今年年初時(shí)，投資者認(rèn)為18年美股下跌風(fēng)險(xiǎn)較大，對(duì)A股則比較樂(lè)觀(guān)。然而時(shí)至今日，美股繼續(xù)上漲而A股下跌。事實(shí)上，A股美股走勢(shì)分化其實(shí)是個(gè)長(zhǎng)期現(xiàn)象，本專(zhuān)題將探討指數(shù)分化后的原因。

1、A股美股冰火兩重天

A股美股指數(shù)走勢(shì)分化，與基本面無(wú)關(guān)。今年年初以來(lái)中美股市走勢(shì)分化，截止至2018/07/18，美股三大指數(shù)納斯達(dá)克指數(shù)、標(biāo)普500指數(shù)與道瓊斯工業(yè)指數(shù)的18年累計(jì)漲幅分別為12%、4%與1%，相比之下，上證綜指、滬深300和萬(wàn)得全A今年累計(jì)跌幅分別為16%、15%與17%，A股跌美股漲。事實(shí)上這種分化不僅僅局限于今年，若將時(shí)間軸拉長(zhǎng)至十年，以08年金融危機(jī)后的指數(shù)底點(diǎn)為基點(diǎn)，納斯達(dá)克指數(shù)、標(biāo)普500指數(shù)與道瓊斯工業(yè)指數(shù)的至今累計(jì)漲幅分別為517%、314%與282%，而上證綜指、滬深300與萬(wàn)得全A的漲幅只有66%、115%與215%，遠(yuǎn)低于美股各指數(shù)的漲幅，因此可以說(shuō)A股表現(xiàn)不如美股是個(gè)長(zhǎng)期的現(xiàn)象。但兩者表現(xiàn)分化的原因并非源于基本面。從GDP來(lái)看，過(guò)去十年我國(guó)的實(shí)際GDP年均增速為11%，遠(yuǎn)高于美國(guó)2%的增速；全部A股凈利潤(rùn)年化同比增速為8%，也遠(yuǎn)高于美股的1%。我們認(rèn)為，A股表現(xiàn)不佳的原因是A股沒(méi)有享受到與基本面匹配的估值。08年至今納斯達(dá)克指數(shù)、標(biāo)普500指數(shù)與道瓊斯工業(yè)指數(shù)平均PE(TTM，倍，下同)分別為30、18與16，上證綜指、滬深300與萬(wàn)得全A的PE只有 16、15與20，代表海外上市中資股的MSCI海外中國(guó)指數(shù)PE為43，可見(jiàn)A股并未給良好的基本面一個(gè)較高的溢價(jià)。今年來(lái)納斯達(dá)克指數(shù)、標(biāo)普500指數(shù)與道瓊斯工業(yè)指數(shù)平均PE(TTM，倍，下同)分別為26、21與19，上證綜指、滬深300和萬(wàn)得全A的PE只有15、14與18，MSCI海外中國(guó)指數(shù)的PE為45，雖然基本面更好，但A股估值卻低于美股。

指數(shù)表現(xiàn)分化部分源于指數(shù)編制方法及權(quán)重股的差異。A股投資者習(xí)慣將上證綜指當(dāng)做A股的整體指數(shù)，然而上證綜指因其編制機(jī)制并不能完全代表A股：首先，上證綜指編制時(shí)用的是總市值加權(quán)平均法，這使得上證綜指走勢(shì)受到大盤(pán)股的影響極大，截止至2018/07/18，上證綜指中銀行股、中石油及中石化的總市值占比合計(jì)高達(dá)75%。相比之下，萬(wàn)得全A與滬深300指數(shù)編制時(shí)使用的是自由流通市值加權(quán)平均法，指數(shù)中銀行和兩油的自由流通市值占比只有9%與17%，大盤(pán)股對(duì)指數(shù)的走勢(shì)影響有限；其次，上證綜指只包含在上交所上市的股票，深交所的股票并未包含在內(nèi)，從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，08年全球金融危機(jī)底部至今，深證綜指的累計(jì)漲幅為247%，遠(yuǎn)超過(guò)上證綜指。若用萬(wàn)得全A與美股做橫向比較，08年低點(diǎn)以來(lái)萬(wàn)得全A上漲212%。這一漲幅已接近美股的漲幅，但是考慮到我國(guó)基本面遠(yuǎn)好于美國(guó)，這一漲幅依舊偏低，即指數(shù)編制差異并不能完全解釋中美指數(shù)走勢(shì)分化。細(xì)究中美股指漲幅，我們發(fā)現(xiàn)兩個(gè)現(xiàn)象：一是美股多年上漲主要源自權(quán)重股的上漲，且權(quán)重股漲的多主要是估值高：我們以MSCI美股大盤(pán)股300指數(shù)與滬深300指數(shù)作為權(quán)重股的代表，將它們與整個(gè)市場(chǎng)的走勢(shì)進(jìn)行對(duì)比，MSCI美股大盤(pán)股300指數(shù)/MSCI美股整體指數(shù)的相對(duì)值在過(guò)去十年是一直穩(wěn)定的，表明在美股，市值最大的300家公司的走勢(shì)基本決定了美股整體的走勢(shì)，而滬深300/萬(wàn)得全A的相對(duì)值是下降的，由08年金融危機(jī)后的1.3下降到今天的0.9。細(xì)看美股與A股指數(shù)中前十大成分股的情況，標(biāo)普500前十大權(quán)重股08年全球金融危機(jī)至今累計(jì)漲幅中位數(shù)為688%，高于滬深300前十大權(quán)重股的424%，但美股權(quán)重股漲的多主要是估值高而非基本面更優(yōu)秀：標(biāo)普500前十大權(quán)重股中過(guò)去十年凈利潤(rùn)年化復(fù)合增速中位數(shù)為8%，低于滬深300成分股的23%，標(biāo)普500前十大權(quán)重股中過(guò)去十年平均PE中位數(shù)為20(TTM，倍)，高于滬深300的10.5(TTM，倍)。二是在美國(guó)上市的中國(guó)股漲幅遠(yuǎn)大于在A(yíng)股上市的中國(guó)股：MSCI海外中國(guó)指數(shù)(99%的權(quán)重股為美國(guó)上市的中概股)08年底部至今上漲1235%，漲幅遠(yuǎn)超過(guò)美股三大指數(shù)與A股三大指數(shù)。我們認(rèn)為，A股與美股有這些差異主要源自A股制度上的問(wèn)題。

2、A股制度問(wèn)題一：上市公司未優(yōu)勝劣汰

有些績(jī)優(yōu)股無(wú)法在A(yíng)股上市。08年金融危機(jī)至今MSCI海外中國(guó)指數(shù)的漲幅遠(yuǎn)大于A(yíng)股指數(shù)的漲幅，我們認(rèn)為造成這種差異的主要原因是A股的上市標(biāo)準(zhǔn)較為嚴(yán)苛，許多創(chuàng)新型企業(yè)只能遠(yuǎn)赴美股上市。對(duì)比之前A股美股的上市標(biāo)準(zhǔn)，A股強(qiáng)調(diào)業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)，主板(含中小板)新股發(fā)行要求企業(yè)在上市前必須連續(xù)3年盈利，并且累計(jì)凈利潤(rùn)需要超過(guò)3000萬(wàn)，而紐交所對(duì)業(yè)績(jī)沒(méi)有硬性指標(biāo)，企業(yè)只要資產(chǎn)規(guī)模較大、質(zhì)量高且有盈利潛力，即使短期沒(méi)有產(chǎn)生收入也可以上市。較為嚴(yán)苛的上市制度導(dǎo)致A股市值及利潤(rùn)行業(yè)結(jié)構(gòu)扭曲，美國(guó)中資股里科技股和消費(fèi)股的市值占比為72%、利潤(rùn)占比為60%，遠(yuǎn)高于A(yíng)股的35%和14%，代表新經(jīng)濟(jì)的企業(yè)如阿里巴巴、百度、京東、攜程等在早期由于虧損無(wú)法在A(yíng)股上市，如今這幾家公司均已成為各自領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，股票總市值折算成人民幣分別為32000億、6200億、3600億與1600億元，市值高于滬深300第40大權(quán)重股。如果這些龍頭企業(yè)在A(yíng)股上市，那滬深300指數(shù)的行業(yè)結(jié)構(gòu)會(huì)更為合理。這四家公司上市至今累計(jì)漲幅分別為170%、9800%、100%與3900%， A股的投資者并沒(méi)有享受到這些企業(yè)成長(zhǎng)所帶來(lái)的投資收益。為解決優(yōu)質(zhì)企業(yè)漏出A股的問(wèn)題，2018年3月30日國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布《國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會(huì)關(guān)于開(kāi)展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)若干意見(jiàn)的通知》，放寬了八大高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)中企業(yè)上市的盈利條件，為未上市企業(yè)在A(yíng)股上市以及已在境外上市的企業(yè)以CDR形式回歸A股開(kāi)辟了“綠色通道”。5月4日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法(征求意見(jiàn)稿)》，為CDR的正式出臺(tái)做了進(jìn)一步鋪墊。5月21日，中國(guó)結(jié)算就《存托憑證登記結(jié)算業(yè)務(wù)細(xì)則(公開(kāi)征求意見(jiàn)稿)》向市場(chǎng)參與主體公開(kāi)征求意見(jiàn)，《細(xì)則》針對(duì)CDR所涉及的證券登記與存管、結(jié)算與接收等一系列后臺(tái)配套規(guī)則給予明確規(guī)范。在這些配套設(shè)施的幫助下，360、藥明康德和工業(yè)富聯(lián)均已登陸A股。

大部分績(jī)差股無(wú)法從A股退市。除了績(jī)優(yōu)股從A股漏出外，大部分已存的績(jī)差股無(wú)法從A股退市也拉低了A股整體的標(biāo)的質(zhì)量。因?yàn)橥耸兄贫炔煌晟?，大部分?jī)差股不能從A股退市。對(duì)比中美退市股票數(shù)量，過(guò)去5年美股平均每年退市約300家，退市率為6.3%，A股過(guò)去5年平均每年退市只有5家，退市率為0.3%。對(duì)比A股美股的退市制度，從指標(biāo)體系來(lái)看，兩者基本一致，均從定性與定量角度確定了類(lèi)似的退市指標(biāo)，但因?yàn)闅v史原因，A股退市制度更關(guān)注盈利指標(biāo)，使得許多績(jī)差股在整改期內(nèi)通過(guò)各種會(huì)計(jì)手段影響利潤(rùn)來(lái)保住自己的上市地位?？?jī)差股無(wú)法退市，導(dǎo)致A股的低成交個(gè)股數(shù)量由2005年的219只上升到2017年的840只，相比之下美股因?yàn)橛惺袌?chǎng)化的退市機(jī)制，低成交個(gè)股由2005年的568只下降到2017年的320只。不完善的退市制度使得A股市場(chǎng)魚(yú)龍混雜，降低了市場(chǎng)配置資源的效率。我國(guó)的退市制度目前正在不斷完善中，2014年中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度的若干意見(jiàn)》，確立“重大違法公司強(qiáng)制退市制度”，市場(chǎng)初步形成了以主動(dòng)退市和強(qiáng)制退市為基礎(chǔ)的多元化退市制度。2018年3月，為了進(jìn)一步完善上市公司的退市制度，提高上市公司質(zhì)量，維護(hù)投資者的合法權(quán)益，證監(jiān)會(huì)就修改《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度的若干意見(jiàn)》公開(kāi)征求意見(jiàn)，其中一個(gè)突出內(nèi)容是強(qiáng)化滬深交易所對(duì)重大違法公司實(shí)施強(qiáng)制退市的決策主體責(zé)任，加大退市執(zhí)行力度。隨后，滬深交易所快速跟進(jìn)，分別就修訂《上市公司重大違法強(qiáng)制退市實(shí)施辦法》公開(kāi)征求意見(jiàn)。隨著上市制度與退市制度的逐步完善，A股的構(gòu)成將進(jìn)一步與國(guó)際接軌。

3、A股制度問(wèn)題二：機(jī)構(gòu)投資者占比低

A股機(jī)構(gòu)投資者占比低，權(quán)重股沒(méi)有享受到溢價(jià)。過(guò)去十年，美股的上漲主要是由權(quán)重股的上漲來(lái)推動(dòng)的，而A股則不是。A股的龍頭股們雖然相比美股的同類(lèi)股票有更好的基本面，但是市場(chǎng)并未給予他們更高的估值，比如同為酒類(lèi)龍頭，貴州茅臺(tái)18年凈利潤(rùn)增速預(yù)計(jì)為34%(Wind一致預(yù)期，A股下同)，18年P(guān)EG為0.9，而帝亞吉?dú)W的18年凈利潤(rùn)增速預(yù)計(jì)為7%(Bloomberg一致預(yù)期，美股下同)，對(duì)應(yīng)PEG為3.6；同為飲料龍頭，雀巢18年凈利潤(rùn)增速預(yù)計(jì)為7%，對(duì)應(yīng)PEG為5.0，而伊利股份的增速為25%，PEG為1.1；同為家電龍頭，惠而浦18年凈利潤(rùn)增速預(yù)計(jì)為14%，對(duì)應(yīng)PEG為2.6，而格力的增速為22%，PEG為0.5。標(biāo)普500前十大權(quán)重股過(guò)去十年平均PEG中位數(shù)為2.5，高于滬深300的0.5，可見(jiàn)對(duì)于每單位盈利增速美股給予了龍頭股更高的估值。龍頭享受溢價(jià)主要原因是美股的機(jī)構(gòu)投資者占比高。截止2017年，美股中機(jī)構(gòu)投資者市值占比為90%，而A股機(jī)構(gòu)投資者自由流通市值占比只有24%。但美股的投資者結(jié)構(gòu)也不是一蹴而就的。美股機(jī)構(gòu)投資者占比在1970年代初期只有20%，美國(guó)在1974、1978年陸續(xù)推出個(gè)人退休金賬戶(hù)(即IRAs計(jì)劃)以及401(K)計(jì)劃，以IRAs和401(K)為代表的長(zhǎng)期穩(wěn)定的私人養(yǎng)老金，成為了美國(guó)共同基金和資本市場(chǎng)最主要的資金來(lái)源，也推動(dòng)了機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展。機(jī)構(gòu)投資者占比較高的市場(chǎng)波動(dòng)率和換手率較低，投資的確定性更高。從歷史上來(lái)，美股在機(jī)構(gòu)投資者壯大后，1980年至今的股市振幅比1980年前下降約6個(gè)百分點(diǎn)。對(duì)比中美股市的振幅，2008年至今上證綜指的平均振幅為42.9%，道瓊斯指數(shù)的平均振幅只有24.6%。從換手率來(lái)看，2017年全部美股的換手率為116%，其中權(quán)益類(lèi)公募基金的換手率為26%，低于A(yíng)股的428%和297%。

我國(guó)正在積極引導(dǎo)養(yǎng)老金、外資等長(zhǎng)線(xiàn)資金入市。近年來(lái)我國(guó)老齡化加速，養(yǎng)老形勢(shì)嚴(yán)峻。我國(guó)目前的養(yǎng)老體系中，占比最大的基本養(yǎng)老保險(xiǎn)(第一支柱)替代率持續(xù)下行，企業(yè)年金(第二支柱)發(fā)展起步晚且參與度低，個(gè)人養(yǎng)老方面(第三支柱)仍處于起步階段。對(duì)比中美養(yǎng)老資產(chǎn)占比，2017年美國(guó)養(yǎng)老金總資產(chǎn)達(dá)到27.9萬(wàn)億美元，養(yǎng)老金總資產(chǎn)/GDP達(dá)到144%，而我國(guó)養(yǎng)老金總資產(chǎn)僅0.9萬(wàn)億美元，養(yǎng)老金總資產(chǎn)/GDP僅7.1%。為解決養(yǎng)老金的問(wèn)題，我國(guó)在做大養(yǎng)老金的規(guī)模與提高存量養(yǎng)老金收益率兩方面做出努力。收益率方面，與美國(guó)相比我國(guó)居民配置股票較少，截止2016年美國(guó)居民資產(chǎn)中股票與房地產(chǎn)占比分別為32%與30%，而我國(guó)為3%和65%。我國(guó)正逐步推進(jìn)養(yǎng)老金入市，截止18年1季度，北京、山西、上海等12個(gè)省(區(qū)、市)政府與社?；鹄硎聲?huì)簽署基本養(yǎng)老金委托投資合同，合同總金額4750億元，其中3066.5億元資金已經(jīng)到賬并開(kāi)始投資。參考社保基金歷年約8%年化投資收益率，養(yǎng)老金在長(zhǎng)投資期下有望獲得較高的收益率。做大養(yǎng)老金規(guī)模方面，2018年3月證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《養(yǎng)老目標(biāo)證券投資基金指引(試行)》，開(kāi)始推行以養(yǎng)老為目的的個(gè)人長(zhǎng)期投資基金。2018年4月，財(cái)政部等五部門(mén)發(fā)布《關(guān)于開(kāi)展個(gè)人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)試點(diǎn)的通知》，以抵稅效用來(lái)推進(jìn)稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)的發(fā)展。外資方面，回顧韓國(guó)資本市場(chǎng)逐漸對(duì)外開(kāi)放階段，韓國(guó)市場(chǎng)在納入MSCI指數(shù)后，外資機(jī)構(gòu)投資者在市場(chǎng)中的持股比例不斷提高，韓國(guó)加權(quán)指數(shù)年均振幅從2002年前的55%下降到33%，KOSPI200/KOSPI的相對(duì)溢價(jià)率從1992年的1提高到2012年的1.2.A股目前也在努力加大對(duì)外開(kāi)放的力度。2018年4月11日證監(jiān)會(huì)公告，5月1日起將滬股通及深股通每日額度分別調(diào)整為520億元，港股通每日額度調(diào)整為420億元。2018年6月A股納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)，納入因子為2.5%， 9月將會(huì)提升納入比例至5%，預(yù)計(jì)全年將帶來(lái)1200億的外資入市。

風(fēng)險(xiǎn)提示：注冊(cè)制改革進(jìn)程和退市制度改革不及預(yù)期。