不管是金融領(lǐng)域還是實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，最近幾年的關(guān)鍵詞都是去杠桿，本質(zhì)在于杠桿率過高推升了債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)體經(jīng)濟(jì)從2011年之后開始去杠桿，尤其是過去兩年的供給側(cè)改革有效紓解了過剩產(chǎn)能行業(yè)的供給，也降低了債務(wù)率，而金融領(lǐng)域的去杠桿則是最近一年多才快速推進(jìn)，取得了較大的成果。今年中央深改委第一次會議明確，要“以結(jié)構(gòu)性去杠桿為基本思路，地方政府和企業(yè)特別是國有企業(yè)要盡快把杠桿降下來”。由于長期預(yù)算軟約束以及我國實(shí)際投融資體制的問題，結(jié)構(gòu)性去杠桿的挑戰(zhàn)很大，需要貨幣政策等綜合措施來配合，否則容易誤傷到其他領(lǐng)域。

結(jié)構(gòu)性去杠桿可能更加符合中國宏觀杠桿結(jié)構(gòu)的現(xiàn)實(shí)情況。中國總體杠桿率在全球處于中等水平，各部門間結(jié)構(gòu)分布不均衡。分部門看，中國杠桿率主要集中在非金融企業(yè)部門尤其是國有企業(yè)部門，2017年末非金融企業(yè)部門杠桿率為160.3%，已經(jīng)有所回落，但依然處在全球前列，國有企業(yè)杠桿率依然高企；中國政府部門杠桿率總體穩(wěn)健，2017年末僅為47%，但由于長期存在政企邊界模糊，各級政府部門債務(wù)機(jī)制不清晰等問題較為嚴(yán)重，尤其是2015年以來地方政府隱性債務(wù)增長較快，一定程度上加大了政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

針對不同部門的結(jié)構(gòu)性去杠桿政策應(yīng)該只對特定領(lǐng)域有效，并不會對其他部門或經(jīng)濟(jì)增長造成較明顯沖擊。然而，現(xiàn)實(shí)中由于我國信用體系不完善，預(yù)算軟約束普遍存在，旨在抑制國企和地方平臺信用擴(kuò)張行為的結(jié)構(gòu)性去杠桿政策對制造業(yè)、小微企業(yè)等部門的融資需求造成了較大沖擊。今年以來，全社會融資余額增速和廣義貨幣供應(yīng)M2均有所下滑，與此同時(shí)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動性告急，上半年違約的債務(wù)規(guī)模大規(guī)模增加，尤其是民營企業(yè)上市公司，其融資渠道基本被截?cái)?，如果疊加銀行的抽貸、斷貸，那么高債務(wù)下的企業(yè)很容易出現(xiàn)資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。

穩(wěn)健中性貨幣政策基調(diào)不變，但具體操作出現(xiàn)了一定的調(diào)整，即由“中性貨幣、中性信用”轉(zhuǎn)變?yōu)椤皩捸泿?、中性信用”。一方面，在剛性兌付普遍存在的情況下，合理充裕的流動性環(huán)境更有利于緩解制造業(yè)、小微企業(yè)融資難題；另一方面，流動性寬松可以緩解部分企業(yè)違約而造成的不穩(wěn)定預(yù)期，同時(shí)也有助于債轉(zhuǎn)股、兼并重組等政策的順利落實(shí)。另外，必須加大對國有企業(yè)和地方政府債務(wù)的約束，加強(qiáng)監(jiān)管和責(zé)任劃分。

提高結(jié)構(gòu)性去杠桿的針對性，并做好防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的準(zhǔn)備，難度是比較大的，但是成效不錯(cuò)。央行《2018年一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》指出，2017年企業(yè)部門杠桿率比上年下降0.7個(gè)百分點(diǎn)，政府部門杠桿率比上年下降0.5個(gè)百分點(diǎn)。雖然企業(yè)債務(wù)違約的規(guī)模在增加，但是總量仍然遠(yuǎn)低于商業(yè)銀行不良資產(chǎn)率，總體風(fēng)險(xiǎn)可控。伴隨著結(jié)構(gòu)性去杠桿的效果顯現(xiàn)，對市場的沖擊也會逐步穩(wěn)定下來。