不管是金融領域還是實體經(jīng)濟領域，最近幾年的關鍵詞都是去杠桿，本質(zhì)在于杠桿率過高推升了債務風險。實體經(jīng)濟從2011年之后開始去杠桿，尤其是過去兩年的供給側改革有效紓解了過剩產(chǎn)能行業(yè)的供給，也降低了債務率，而金融領域的去杠桿則是最近一年多才快速推進，取得了較大的成果。今年中央深改委第一次會議明確，要“以結構性去杠桿為基本思路，地方政府和企業(yè)特別是國有企業(yè)要盡快把杠桿降下來”。由于長期預算軟約束以及我國實際投融資體制的問題，結構性去杠桿的挑戰(zhàn)很大，需要貨幣政策等綜合措施來配合，否則容易誤傷到其他領域。

結構性去杠桿可能更加符合中國宏觀杠桿結構的現(xiàn)實情況。中國總體杠桿率在全球處于中等水平，各部門間結構分布不均衡。分部門看，中國杠桿率主要集中在非金融企業(yè)部門尤其是國有企業(yè)部門，2017年末非金融企業(yè)部門杠桿率為160.3%，已經(jīng)有所回落，但依然處在全球前列，國有企業(yè)杠桿率依然高企；中國政府部門杠桿率總體穩(wěn)健，2017年末僅為47%，但由于長期存在政企邊界模糊，各級政府部門債務機制不清晰等問題較為嚴重，尤其是2015年以來地方政府隱性債務增長較快，一定程度上加大了政府債務風險。

針對不同部門的結構性去杠桿政策應該只對特定領域有效，并不會對其他部門或經(jīng)濟增長造成較明顯沖擊。然而，現(xiàn)實中由于我國信用體系不完善，預算軟約束普遍存在，旨在抑制國企和地方平臺信用擴張行為的結構性去杠桿政策對制造業(yè)、小微企業(yè)等部門的融資需求造成了較大沖擊。今年以來，全社會融資余額增速和廣義貨幣供應M2均有所下滑，與此同時，實體經(jīng)濟流動性告急，上半年違約的債務規(guī)模大規(guī)模增加，尤其是民營企業(yè)上市公司，其融資渠道基本被截斷，如果疊加銀行的抽貸、斷貸，那么高債務下的企業(yè)很容易出現(xiàn)資金鏈斷裂的風險。

穩(wěn)健中性貨幣政策基調(diào)不變，但具體操作出現(xiàn)了一定的調(diào)整，即由“中性貨幣、中性信用”轉變?yōu)椤皩捸泿?、中性信用”。一方面，在剛性兌付普遍存在的情況下，合理充裕的流動性環(huán)境更有利于緩解制造業(yè)、小微企業(yè)融資難題；另一方面，流動性寬松可以緩解部分企業(yè)違約而造成的不穩(wěn)定預期，同時也有助于債轉股、兼并重組等政策的順利落實。另外，必須加大對國有企業(yè)和地方政府債務的約束，加強監(jiān)管和責任劃分。

提高結構性去杠桿的針對性，并做好防范系統(tǒng)性金融風險的準備，難度是比較大的，但是成效不錯。央行《2018年一季度貨幣政策執(zhí)行報告》指出，2017年企業(yè)部門杠桿率比上年下降0.7個百分點，政府部門杠桿率比上年下降0.5個百分點。雖然企業(yè)債務違約的規(guī)模在增加，但是總量仍然遠低于商業(yè)銀行不良資產(chǎn)率，總體風險可控。伴隨著結構性去杠桿的效果顯現(xiàn)，對市場的沖擊也會逐步穩(wěn)定下來。