自從6月19日以來(lái)，低估值成為我們股市的一個(gè)熱門(mén)詞匯，并成為看好我們股市的理由，成為我們股市沒(méi)有大跌的理由，成為我們股市見(jiàn)底的理由，樂(lè)觀者更是認(rèn)為大牛市開(kāi)啟的理由。

低估值確實(shí)很好，買(mǎi)進(jìn)低估的股票并長(zhǎng)期持有是巴菲特取勝的法寶，但低估值并不代表就是價(jià)值的低估，兩者之間還是存在些許的誤差，而且低估值更應(yīng)該以動(dòng)態(tài)來(lái)分析。

市盈率確實(shí)不算高

6月22日，證券時(shí)報(bào)數(shù)據(jù)研究中心統(tǒng)計(jì)顯示，A股加權(quán)市盈率為16.27倍（剔除凈利為負(fù)的公司，計(jì)算A股總市值與歸屬A股股東近一年凈利潤(rùn)的比值），低于2638點(diǎn)時(shí)期的17.58倍，逼近998點(diǎn)時(shí)期的15.41倍。

當(dāng)前A股市凈率只有1.76倍，已經(jīng)低于上證指數(shù)1664點(diǎn)時(shí)期2.02倍水平。上證指數(shù)998點(diǎn)時(shí)期市凈率為1.63倍，1849點(diǎn)時(shí)期市凈率為1.56倍。

從上述統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，我們股市目前加權(quán)市盈率絕對(duì)值只有16.27倍確實(shí)不高，與歷史某個(gè)點(diǎn)位相比也不高，與美國(guó)道指相比也不高。但是從短期指數(shù)走勢(shì)看，雖然調(diào)整空間不大，但也有點(diǎn)令人失望，按照證券時(shí)報(bào)統(tǒng)計(jì)時(shí)點(diǎn)來(lái)看當(dāng)時(shí)是2875點(diǎn)，現(xiàn)在是2759點(diǎn)，最低下探到2722點(diǎn)。但如果按照6月19日時(shí)點(diǎn)介入股市，股指下跌就會(huì)大得多，如果沒(méi)有找對(duì)股票，損失20-30%恐怕十分正常，就是介入市盈率最低的銀行損失也不小，按照銀行指數(shù)跌幅看在10%左右。

以市盈率衡量股市底部靠譜嗎

我們股市最大特點(diǎn)就是投資者不夠成熟，就是管理者也不夠成熟，造成股市往往上漲超預(yù)期，下跌也會(huì)超預(yù)期，因此面對(duì)一個(gè)弱勢(shì)市場(chǎng)筆者覺(jué)得沒(méi)有必要去猜測(cè)哪兒是底部，這個(gè)沒(méi)有太多的意義，除了李大霄同志沒(méi)有一個(gè)專家敢說(shuō)具體哪一個(gè)點(diǎn)位就是雷打不動(dòng)的底部，專家們說(shuō)沒(méi)有大跌的基礎(chǔ)，但大跌沒(méi)有明確的標(biāo)準(zhǔn)，跌多少才是大跌，跌10%是大跌，還是跌5%才是大跌，在一個(gè)弱勢(shì)市場(chǎng)估值沒(méi)有最低只有更低，很難有一個(gè)準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)市盈率多少就是絕對(duì)的底部，誰(shuí)敢打包票，以歷史的市盈率數(shù)據(jù)來(lái)驗(yàn)證今天的底部有點(diǎn)刻舟求劍的況味，不一定就是正確。

單純以市盈率來(lái)測(cè)算市場(chǎng)底部，并作為股市漲跌的理由并不充分，因?yàn)槭杏适亲儎?dòng)的而不是靜止的，只能作為一種參考指標(biāo)而已，一個(gè)時(shí)期有一個(gè)時(shí)期的投資者認(rèn)可估值中樞，而這個(gè)中樞可能變化頗大。上證綜指市盈率很低或者說(shuō)整個(gè)大市場(chǎng)市盈率不高主要是地產(chǎn)銀行保險(xiǎn)等權(quán)重平均所致，地產(chǎn)板塊股價(jià)因?yàn)榕锔恼哂绊懚蟮?，目前市盈率?0倍左右，銀行市盈率只有5.37倍。問(wèn)題是地產(chǎn)低市盈率是得益于前幾年低價(jià)拿地16年以后房?jī)r(jià)大漲的結(jié)果，地產(chǎn)的盈利水平目前是最佳的時(shí)期，隨著國(guó)開(kāi)行的棚改政策變動(dòng)，三四線房?jī)r(jià)上升動(dòng)力消退，緊接著6月28日，住建部等七部門(mén)聯(lián)合發(fā)布通知稱，2018年7月初至12月底，將在北京、上海等30個(gè)城市先行開(kāi)展治理房地產(chǎn)市場(chǎng)亂象專項(xiàng)行動(dòng)。

重點(diǎn)打擊對(duì)象有四個(gè)方面：投機(jī)炒房團(tuán)伙、房地產(chǎn)“黑中介”、違法違規(guī)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)、虛假房地產(chǎn)廣告，房?jī)r(jià)大概率迎來(lái)拐點(diǎn)，全國(guó)多地加入地產(chǎn)調(diào)控序列。房?jī)r(jià)未來(lái)可能會(huì)出現(xiàn)拐點(diǎn)，房地產(chǎn)業(yè)績(jī)也會(huì)出現(xiàn)拐點(diǎn)，低市盈率可能只是一個(gè)假象，未來(lái)隨著業(yè)績(jī)下滑，甚至不排除某些激進(jìn)拿地激進(jìn)加杠桿的地產(chǎn)企業(yè)破產(chǎn)，地產(chǎn)板塊股價(jià)不漲地產(chǎn)市盈率就會(huì)被動(dòng)升高。銀行與地產(chǎn)高度綁在一起，這三年銀行信貸增量40-50%投在地產(chǎn)上面，一旦有地產(chǎn)商經(jīng)營(yíng)難以為繼，銀行也不會(huì)有太好的日子，所以近段時(shí)間銀行股價(jià)下跌明顯。一些與地產(chǎn)高度關(guān)聯(lián)的建筑企業(yè)也可能會(huì)被某些地產(chǎn)企業(yè)拖累而業(yè)績(jī)下滑。

地產(chǎn)價(jià)格會(huì)有多大調(diào)整空間，誰(shuí)也說(shuō)不好，而與地產(chǎn)高度綁在一起的銀行有太多資源配置在地產(chǎn)上面，據(jù)東方資產(chǎn)報(bào)告，在2017年人民幣貸款余額中，房地產(chǎn)貸款、地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款、房產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款、個(gè)人購(gòu)房貸款、保障性住房開(kāi)發(fā)貸款等房地產(chǎn)類貸款占據(jù)了較大比重，第一季度至第三季度分別高達(dá)55.8%、56.3%和57.2%。盡管房地產(chǎn)調(diào)控措施實(shí)施之后，流入房地產(chǎn)市場(chǎng)的新增貸款有所減少，但由于基數(shù)龐大，報(bào)告預(yù)計(jì)，2018年房地產(chǎn)類貸款比重仍可能在56%以上。7月4日，四大資產(chǎn)管理公司之一的中國(guó)東方資產(chǎn)管理股份有限公司（簡(jiǎn)稱“東方資產(chǎn)”）發(fā)布《中國(guó)金融不良資產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)查報(bào)告（2018）》（下稱“報(bào)告”）。銀行可以承載多大的房?jī)r(jià)調(diào)整而高枕無(wú)憂?報(bào)告顯示，房地產(chǎn)類信貸資產(chǎn)質(zhì)量或?qū)⑾禄?，若房?jī)r(jià)下降20-30%，將會(huì)使得銀行面臨顯著壓力。報(bào)告預(yù)計(jì)2018年不良貸款率會(huì)達(dá)到1.5%左右，向整體平均水平趨近。

就銀行而言，歷史上銀行不良貸款確認(rèn)不夠嚴(yán)格，市場(chǎng)一直認(rèn)為銀行未能充分反應(yīng)不良貸真實(shí)，所以市場(chǎng)一直給與銀行低估值，未來(lái)隨著監(jiān)管的加強(qiáng)，不良貸確認(rèn)可能會(huì)更加的嚴(yán)格，不良貸隱藏難度加大，銀行可能需要更多撥備覆蓋不良貸，造成業(yè)績(jī)的波動(dòng)，市盈率可能會(huì)因?yàn)槔麧?rùn)增速下滑而被動(dòng)升高。

因此單純以市盈率高低看漲看跌股市不是十分的準(zhǔn)確，有點(diǎn)簡(jiǎn)單粗暴，更應(yīng)該從動(dòng)態(tài)的角度考察估值的變動(dòng)，否則就會(huì)陷入刻舟求劍的悲劇。要銀行低估值，港股更低，外資緣何要舍近求遠(yuǎn)到A股抄底，直接買(mǎi)進(jìn)港股就是。

在這樣一個(gè)市場(chǎng)，你看對(duì)結(jié)構(gòu)，可能有盈利，但如果你看錯(cuò)結(jié)構(gòu)，選錯(cuò)個(gè)股，就會(huì)陷入萬(wàn)丈深淵，因此根本不是像專家說(shuō)的遍地是黃金可以隨便撿拾的，而是充滿著風(fēng)險(xiǎn)，但也許會(huì)有結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

與美國(guó)進(jìn)行中外對(duì)比，認(rèn)為我們股市更有投資價(jià)值美國(guó)股市有更多的風(fēng)險(xiǎn)也未必準(zhǔn)確，我們體制與美國(guó)體制截然不同，美國(guó)體制更加市場(chǎng)化，估值也更成熟，我們體質(zhì)行政管制色彩更濃郁，資本市場(chǎng)承擔(dān)更多的責(zé)任，估值將更多的與市場(chǎng)供給相聯(lián)系，一旦供給增加沒(méi)有得到有效控制，估值大概率繼續(xù)承壓。實(shí)際上我們創(chuàng)業(yè)板的市盈率要比美國(guó)納斯達(dá)克高出一大截，中位數(shù)市盈率也就會(huì)比美國(guó)高一些，整體估值偏低是因?yàn)殂y行地產(chǎn)拉低所致，這一點(diǎn)應(yīng)該得到清醒的認(rèn)識(shí)，我們專家不知道何種原因沒(méi)有說(shuō)明這一點(diǎn)而是籠統(tǒng)的測(cè)算，何況美國(guó)股市超級(jí)大公司擁有更多的核心技術(shù)和壟斷地位，能夠更加的抗市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，也就是專家說(shuō)的高科技大盤(pán)股起到一個(gè)定海神針的作用。

目前整體金融環(huán)境處于去杠桿的時(shí)期，整個(gè)市場(chǎng)流動(dòng)性不會(huì)寬裕，加上我們國(guó)家的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，我們不要寄望風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)估值得到大幅度的提升。

對(duì)于股市我們固然不能妄自菲薄的過(guò)度看空，但也要正視現(xiàn)實(shí)，有的時(shí)候低估值只是一個(gè)表象，不能太過(guò)樂(lè)觀。