不知從何時(shí)起，“價(jià)值投資”成為了一股風(fēng)潮。從前證券市場的參與者被叫做“股民”，“炒股的”，大家對這樣的稱呼沒有任何不適感?，F(xiàn)在如果被這樣稱呼，很多人會鄭重抗議“我不是炒股的，我是投資者，價(jià)值投資者，就是類似巴菲特的那種”，似乎這樣就可以跟巴菲特沾親帶故，庇佑自己遠(yuǎn)離虧損，長期復(fù)利。

相比于看線跳大神，皈依“價(jià)投”畢竟是一件好事，但是“價(jià)投”之路遠(yuǎn)沒有那么簡單。很多所謂“價(jià)投”拿到一個(gè)企業(yè)，看一眼PE，PB，ROE就開始決策買賣，這感覺像極了從前“macd金叉買入”，“k線破位止損”的套路，只不過是換了一套新指標(biāo)罷了。殊不知，這些新指標(biāo)并沒有那么神奇，它們背后也有無數(shù)的“坑”，如果沒能盡早認(rèn)清并避開這些“坑”，那么很可能最終只會淪為一個(gè)“反向復(fù)利的價(jià)值投資者”。

究竟有哪些坑呢？

坑1：只要企業(yè)ROE高，多貴都可以買入

最近有一種言論越來越有影響力：買入高ROE優(yōu)質(zhì)企業(yè)，無論靜態(tài)多貴都沒有關(guān)系，因?yàn)閷τ谶@類偉大企業(yè)，時(shí)間會熨平一切。

而且這種言論還有芒格語錄的加持“如果某家企業(yè)40年來的資本回報(bào)率是6%，你在這40年間持有它的股票，那么你得到的回報(bào)率不會跟6%有太大的差別。如果一家企業(yè)在過去二三十年間的資本回報(bào)率是18%，那么即使你當(dāng)時(shí)花了很大的價(jià)錢去買它的股票，你最終得到的回報(bào)也將會非?？捎^?！?/p>

而這，是真的嗎？

我們來看一個(gè)實(shí)例——$雙匯發(fā)展(SZ000895)$。

下圖是雙匯過去五年的ROE，可以看出平均ROE超過25%。假如它未來40年都可以保持這樣的ROE，那是否我們就可以得到超過25%的復(fù)合收益呢？

答案恐怕是否定的。

首先我們來回測一下歷史收益。復(fù)權(quán)來看，13年底至17年底，雙匯發(fā)展年復(fù)合收益率僅為1.44%（總漲幅5.9%），遠(yuǎn)遠(yuǎn)達(dá)不到25%的復(fù)合回報(bào)。

一定有人會吐槽說，五年期限太短，可能只是因?yàn)榍『觅I在估值高點(diǎn)，而現(xiàn)在是估值低點(diǎn)的緣故。這個(gè)說法好像有點(diǎn)道理，13年底價(jià)格是28.6倍PE，17年底價(jià)格是20.4PE。那如果把估值因素調(diào)平會如何呢？假設(shè)17年底的價(jià)格也恢復(fù)到28.6倍PE的水平的話，那么雙匯年復(fù)合收益率為10.35%（總漲幅48.3%）。雖然有所好轉(zhuǎn)，但是距離25%的年復(fù)合回報(bào)仍然相去甚遠(yuǎn)。

這究竟是什么原因呢？

難道是因?yàn)闀r(shí)間還不夠長嗎？如果未來40年持續(xù)復(fù)制過去五年的劇本，那無論持續(xù)多少年，復(fù)合收益終歸還是會定格在10.35%。

難道是因?yàn)橘u出估值還不夠高嗎？如果收益率必須依托于“賣出估值遠(yuǎn)高于買入估值”，那不就和“高ROE優(yōu)質(zhì)企業(yè)多貴都可以買入”的理論互相矛盾了嗎？

那么問題究竟出在哪呢？

我們來看下圖，圖中可見，在過去五年，雙匯發(fā)展幾乎把所有的凈利潤都拿來分紅了。大額現(xiàn)金分紅導(dǎo)致企業(yè)凈資產(chǎn)減少，那么即使每年盈利保持不變，ROE依然可以維持高位。“大方分紅”的舉措雖然會使企業(yè)ROE數(shù)據(jù)很好看，但是卻給股東帶來了兩難選擇。股東投入資金原本希望跟隨企業(yè)一起享受高ROE的復(fù)利回報(bào)，但對于大額現(xiàn)金分紅，股東要么選擇留存現(xiàn)金，要么選擇分紅復(fù)投。若選擇留存現(xiàn)金，那么最多依靠貨幣基金得到5%左右的收益率。若選擇分紅復(fù)投，由于雙匯近五年內(nèi)股價(jià)始終在20PE附近，復(fù)投的收益同樣只有5%左右。

假設(shè)雙匯未來繼續(xù)復(fù)制過去五年的表現(xiàn)，始終保持著25%的ROE，20倍PE，每年利潤全部分紅，那么實(shí)質(zhì)上股東只是買了一個(gè)年息5%的債券而已。對于這樣的類債券，我們還敢說“高ROE企業(yè)無論多貴都可以買”之類的話嗎？

那么難道芒格說錯(cuò)話了嗎？

其實(shí)芒格只是被斷章取義了。芒格的本意是告訴大家，以合理價(jià)格買入優(yōu)秀公司更加劃算，因?yàn)閮?yōu)秀公司有自己的競爭優(yōu)勢，更容易長時(shí)間保持高ROE，產(chǎn)生“復(fù)利效應(yīng)”，導(dǎo)致最終回報(bào)比當(dāng)初的投入資本高出幾個(gè)數(shù)量級，以至于當(dāng)初買入價(jià)格的高低并沒有那么重要。

如果我們壓根就沒能跟隨企業(yè)享受到“復(fù)利效應(yīng)”，只靠著“時(shí)間熨平一切”的信仰高價(jià)買入高ROE企業(yè)，那么虧損恐怕是大概率事件。

附注：上文拿雙匯舉例只是因?yàn)槠浣攴旨t高，ROE高，具有代表性。不含任何對雙匯未來的預(yù)測與判斷。

坑2：用PB來估值

經(jīng)常聽到有人說“股票價(jià)格破凈了，已經(jīng)是破產(chǎn)價(jià)了，趕緊買入”，“這公司雖然質(zhì)地不好，但是PB估值低，可以買入”或者“公司好是好，但是PB太高了，買入風(fēng)險(xiǎn)很大”。對于這三種說法，如果你并沒有發(fā)現(xiàn)其背后的荒謬，甚至自己也常用這種思維方式做決策，那么說明你也掉入PB的坑了。

首先，對于第一種說法（“股票價(jià)格破凈了，已經(jīng)是破產(chǎn)價(jià)了，趕緊買入”），它背后的思維是把企業(yè)的凈資產(chǎn)等同于清算價(jià)值，而這是錯(cuò)誤的。因?yàn)槿绻髽I(yè)真的要破產(chǎn)清算的話，資產(chǎn)負(fù)債表上負(fù)債部分一分也不會少，但資產(chǎn)部分卻要承受大幅縮水。想象一下，街邊一個(gè)咖啡廳倒閉了，已經(jīng)預(yù)付的房租，用過的二手咖啡機(jī)，精心的裝修和家具，這些真的可以按照賬面殘值轉(zhuǎn)手出去嗎？而欠親戚朋友的錢，欠稅務(wù)局的錢，欠員工的工資，又有哪一筆可以逃掉呢？以下圖為例，假設(shè)一個(gè)公司賬面價(jià)值如左欄，如果真的按照折扣率對不同資產(chǎn)清算后，恐怕折算價(jià)值就要大幅縮水了。面對這個(gè)原本4500萬凈資產(chǎn)的企業(yè)，如果因?yàn)橛X得破凈而以4000萬的價(jià)格買入，最終卻只能靠清算收回1690萬，還是要虧損一半以上。

其次，對于第二種說法（“這公司雖然質(zhì)地不好，但是PB估值低，可以買入”），它背后的思維是默認(rèn)凈資產(chǎn)與企業(yè)價(jià)值直接相關(guān)，這也是錯(cuò)誤的。凈資產(chǎn)是歷史上股東凈投入的錢以及賺取的會計(jì)利潤的累加，而企業(yè)價(jià)值取決于它未來能賺取利潤的多寡。一個(gè)是過去的賬本，一個(gè)是未來的折現(xiàn)，兩者并不直接相關(guān)。

簡單打個(gè)比方：有兩個(gè)人，自行選址建設(shè)加油站，A選擇了高速路入口，B選擇了沙漠無人區(qū)。兩個(gè)人投入同樣的100萬，建設(shè)同樣的加油站，此時(shí)兩個(gè)加油站的凈資產(chǎn)都是100萬。

A由于選址優(yōu)秀，每年能盈利100萬，B由于選址錯(cuò)誤，每年虧損10萬元。現(xiàn)在如果兩個(gè)加油站在市場上交易，A的加油站賣200萬（2PB），B的加油站賣50萬（0.5PB）。這時(shí)有人說“雖然B加油站盈利弱，但是PB只是A加油站的1/4，為了投資安全，還是買B加油站比較穩(wěn)妥”。說這樣的話的人難道不是瘋子嗎？

可是如果在股票市場，這樣的說法不只不會被指責(zé)為瘋子，可能還會被人夸穩(wěn)健保守。

最后，對于第三種說法（“公司好是好，但是PB太高了，買入風(fēng)險(xiǎn)很大”），它背后的思維是缺少有形資產(chǎn)支撐（即PB高）的企業(yè)，價(jià)值早晚會跌落，不該貿(mào)然買入，這同樣是錯(cuò)誤的。因?yàn)闆Q定企業(yè)價(jià)值的很多因素并不列在有形資產(chǎn)里，例如：長期費(fèi)用化的研發(fā)投入，卓越領(lǐng)導(dǎo)層的管理能力，得天獨(dú)厚的品牌優(yōu)勢等。

我們以$貴州茅臺(SH600519)$ 為例。茅臺2017年末資產(chǎn)負(fù)債表如下圖左側(cè)，其凈資產(chǎn)為960.2億元，其中類現(xiàn)金資產(chǎn)為878.7億元。

基于茅臺的商業(yè)模式，它其實(shí)并不需要如此多的現(xiàn)金用于運(yùn)營或投資。做一個(gè)極端假設(shè)，我們把這些現(xiàn)金全部分紅給股東，這幾乎不會影響茅臺的正常運(yùn)營。分紅后的資產(chǎn)負(fù)債表便如下圖右側(cè)所示，其凈資產(chǎn)變?yōu)?1.5億元。如果此時(shí)市場上茅臺售價(jià)高達(dá)10PB（815億元），而實(shí)際PE只有2.81（815/290.1）。若這時(shí)有人說“茅臺雖好，但10PB實(shí)在太恐怖了，買不下手”，那他恐怕就錯(cuò)過了百年一遇的投資機(jī)會。

在國外，大額分紅導(dǎo)致長期高PB的企業(yè)更多，難道這些高PB企業(yè)沒有投資價(jià)值嗎？例如：好時(shí)巧克力（HSY）近年的PB都在20以上，相對應(yīng)的，其ROE也達(dá)到了近100%。而穆迪（MCO）更是因?yàn)殚L期的分紅導(dǎo)致凈資產(chǎn)為負(fù)值，那就更無法用PB來為它估值了。

總而言之，PB既不代表清算價(jià)值，也不代表企業(yè)價(jià)值，單獨(dú)以PB作為估值指標(biāo)是沒有意義的。只有當(dāng)為一些盈利波動(dòng)較大的周期性企業(yè)估值時(shí)，PB可以作為一個(gè)輔助指標(biāo)給予參考。投資中，我們需要更多的關(guān)注企業(yè)未來的盈利能力，勿以PB高而不買，也勿以PB低而買之。

坑3：企業(yè)價(jià)值=當(dāng)年盈利*合理PE估值

PE是價(jià)投估值時(shí)最常用的指標(biāo)了。市場上太多人會用以下模板來估值：“XX公司今年每股盈利5元，按照行業(yè)平均40倍PE來計(jì)算，合理價(jià)格是200元，當(dāng)前價(jià)格100元，極度低估，強(qiáng)烈建議買入?！比顺苫?，一句瘋話重復(fù)無數(shù)遍似乎就變成了大家潛意識所認(rèn)可的真理，這同樣是荒誕的。

舉一個(gè)例子來說明：假設(shè)我建立了一個(gè)空殼公司，只有我一個(gè)雇員，公司業(yè)務(wù)是每天去彩票站買一注彩票。第一天我就中了500萬頭獎(jiǎng)，扣稅后到手400萬。毛估來看，如果我每天都能中頭獎(jiǎng)，那么一年將會有14.6億收入（400萬*365）。又由于成本太小忽略不計(jì)，全年的凈利潤也將達(dá)到14.6億左右。按照市場無風(fēng)險(xiǎn)利率5%的話，以20PE對我這個(gè)公司進(jìn)行估值，目前價(jià)值大約為292億（14.6億*20）。那么，是否有人愿意出資292億來買我這個(gè)空殼公司呢？

估計(jì)即使是最瘋的瘋子也不可能出這個(gè)價(jià)格來買，他們估計(jì)還會咒罵著“你一定瘋了，你怎么能確定在未來的每一天你都能中500萬的頭獎(jiǎng)”。確實(shí)，如果無法保證未來盈利的持續(xù)性，確定性，隨便就把當(dāng)前凈利潤乘以一個(gè)倍數(shù)當(dāng)做對企業(yè)的合理估值，這簡直荒謬無比。

也許有人覺得上述的案例太極端，沒有實(shí)際意義，那接下來我們來看一個(gè)現(xiàn)實(shí)版案例：$*ST船舶(SH600150)$ （原名中國船舶）。在2007年末時(shí)，它的股價(jià)最高達(dá)到了300元，成為了A股市場最耀眼的明星。按照2007年的三季報(bào)，中國船舶Q3每股盈利2.22元，毛估來看年度盈利8.88元（2.22*4），實(shí)際PE不過33.78（300/8.88）。在牛市的最癲狂時(shí)期，這樣的PE估值絕不算高。市場上到處都是100PE以上的企業(yè)，面對這個(gè)PE只有33.78的優(yōu)質(zhì)成長明星股，我們是否動(dòng)心想要進(jìn)場去賭一賭？

如果我們真的進(jìn)場，會發(fā)現(xiàn)在一年后的2008年末，中國船舶的股價(jià)跌到了38.24元，一年內(nèi)虧損近90%。公司每股盈利6.28元，實(shí)際PE不過6.09（38.24/6.28）。市場的超級明星股，一年內(nèi)因?yàn)榭只诺?0%，有良好的業(yè)績，PE低到不可思議，這時(shí)候總歸可以去賭一把了吧？

如果我們進(jìn)場抄了“歷史大底”，近十年后的今天，中國船舶股價(jià)跌到了不到10元，我們再次虧損接近50%（復(fù)權(quán)）。公司每股盈利負(fù)1.67元，實(shí)際PE終于變成了負(fù)值。從下面的K線圖可以感受到，過去十多年來股票持有者深深的絕望。

大家都能看出之前的彩票空殼公司的荒謬，而面對復(fù)雜版的上市公司，他們往往就會忘記去問“你怎么能確定在未來也能保持這樣的盈利”。

相比于其他財(cái)務(wù)指標(biāo)，凈利潤短期波動(dòng)大，操縱空間也大，各種會計(jì)操作都能合理合法地改變短期凈利潤，包括但不限于：費(fèi)用資本化，大量賒銷，出售固定資產(chǎn)，改變投資資產(chǎn)分類科目等等。面對一個(gè)操縱過的短期盈利，隨便乘以一個(gè)PE倍數(shù)，就把它當(dāng)做企業(yè)的合理價(jià)值，并以此做出買賣決策，虧損恐怕是大概率的事情。

但是如果想要解決“怎么確定未來也能保持這樣的盈利”這個(gè)問題，恐怕就必須要學(xué)習(xí)海量的知識，進(jìn)行深入的研究才行了。

總結(jié)：

上文所述的坑雖然各不相同，但它們隱含著相同的人性。人們?nèi)菀椎暨M(jìn)這些坑是因?yàn)榇蠹叶加小昂喕瘑栴}”的心理傾向，大家希望有某些神奇指標(biāo)可以一勞永逸地幫助自己持久獲利。而又簡單又神奇的指標(biāo)終究是不存在的。就像芒格所說“投資并不簡單。認(rèn)為投資簡單的人都是傻瓜”。

只有認(rèn)清了這一點(diǎn)，放棄浮躁與幻想，真正深入企業(yè)去研究它的方方面面（歷史，商業(yè)模式，護(hù)城河，天花板，管理層等），大概才能算是真正踏上了價(jià)投之路吧。