估值比較的同與不同：A股估值處于底部區(qū)域

與05/03(01-05年熊市估值底20x)相比，當(dāng)前A股非金融PE(TTM)為22x，高出10%，但當(dāng)前A股利率水平更低，全年預(yù)計(jì)盈利增速18%，考慮利率和盈利后，當(dāng)前估值水平與05年3月相比并不高。當(dāng)前與11/12(10-14年熊市17x)相比，利率水平相當(dāng)，但11Q4經(jīng)濟(jì)斷崖式下滑，盈利增速轉(zhuǎn)負(fù)，考慮盈利后，當(dāng)前估值水平與11年12月相比也不高。

盈利是否具有可持續(xù)性是估值能否維持在當(dāng)前水平的核心決定因素。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有一定韌性，預(yù)計(jì)名義GDP回落幅度明顯小于11年，與05年大體相當(dāng)，但供給側(cè)改革后產(chǎn)能過(guò)剩已基本出清，盈利可持續(xù)性更強(qiáng)。盈利優(yōu)于11年和05年，預(yù)計(jì)估值難以跌破05年熊市20x估值底。

地產(chǎn)、銀行、非銀等5個(gè)行業(yè)估值創(chuàng)2000年以來(lái)歷史新低，食品飲料、家電、醫(yī)藥生物等消費(fèi)板塊估值仍處于歷史較高水平。

高股息率股票比例和破凈股比例低于三次熊市底部的水平。

跌幅比較的同與不同：部分行業(yè)穿越熊市

歷次熊市整體跌幅都比較大，本輪熊市跌幅已達(dá)到10-14年熊市水平相當(dāng)，但弱于01-05年和08年熊市。本輪熊市中食品飲料依然是正收益。

市場(chǎng)行為的同與不同：流動(dòng)性、回購(gòu)及增持情況

當(dāng)前A股流動(dòng)性與前三次熊市底部時(shí)期較為接近；當(dāng)前上市公司處于新一輪回購(gòu)潮中，與12-13年回購(gòu)潮相接近，但相對(duì)占比仍低于12-13年時(shí)期。上市公司重要股東整體依然以減持為主。

股價(jià)底、估值底、政策底、經(jīng)濟(jì)底的先后順序？

1)政策底往往領(lǐng)先于股價(jià)底；2)估值底往往領(lǐng)先于股價(jià)底；3)經(jīng)濟(jì)底滯后于股價(jià)底；4)從估值底(或政策底)，到股價(jià)底時(shí)間具有不確定性。

走出熊底的同與不同：貼現(xiàn)率驅(qū)動(dòng)，盈利夯實(shí)

05年熊轉(zhuǎn)牛是貨幣政策轉(zhuǎn)向與股權(quán)分置改革驅(qū)動(dòng)貼現(xiàn)率下行，后續(xù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與企業(yè)盈利上行夯實(shí)；08年底熊轉(zhuǎn)牛是“四萬(wàn)億”強(qiáng)力釋放流動(dòng)性刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；14年熊轉(zhuǎn)牛是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行，后續(xù)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升接力。

當(dāng)前A股與歷史底部的同與不同

相同點(diǎn)：貼現(xiàn)率驅(qū)動(dòng)大多是A股走出熊底的驅(qū)動(dòng)因素。當(dāng)前A股癥結(jié)在于廣義流動(dòng)性偏緊和風(fēng)險(xiǎn)偏好壓制。A股走出熊市需要廣義流動(dòng)性改善(寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo))以及風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)(信用緊縮修復(fù))。

不同點(diǎn)：A股生態(tài)發(fā)生變化，分化加劇。1)績(jī)優(yōu)股與績(jī)劣股分化加劇，打破剛兌殼價(jià)值與概念炒作勢(shì)微，指數(shù)見(jiàn)底后績(jī)劣股估值將持續(xù)收縮；2)A股加速融入全球資本市場(chǎng)，海外投資者橫向比較全球市場(chǎng)估值，外資持續(xù)流入A股系統(tǒng)性支撐了部分行業(yè)尤其是優(yōu)質(zhì)龍頭股的估值中樞。

核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：

1)A股走勢(shì)與預(yù)期不符；

2)A股估值底部與預(yù)期不符。