估值比較的同與不同：A股估值處于底部區(qū)域

與05/03(01-05年熊市估值底20x)相比，當前A股非金融PE(TTM)為22x，高出10%，但當前A股利率水平更低，全年預計盈利增速18%，考慮利率和盈利后，當前估值水平與05年3月相比并不高。當前與11/12(10-14年熊市17x)相比，利率水平相當，但11Q4經濟斷崖式下滑，盈利增速轉負，考慮盈利后，當前估值水平與11年12月相比也不高。

盈利是否具有可持續(xù)性是估值能否維持在當前水平的核心決定因素。當前經濟增長有一定韌性，預計名義GDP回落幅度明顯小于11年，與05年大體相當，但供給側改革后產能過剩已基本出清，盈利可持續(xù)性更強。盈利優(yōu)于11年和05年，預計估值難以跌破05年熊市20x估值底。

地產、銀行、非銀等5個行業(yè)估值創(chuàng)2000年以來歷史新低，食品飲料、家電、醫(yī)藥生物等消費板塊估值仍處于歷史較高水平。

高股息率股票比例和破凈股比例低于三次熊市底部的水平。

跌幅比較的同與不同：部分行業(yè)穿越熊市

歷次熊市整體跌幅都比較大，本輪熊市跌幅已達到10-14年熊市水平相當，但弱于01-05年和08年熊市。本輪熊市中食品飲料依然是正收益。

市場行為的同與不同：流動性、回購及增持情況

當前A股流動性與前三次熊市底部時期較為接近；當前上市公司處于新一輪回購潮中，與12-13年回購潮相接近，但相對占比仍低于12-13年時期。上市公司重要股東整體依然以減持為主。

股價底、估值底、政策底、經濟底的先后順序？

1)政策底往往領先于股價底；2)估值底往往領先于股價底；3)經濟底滯后于股價底；4)從估值底(或政策底)，到股價底時間具有不確定性。

走出熊底的同與不同：貼現(xiàn)率驅動，盈利夯實

05年熊轉牛是貨幣政策轉向與股權分置改革驅動貼現(xiàn)率下行，后續(xù)經濟增長與企業(yè)盈利上行夯實；08年底熊轉牛是“四萬億”強力釋放流動性刺激經濟增長；14年熊轉牛是無風險利率下行，后續(xù)風險偏好提升接力。

當前A股與歷史底部的同與不同

相同點：貼現(xiàn)率驅動大多是A股走出熊底的驅動因素。當前A股癥結在于廣義流動性偏緊和風險偏好壓制。A股走出熊市需要廣義流動性改善(寬貨幣向寬信用傳導)以及風險偏好修復(信用緊縮修復)。

不同點：A股生態(tài)發(fā)生變化，分化加劇。1)績優(yōu)股與績劣股分化加劇，打破剛兌殼價值與概念炒作勢微，指數(shù)見底后績劣股估值將持續(xù)收縮；2)A股加速融入全球資本市場，海外投資者橫向比較全球市場估值，外資持續(xù)流入A股系統(tǒng)性支撐了部分行業(yè)尤其是優(yōu)質龍頭股的估值中樞。

核心假設風險：

1)A股走勢與預期不符；

2)A股估值底部與預期不符。