輪融資環(huán)境收緊的過程中，民企的沖擊更為明顯，筆者認(rèn)為緊信用將成為制造業(yè)投資的硬約束，如此高的增速難以為繼。

上半年基建投資增速只有3.3%，相比于去年全年增速15%出現(xiàn)了斷崖式下跌。主要原因還是地方債務(wù)監(jiān)管和金融監(jiān)管后，基建面臨資金來源的約束，地方政府托底基建的動力也大打折扣。從中央的角度看，壓縮低效率的基建項(xiàng)目，是地方政府去杠桿必須經(jīng)歷的。近期印發(fā)的52號文，就明顯提高了城市軌道交通項(xiàng)目的門檻。

上半年地產(chǎn)累計投資9.7%，時隔3個月后再度回到個位數(shù)。拆分來看，地產(chǎn)投資還是靠土地購置費(fèi)用，真正能夠產(chǎn)生GDP的建安投資部分，繼續(xù)負(fù)增長。

地產(chǎn)投資增速回落的趨勢還會延續(xù)，一方面是因?yàn)榕锔呢泿呕仓帽壤慕档?，另一方面是地產(chǎn)調(diào)控還在收緊，房企各個融資渠道基本上都被規(guī)范了。目前已經(jīng)有部分開發(fā)商集中推出樓盤加快回款，從側(cè)面反映了開發(fā)商目前的現(xiàn)金流情況，這顯然會制約地產(chǎn)投資。

因此，筆者認(rèn)為下半年宏觀經(jīng)濟(jì)會繼續(xù)呈現(xiàn)“供需兩弱”的特點(diǎn)，這也意味著政策微調(diào)整的必要性上升。除了定向降準(zhǔn)和再貸款加大對小微企業(yè)的支持外，還可以在以下幾個方面發(fā)力。一是財政政策應(yīng)該更為積極，包括盤活財政存款等，最近關(guān)于財政政策的爭論也比較多。二是提高銀行體系應(yīng)對表外資金回表的能力。三是打通銀行流動性向非銀機(jī)構(gòu)的傳導(dǎo)通道，提升非銀機(jī)構(gòu)配置債券時的風(fēng)險偏好。

盈利預(yù)期將打壓股市指數(shù)

宏觀經(jīng)濟(jì)是大類資產(chǎn)配置的錨，從宏觀的角度看，很容易理解今年A股的低迷。主要指數(shù)悉數(shù)回落，上證綜指一度跌破2700點(diǎn)，創(chuàng)業(yè)板指更是創(chuàng)下了2015年后新低。

在做股票市場分析時，最為關(guān)注的三個因素是盈利、無風(fēng)險利率和風(fēng)險補(bǔ)償因子。通常情況下，股價與盈利正相關(guān)，與無風(fēng)險利率和風(fēng)險補(bǔ)償因子負(fù)相關(guān)。

經(jīng)濟(jì)形勢是影響盈利的最主要因素，這也是股市被稱為經(jīng)濟(jì)晴雨表的原因。經(jīng)濟(jì)下行過程中產(chǎn)品需求回落，而前期產(chǎn)能擴(kuò)張周期中所積累的債務(wù)，在緊信用下借新還舊的財務(wù)費(fèi)用越來越高，進(jìn)一步擠壓利潤。我們看到A股非金融石油石化企業(yè)的平均利潤增速，2017年一季度達(dá)到了階段性的高點(diǎn)26.4%，此后逐步回落，今年一季度只有17.5%。

PPI同比與CPI同比之間的缺口，可以看成是盈利的同步指標(biāo)。目前來看，供給收縮對工業(yè)品價格的支撐作用弱化，6月份PPI同比4.7%大概率是全年高點(diǎn)。而CPI同比在豬價企穩(wěn)的帶動下，預(yù)計下半年會上升。這意味著，上市公司利潤增速還會繼續(xù)回落。

今年以來，在貨幣政策結(jié)構(gòu)性寬松、監(jiān)管力度邊際減弱和融資需求放緩的帶動下，利率債走出了一波牛市。10年期國債到期收益率表征的無風(fēng)險收益率，從高點(diǎn)3.99%下降到了3.48%。理論上這利好股市，因?yàn)槌钟泄善钡臋C(jī)會成本降低了。但債牛反映了融資需求的快速回落，經(jīng)濟(jì)處于下行通道，會通過盈利預(yù)期來打壓指數(shù)。

相比于盈利和無風(fēng)險利率，筆者認(rèn)為風(fēng)險偏好，對A股的沖擊更為明顯。今年股票大跌集中在2月份和6月份，2月份那一輪大跌，導(dǎo)火索是美股大跌所引發(fā)的全球金融市場動蕩，而6月份這一次源于中美貿(mào)易戰(zhàn)升溫，經(jīng)濟(jì)的不確定性增加。

近期A股有所回暖，但筆者認(rèn)為仍然缺少趨勢性的機(jī)會。經(jīng)濟(jì)和盈利繼續(xù)走弱是大概率事件，債券市場牛市尚未結(jié)束，但節(jié)奏上無風(fēng)險利率可能是震蕩下行，而在貿(mào)易戰(zhàn)預(yù)期下風(fēng)向偏好短期難以提振。這些因素都決定了，A股短期上漲的空間有限。