本屆世界杯，可謂是“強(qiáng)隊(duì)連著跪、天臺(tái)排滿隊(duì)、冷風(fēng)可勁吹”。伴隨著傳統(tǒng)強(qiáng)隊(duì)早早離場(chǎng)，小編身邊眾多老球迷們的世界杯早已結(jié)束，拉開(kāi)了“快樂(lè)足球”的序幕。

今天凌晨，半決賽即將展開(kāi)。有人說(shuō)，本屆世界杯四強(qiáng)是歷史上“含金量”最低的一屆，法國(guó)、比利時(shí)、英格蘭和克羅地亞，4支球隊(duì)在世界杯歷史上一共只拿過(guò)兩次冠軍和一次亞軍，而比利時(shí)、英格蘭、克羅地亞暌違四強(qiáng)的時(shí)間，最短的都有20年。

我們認(rèn)為，世界杯的最大魅力就是不確定性，這與投資異曲同工，因?yàn)檫@正是投資中最大的科學(xué)和藝術(shù)部分。

體育運(yùn)動(dòng)的魅力：不確定性

什么樣的體育運(yùn)動(dòng)吸引的人最多？我們做了研究，發(fā)現(xiàn)結(jié)果中不可預(yù)測(cè)部分相對(duì)較大的運(yùn)動(dòng)，吸引的觀眾就會(huì)比較多。比如跑步和國(guó)際象棋，這種比賽結(jié)果基于能力的部分比較大。在跑步比賽中，往往出現(xiàn)一個(gè)人獨(dú)霸好幾年的局面。國(guó)際象棋就更加極致，有時(shí)候一個(gè)人比另外一個(gè)人排名高了100分，但是你和他下棋10次，結(jié)果可能連輸10次。這種確定性強(qiáng)的體育比賽往往觀眾就不多。

相反，確定性不太強(qiáng)的體育比賽，結(jié)果由運(yùn)氣和技能相結(jié)合，受眾就會(huì)比較多。比如足球、籃球、美式橄欖球等運(yùn)動(dòng)。但是由于一些制度上的變更，導(dǎo)致這些球類運(yùn)動(dòng)今天的結(jié)果不確定性越來(lái)越少。我們拿美國(guó)NBA舉例。由于過(guò)去幾年的薪資結(jié)構(gòu)調(diào)整，導(dǎo)致能夠出現(xiàn)容納多個(gè)超級(jí)巨星的時(shí)代。比如今天的勇士隊(duì)，過(guò)去的騎士隊(duì)，甚至熱火隊(duì)，湖人隊(duì)等都是如此。所以今年總決賽之前，就出現(xiàn)了一邊倒的預(yù)測(cè)，最終也是勇士隊(duì)4:0橫掃騎士隊(duì)。相反，一年一度的NCAA大學(xué)生籃球總決賽，由于是單場(chǎng)定勝負(fù)的模式，結(jié)果的不確定性就很足。很少有一年四大頭號(hào)種子球隊(duì)都能進(jìn)最終四強(qiáng)的。

回到世界杯，由于都是單場(chǎng)出勝負(fù)的，不確定性就會(huì)很強(qiáng)，同時(shí)又因?yàn)樗哪瓴排e辦一次，冠軍的含金量很高，理所當(dāng)然的成為了全球最熱火的體育比賽。足球和籃球不同，是一個(gè)十一人組成的運(yùn)動(dòng)，單一球星對(duì)于結(jié)果的影響很小。這一點(diǎn)和籃球比賽不同，單一球員對(duì)于比賽結(jié)果的影響極大。而對(duì)比人數(shù)眾多的橄欖球，也會(huì)出現(xiàn)類似于四分位這種特殊位置球星對(duì)于比賽結(jié)果的影響巨大。所以過(guò)去10年最優(yōu)秀的足球運(yùn)動(dòng)員梅西和C羅都已經(jīng)被淘汰出局。所以世界杯并沒(méi)有出現(xiàn)類似于歐冠那種被幾只球隊(duì)統(tǒng)治的局面，更沒(méi)有出現(xiàn)西甲，英超幾只球隊(duì)輪流坐莊的時(shí)代。世界杯中，上一次的冠軍再這一次可能小組賽就被淘汰。弱隊(duì)也能淘汰強(qiáng)隊(duì)，正是這種不確定性，反而成為了世界杯最大的魅力。所以有一種古話：足球是圓的。

投資：一個(gè)不確定性的游戲

投資最大的魅力和痛苦，也是基于這種不確定性。對(duì)于先入行的投資者來(lái)說(shuō)，這種不確定性是巨大的魅力。今天買(mǎi)入一個(gè)股票，可能明天就會(huì)上漲。許多散戶把股市作為一個(gè)賭場(chǎng)，因?yàn)槎唐诘臐q跌有很強(qiáng)的不確定性。對(duì)于成熟投資者來(lái)說(shuō)，需要消除市場(chǎng)的不確定性，找到長(zhǎng)期可靠有效的方法。不確定性，就是投資最大的魅力。如何用科學(xué)和藝術(shù)的思維來(lái)消除投資中的不確定性呢？

第一部分是需要你找到你的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)在哪里，或者把合適的資金分配到你有優(yōu)勢(shì)的地方。大家往往把巨大的資源用來(lái)獲得優(yōu)勢(shì)，但是很少的時(shí)間花在頭寸的大小上，讓我們的長(zhǎng)期資產(chǎn)最大化。

分析的核心優(yōu)勢(shì)是系統(tǒng)性區(qū)分基本面和預(yù)期的能力。基本面是被深度思考后的結(jié)果，預(yù)期是在資產(chǎn)價(jià)格中。一個(gè)有力的比喻是賽馬?；久媸琴愸R能跑多快而預(yù)期是賭馬的賠率。就像任何認(rèn)真對(duì)待賭博盤(pán)口的人都知道，你通過(guò)找到馬匹表現(xiàn)和賠率中的價(jià)格錯(cuò)配來(lái)賺錢(qián)。沒(méi)有好或者壞的馬匹，只有正確和不正確的價(jià)格。

分析我們自己的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)展示了特定的屬性。比如對(duì)于基本面的評(píng)估一定要和經(jīng)濟(jì)基本面一致，特別是微觀經(jīng)濟(jì)。投資者需要掌握供給和需求，經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)，以及有持續(xù)性的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。并且這種優(yōu)勢(shì)必須結(jié)合外部觀點(diǎn)，而不僅僅依賴內(nèi)部觀點(diǎn)。對(duì)于內(nèi)部觀點(diǎn)，決策者往往會(huì)收集關(guān)于一個(gè)主題的意見(jiàn)，和他們自己的數(shù)據(jù)結(jié)合，來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)。在大多數(shù)情況中，內(nèi)部觀點(diǎn)是過(guò)于樂(lè)觀的。相反，外部觀點(diǎn)會(huì)詢問(wèn)之前發(fā)生的相似情況。通過(guò)和歷史經(jīng)驗(yàn)的比較而不只是個(gè)人的線性外推，外部觀點(diǎn)對(duì)于分析更接近事實(shí)。

競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)也必須在不同環(huán)境中能夠重復(fù)。這并不意味著投資者必須時(shí)刻知道優(yōu)勢(shì)所在，有時(shí)候潛在投資會(huì)被投資者對(duì)于自己能力有效認(rèn)知或者缺少有吸引力的投資機(jī)會(huì)所限制。這也意味著尋找優(yōu)勢(shì)的途徑必須長(zhǎng)期堅(jiān)定，并且能夠在不同行業(yè)和資產(chǎn)類別都適用。

旁觀者常常會(huì)把競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和風(fēng)格混淆。當(dāng)一個(gè)風(fēng)格表現(xiàn)不錯(cuò)時(shí)，一個(gè)使用這種風(fēng)格的基金經(jīng)理會(huì)表現(xiàn)優(yōu)異無(wú)論他是否擁有優(yōu)勢(shì)技能。長(zhǎng)期看，一些其他因素會(huì)產(chǎn)生超額收益。比如1920年代中期開(kāi)始小盤(pán)股就跑贏大盤(pán)股。但是這個(gè)長(zhǎng)期的結(jié)果也無(wú)法掩蓋其中某個(gè)時(shí)代這個(gè)風(fēng)格的失效。比如1980到1990年代小盤(pán)股就跑輸市場(chǎng)。優(yōu)勢(shì)是通過(guò)價(jià)格錯(cuò)配取得超額收益。風(fēng)格是在正確的時(shí)候站在正確的隊(duì)伍中。有時(shí)風(fēng)格和優(yōu)勢(shì)會(huì)重合，有時(shí)不會(huì)。優(yōu)勢(shì)還體現(xiàn)在證券分析之父格雷厄姆所說(shuō)的安全邊際。當(dāng)你在一個(gè)資產(chǎn)大幅低于他實(shí)際價(jià)值時(shí)買(mǎi)入，你就有了安全邊際。如格雷厄姆所說(shuō)，安全邊際是“錯(cuò)誤計(jì)算的效果或者運(yùn)氣差的原因”。預(yù)期和基本面之間的差距指向安全邊際。格雷厄姆還說(shuō)過(guò)“安全邊際永遠(yuǎn)依靠支付的價(jià)格。會(huì)在一個(gè)價(jià)格很大，高些的價(jià)格小些，而一些更高的價(jià)格中就不存在。”

通過(guò)組合管理來(lái)剝離不確定性風(fēng)險(xiǎn)

找到基本面和預(yù)期之間的差距只是分析任務(wù)的一部分。第二個(gè)挑戰(zhàn)來(lái)自合理建立組合來(lái)利用這個(gè)機(jī)會(huì)。在建立組合中有兩個(gè)常有的錯(cuò)誤。第一是沒(méi)有在有吸引力的機(jī)會(huì)上建立正確的頭寸。理論上，有吸引力機(jī)會(huì)上的頭寸應(yīng)該比沒(méi)有吸引力的更多。在一些活動(dòng)中，數(shù)學(xué)公式能告訴我們感知的優(yōu)勢(shì)有多少，需要下注多大。但現(xiàn)實(shí)生活中對(duì)于基金經(jīng)理很難做到。然而中心思想依然是：最好的投資想法值得下最大的注。許多投資組合中的比例并沒(méi)有體現(xiàn)投資想法質(zhì)量的不同。

另一個(gè)錯(cuò)誤恰恰和上面相反，是下注過(guò)大。過(guò)去基金在看到他們優(yōu)勢(shì)萎縮的時(shí)候反而加大杠桿來(lái)增加回報(bào)。這會(huì)變成讓我們感到不明確的機(jī)會(huì)反而變成了我們的重倉(cāng)股。而長(zhǎng)期資本管理公司的倒閉就是過(guò)度下注最好的例子。良好投資過(guò)程中的分析部分需要有發(fā)掘技能的紀(jì)律性以及最大化長(zhǎng)期回報(bào)的持倉(cāng)控制思想。

剝離不確定性的第二部分是心理學(xué)或者行為學(xué)。不是每個(gè)人的性格都符合投資，有技能的投資者對(duì)于市場(chǎng)能夠泰然處之。他們中的佼佼者就是賽斯卡拉曼, Baupost Group基金公司的創(chuàng)始人，他有一句名言：“價(jià)值投資的核心就是逆向投資和嚴(yán)謹(jǐn)?！?/p>

價(jià)格錯(cuò)配大部分來(lái)自于大眾變得一致樂(lè)觀或悲觀，讓預(yù)期（價(jià)格）和基本面（價(jià)值）產(chǎn)生巨大的差距。卡拉曼名言的第一段注重的就是和大眾對(duì)抗的意愿。研究表明大部分人更舒服自己的觀點(diǎn)和大家一致。有技能的投資者聽(tīng)從格雷厄姆的建議“知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)需要伴隨勇氣。如果你從事實(shí)和你的判斷中取得了結(jié)論，就要行動(dòng)，即使大部分和你不同想法?！比欢?，卡拉曼認(rèn)識(shí)到光有逆向思維是不夠的因?yàn)橛袝r(shí)大眾也是正確的。目標(biāo)是當(dāng)你擁有優(yōu)勢(shì)的時(shí)候，你要勇于逆勢(shì)，而嚴(yán)謹(jǐn)會(huì)幫你確保安全邊際。

接收到多種信息對(duì)于促成逆勢(shì)思維尤為重要。當(dāng)投資界一個(gè)想法能持續(xù)時(shí)，他通常會(huì)擠出不同觀點(diǎn)。有技能的投資者不斷尋找不同的信息源，主要是通過(guò)閱讀。心理學(xué)家Phil Tetlock通過(guò)研究專家的決策，認(rèn)為“好的決策通常是不拘一格的思想家容忍不同意見(jiàn)?！?/p>

這個(gè)過(guò)程也需要知道并且減少來(lái)自我們自己的偏見(jiàn)。這些偏見(jiàn)包括過(guò)度自信，固執(zhí)，確認(rèn)陷阱，知識(shí)的詛咒等。戰(zhàn)勝這些行為弱點(diǎn)并不容易，特別是感情的極端。一些有幫助的技巧包括質(zhì)疑觀點(diǎn)，不斷考慮正常情況，保持決策的流程。

這個(gè)部分的最后一段是保持“市場(chǎng)先生”的思維。為了表達(dá)關(guān)于市場(chǎng)合理的態(tài)度，格雷厄姆創(chuàng)造了市場(chǎng)先生的說(shuō)法，一個(gè)“非常和藹”的人愿意買(mǎi)入你的股票或者賣(mài)出股票給你。市場(chǎng)現(xiàn)在每天都來(lái)，有時(shí)候很樂(lè)觀，生怕你在低價(jià)買(mǎi)走他的股票，把股價(jià)打高。有時(shí)候他又很暴躁，以非常折扣的價(jià)格賣(mài)出股票。

格雷厄姆主要觀點(diǎn)是市場(chǎng)先生是服務(wù)你的，不是教育你。你不能被價(jià)格所掌控。格雷厄姆寫(xiě)道 “基本上價(jià)格的波動(dòng)對(duì)于真正的投資者只有一個(gè)意思。他們給你提供了低價(jià)買(mǎi)入高價(jià)賣(mài)出的好機(jī)會(huì)?！边@說(shuō)起來(lái)容易，但需要許多技能去做到。

不要以拋硬幣大賽冠軍作為你的目標(biāo)

在1984年，巴菲特在哥倫比亞商學(xué)院做了“格雷厄姆和多德時(shí)代超級(jí)投資者”的演講。他提到了拋硬幣大賽的比喻，認(rèn)為有些投資者的成功來(lái)自運(yùn)氣。但是他也提到一些成功的投資者來(lái)自“和格雷厄姆-多得同樣的村莊”。他們的共同點(diǎn)是，都在尋找價(jià)格和企業(yè)價(jià)值之間的錯(cuò)配。這些投資者有一個(gè)共同的家長(zhǎng)，格雷厄姆，但是通過(guò)不同方式取得成功。巴菲特認(rèn)為他們的成功都是基于“他們關(guān)于投資決策的決定框架”。當(dāng)然有點(diǎn)運(yùn)氣肯定不壞，但他們的取得的結(jié)果都是基于技能。

基于投資中的大量不確定性，我們不能以成為運(yùn)氣最好的那個(gè)人成為投資目標(biāo)，因?yàn)檫\(yùn)氣是無(wú)法掌握在我們自己手里的。一些個(gè)人投資者最大的錯(cuò)誤是，將成為拋硬幣大賽冠軍作為自己的目標(biāo)。他們總是看到身邊那個(gè)運(yùn)氣最好的人，加了10倍杠桿后能賺到100倍收益率的人。運(yùn)氣最好的故事總是在民間廣為流傳，成為了所有人心中的目標(biāo)。

但是運(yùn)氣好不好，不是我們能夠決定的。在投資中我們不能太依賴這種不確定性，或者太依賴運(yùn)氣。我們盡量將盡力放在具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的策略上，找到長(zhǎng)期可靠的方法。比如價(jià)值投資者的村莊。在同一賽道中如果把時(shí)間拉長(zhǎng)，決定我們長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的一定是能力，基于我們的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

當(dāng)然如果運(yùn)氣好一些，不確定性站在我們這一邊，就更好了。