2018年下半年一開(kāi)始，狂奔兩年之久的白馬股行情似乎迎來(lái)了一個(gè)喘息時(shí)期。6月底、7月初，一級(jí)行業(yè)當(dāng)中漲幅排名墊底的三個(gè)行業(yè)是：家電、房地產(chǎn)和食品飲料，行業(yè)指數(shù)跌幅都超過(guò)了4%。與之相對(duì)的，在2016-2017年，食品飲料指數(shù)上漲130%，家電指數(shù)上漲110%，漲幅堪比納斯達(dá)克指數(shù)，走出了一輪波瀾壯闊的白馬股牛市行情。而同期A股當(dāng)中80%的公司不能跑贏上證綜指。一時(shí)之間，白馬股成為資金抱團(tuán)的標(biāo)的，成了A股投資者的“白衣騎士”。

白馬股當(dāng)前回調(diào)，是暫時(shí)的調(diào)整呢，還是將來(lái)會(huì)蘊(yùn)含著行情的終結(jié)呢？狂飆突進(jìn)兩年半的白馬股行情可能越來(lái)越臨近結(jié)束的拐點(diǎn)。白馬股的命運(yùn)，是與經(jīng)濟(jì)獨(dú)特的起伏緊密關(guān)聯(lián)的。當(dāng)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始轉(zhuǎn)變此前運(yùn)行的軌跡，那白馬股的上漲邏輯可能就將告一段落。

白馬股行情啟動(dòng)的大背景

過(guò)去兩年白馬股的大行情，是與2016年以來(lái)經(jīng)濟(jì)，特別是房地產(chǎn)緊密聯(lián)系在一起的。2016年以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)與中國(guó)經(jīng)濟(jì)同步開(kāi)始了一輪小復(fù)蘇。在2016年初，各種關(guān)聯(lián)度不同的經(jīng)濟(jì)、金融指標(biāo)都同步指向了經(jīng)濟(jì)見(jiàn)底。全球工業(yè)增加值、油價(jià)、鐵礦石價(jià)格、代表航運(yùn)景氣度的BDI指數(shù)都在2016年初同步見(jiàn)底，此后開(kāi)啟了長(zhǎng)達(dá)兩年的上漲期。全球股市也是類似，基本都是在2016年初見(jiàn)底，之后開(kāi)始震蕩向上。

在這樣一種復(fù)蘇的大背景下，中國(guó)又開(kāi)啟了獨(dú)特的經(jīng)濟(jì)模式：棚改貨幣化和房地產(chǎn)去庫(kù)存。房地產(chǎn)行業(yè)開(kāi)始了復(fù)蘇，帶動(dòng)了地產(chǎn)、金融、家電、白酒等一系列相關(guān)行業(yè)的大景氣。2015年6月國(guó)務(wù)院頒布《關(guān)于進(jìn)一步做好城鎮(zhèn)棚戶區(qū)和城鄉(xiāng)危房改造及配套基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)有關(guān)工作的意見(jiàn)》，開(kāi)啟了棚改貨幣化的大門。在央行通過(guò)PSL等貨幣工具向國(guó)開(kāi)行定向輸送流動(dòng)性后，地方政府通過(guò)國(guó)開(kāi)行的轉(zhuǎn)向貸款，開(kāi)始大幅度提高了棚改貨幣化安置比例：2016年棚改貨幣化的安置比例48.5%，2017年棚改貨幣化安置比例達(dá)到了60%。居民拿了真金白銀的補(bǔ)貼后轉(zhuǎn)向商品房市場(chǎng)購(gòu)房，全國(guó)商品房銷售面積及銷售額增速由2015年初的負(fù)增長(zhǎng)開(kāi)始轉(zhuǎn)正，并開(kāi)啟了持續(xù)幾十個(gè)月的兩位數(shù)增長(zhǎng)。2015-2017年，全國(guó)商品房分別銷售了1300多萬(wàn)套、1600多萬(wàn)套和1700萬(wàn)套，同比分別增長(zhǎng)6.5%、23%和7%。在2016年的巔峰期，全國(guó)商品房單月銷售面積同比增長(zhǎng)34%多，銷售金額同比增長(zhǎng)55%。

在房地產(chǎn)復(fù)蘇的帶動(dòng)下，居民購(gòu)房之后需要進(jìn)行相應(yīng)的配套安置，由此帶動(dòng)了家電以及家居用品需求的高速增長(zhǎng)。而家電市場(chǎng)的品牌集中度高，大公司更好地享受到了房地產(chǎn)發(fā)展帶來(lái)的紅利。2016、2017年，格力、美的等大公司產(chǎn)品的銷售增速都從2015年的負(fù)增長(zhǎng)變?yōu)檎鲩L(zhǎng)，且增速逐年提升：2016年格力電器營(yíng)收突破千億大關(guān)，達(dá)到1083億元，同比增長(zhǎng)10.8%，2017年?duì)I收躍升至近1500億元，增長(zhǎng)超過(guò)40%。美的集團(tuán)2016年?duì)I收1590億元，增長(zhǎng)約15%，而2017年?duì)I收2407億元，增長(zhǎng)超過(guò)50%。營(yíng)收高增長(zhǎng)也帶來(lái)了凈利潤(rùn)的快速增長(zhǎng)，由此帶動(dòng)股價(jià)不斷上行。

房地產(chǎn)銷售火爆使得商業(yè)社交需求大幅度增加，由此帶動(dòng)了高端白酒銷量的大增。與家電類似，高端白酒的銷售也在2016、2017年出現(xiàn)井噴。貴州茅臺(tái)2016年?duì)I收388億元，同比增長(zhǎng)19%，2017年?duì)I收達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的582億元，增長(zhǎng)近50%。五糧液2016年?duì)I收245億元，增長(zhǎng)13%以上，2017年?duì)I收301億元，增長(zhǎng)23%。而在此前兩年，這兩家公司的營(yíng)收增速都在個(gè)位數(shù)甚至小幅負(fù)增長(zhǎng)。銷量的井噴還帶動(dòng)了高端白酒的投資屬性，貴州茅臺(tái)供不應(yīng)求，并順勢(shì)提價(jià)，進(jìn)一步增厚了營(yíng)業(yè)收入，這使得大家對(duì)于白酒未來(lái)業(yè)績(jī)預(yù)期又進(jìn)一步提升，使得股價(jià)屢創(chuàng)新高，實(shí)現(xiàn)了戴維斯雙擊。

白馬股行情越來(lái)越接近轉(zhuǎn)折點(diǎn)

隨著白馬股業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)的大背景出現(xiàn)變化，白馬股的行情恐怕也在越來(lái)越接近轉(zhuǎn)折點(diǎn)。這種變化主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：

其一，政策層面的。隨著國(guó)開(kāi)行發(fā)布信息收緊省級(jí)分行的棚改放款權(quán)限，棚改貨幣化的大潮開(kāi)始告一段落。未來(lái)房地產(chǎn)投資與銷售增速都有可能出現(xiàn)顯著回落。與之密切相關(guān)的家電、白酒等行業(yè)難以保持之前的高增長(zhǎng)了。

其二，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行層面。隨著過(guò)去兩年房?jī)r(jià)暴漲，越來(lái)越多的居民開(kāi)始加杠桿買房，居民的房貸余額大幅度增長(zhǎng)，與之相關(guān)的還貸支出也出現(xiàn)快速上升。疊加美聯(lián)儲(chǔ)加息周期帶動(dòng)的全球利率上行，未來(lái)用于償還購(gòu)房貸款的支出仍將進(jìn)一步增長(zhǎng)。目前，僅僅在央行口徑下的個(gè)人住房貸款余額就達(dá)到23萬(wàn)億，如果以5%的利率計(jì)算，僅僅個(gè)人每年的利息支出就需要達(dá)到1萬(wàn)億元，如果再疊加本金的償還，負(fù)擔(dān)更重。如果考慮到其它貸款形式，真實(shí)的個(gè)人貸款總量可能會(huì)超過(guò)30萬(wàn)億，每年的利息與本金還款支出可能要達(dá)到3萬(wàn)億。如此高額的購(gòu)房還貸支出（可以視為居民資本支出）將大幅度地?cái)D占居民消費(fèi)支出。實(shí)際上，從中觀層面來(lái)看，居民的收入增速和消費(fèi)支出增速?gòu)?017年初就開(kāi)始出現(xiàn)了背離，目前這種背離在持續(xù)擴(kuò)大。消費(fèi)開(kāi)支的放緩又將導(dǎo)致投資者對(duì)于白馬消費(fèi)股未來(lái)前景的擔(dān)憂。

三、公司層面。在整個(gè)下行大趨勢(shì)下，某些白馬公司已經(jīng)出現(xiàn)了壓力。如最近某知名家電企業(yè)地區(qū)總經(jīng)理失蹤，銷售收入被懷疑造假。這些公司個(gè)案的出現(xiàn)更進(jìn)一步增加了投資者對(duì)于白馬公司的疑慮。

總體而言，在經(jīng)濟(jì)下行壓力、經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境轉(zhuǎn)向的大背景下，白馬股或許即將進(jìn)入一段艱難的時(shí)期。