進入7月份以來，市場資金面相比上半年突然異常寬松，市場短期利率快速下行，7天銀行間質押式回購利率已經突破前期2.8-3.0%的平臺，下降到2.50%，隔夜回購利率也從上半年的2.5%以上下行到最低2%以下；3個月AAA評級的同業(yè)存單利率也從6月份的4.4%快速下降到4.4%，下行100bp，較年初5.0%下降150bp。資金面為何進入下半年后突然異常寬松，寬資金狀況是否可持續(xù)下去？寬松的資金面能否促使股市反彈，扭轉頹勢？

從央行表態(tài)看此輪資金面寬松端倪

實際上，此輪資金面寬松從央行的表態(tài)中可以發(fā)現(xiàn)端倪。在央行網站6月28日公布的2018年第二季度例會新聞稿中，提出“保持流動性合理充裕”，這是首次提出，之前的提法都是“保持流動性合理穩(wěn)定”，從“合理穩(wěn)定”到“合理充?！?，兩字之差意味著政策態(tài)度的轉變。實際上，市場利率就是從6月29日開始下行的，反映了市場對政策轉變的預期。在7月2日召開的金融穩(wěn)定委員會第一次會議上，也提出“維護金融市場流動性合理充裕”，表明政策態(tài)度的一致性。兩次官方表態(tài)維護流動性合理充裕，為政策定下了基調，市場變化也充分體現(xiàn)政策的轉變。

央行作為流動性的總閘門，對市場流動性具有直接的掌控力，可以通過公開市場操作調控市場每日的資金量，因此央行態(tài)度左右著市場資金面的變化，這也是為什么央行公告的關鍵措辭對市場影響力這么大的原因。央行對市場投放資金的渠道主要有幾種工具。

一是降低存款準備金率，這是最長效、最直接的方式，也有利于降低銀行的負債成本。今年央行已經連續(xù)兩次定向降準，共下調存款準備金率1.5個百分點，按照5月末171萬存款測算可釋放資金2.56萬億，降準是今年資金面寬松的最大推動力。二是央行通過中期借貸便利（MLF）、抵押補充貸款（PSL）投放中長期資金，期限一般為6個月至1年。截至6月末，MLF余額4.4萬億，由于降準替換了部分MLF因此今年MLF較年初下降1000億，但是PSL余額達到3.2萬億，較年初增加5000億，PSL主要用于支持棚改，但最終資金仍然流入了銀行。三是央行通過逆回購等工具調整市場的短期資金面，期限一般在1個月以內，目前市場資金面相對寬裕，央行逆回購投放較少，余額僅為1300億，上周凈回籠5000億。

央行政策的轉變周期一般較長，從2016年8月份央行開始收緊流動性閘門以來，到今年6月份才開始轉向，持續(xù)時間長達近2年。央行的政策轉變決定不會輕易做出，一般是在實體經濟有明確信號之后才會做出決定，考慮到政策效果的傳導性，經濟形勢變化→政策變化→政策效果體現(xiàn)，這個傳導過程需要一定時間，因此央行政策的轉變不會是短期的。因此，從政策的決策過程和傳導機制看，央行 “保持流動性合理充裕”預計至少持續(xù)半年至1年時間，市場短期內對資金面無憂。

資金成本下降不意味著所有市場都會上漲

雖然市場短期利率下行較快，7天和隔夜回購利率均達到2016年的較低水平，但是資金成本下降并不意味著所有市場都會上漲，目前的市場存在四個背離現(xiàn)象。

一是利率債與信用債收益率的背離，信用利差走闊。雖然短期無風險利率下降，資金比較充裕，但是資金的結構有所變化，資管新規(guī)減少了信用債的配置資金來源，是配債資金的風險偏好下降，導致信用利差走闊，3年的AA中票信用利差達到136bp，為歷史57%分位數(shù)，而年初信用利差還不到100bp，為歷史20%分位數(shù)。

二是表外與表內無風險利率的背離。目前雖然3個月AAA同業(yè)存單利率已經下降到3.4%，但是3個月股份制銀行理財收益率仍然保持在5.0%左右，二者利差高達160bp，為二者歷史最大利差，現(xiàn)在情況和2015年很相似，同業(yè)存單利率快速下行，帶動理財收益率也逐步下降，但是理財收益率的下行速度要顯著慢于同業(yè)存單（如上圖所示）。

三是中美國債收益率的背離。今年美聯(lián)儲全年預計加息4次，加息預期推動10年美國國債收益率較年初上升44bp，而我國10年國債收益率較年初下行38bp目前為3.5%，中美10年國債利差從年初的148bp縮窄到66bp，這背后實際反映了我國和美國所處不同經濟周期之下的不同貨幣政策，也說明我國貨幣政策的相對獨立性，美國經濟復蘇較快加上之前利率較低支持美聯(lián)儲的加息操作，而我國在2017年已經收緊貨幣政策，使市場收益率達到比較高的水平，因此今年有空間來降低市場的收益率。

四是股市和債市的背離。資金面寬松促進了各期限債券價格的上漲，但是股市近期仍相當?shù)兔?，屢?chuàng)新低，寬松的資金面似乎并沒有傳導至股市。

綜上，在背離現(xiàn)象背后呈現(xiàn)出結構性的問題和中美之間的貨幣政策分化，雖然市場資金面預計將在未來較長一段時間內保持相對寬松的狀態(tài)，但是對于資管新規(guī)下資金的結構性摩擦問題仍不可忽視，結構性去杠桿仍將持續(xù)。

在結構性去杠桿背景下，盡管短期資金利率大幅下行，但是這僅是無風險利率的下行，對股市的估值很重要的一個影響因素是風險偏好，在目前股市大幅下挫的背景下，市場的風險偏好難以提升，并且較年初有顯著下降，這意味著無風險利率下行對股市提升有限。另一方面，盡管資金相對充裕，但是資金仍然堆積在銀行間，代表風險偏好最低的資金，實際上資管新規(guī)后對資金池模式的限制，使得整個市場資金的風險偏好下降，因此政策寬松的資金未必會流入股市，對股市仍需保持謹慎，短期可能會超跌反彈但看不到持續(xù)性的反彈機會。