本文為國海良時(shí)期貨研究員郭子銘在6月30日投資報(bào)告會(huì)中的演講，他介紹了為什么大宗商品已經(jīng)到了牛熊的一個(gè)拐點(diǎn)，以及豆粕、玉米、油脂的一些投資機(jī)會(huì)。本次投資報(bào)告會(huì)由國海良時(shí)期貨有限公司和七禾網(wǎng)共同舉辦，大連商品交易所特別支持。

郭子銘：國海良時(shí)期貨研究員，從業(yè)資格號(hào)T238423，從2015年開始在公司負(fù)責(zé)豆菜粕等相關(guān)農(nóng)產(chǎn)品的研究，曾參加大商所十大研發(fā)團(tuán)隊(duì)評(píng)選并獲獎(jiǎng)，品種基礎(chǔ)研究經(jīng)驗(yàn)豐富，在期貨日報(bào)等媒體發(fā)表多篇文章。研究特點(diǎn)是擅長分析數(shù)據(jù)，通過量化的方法發(fā)現(xiàn)內(nèi)在邏輯關(guān)系，并用來分析預(yù)測品種走勢。

演講全文

圖1

先看第一部分，本輪大宗商品上行周期的規(guī)律，這張圖（圖1）藍(lán)色這根線是房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額的累計(jì)同比數(shù)據(jù)，紅色這根線是南華綜合指數(shù)?？梢钥吹皆?016年初以來的這波上漲的時(shí)點(diǎn)跟房地產(chǎn)開發(fā)投資累計(jì)同比這根線還是非常吻合的，也就是說這一輪商品上漲其實(shí)是由下游需求驅(qū)動(dòng)的部分要多一些，也就是開工率上來帶動(dòng)相關(guān)金屬、工業(yè)品、化工品需求上來從而拉動(dòng)大宗商品從底部復(fù)蘇。從底部到目前為止這個(gè)高位剛好是兩年半左右，為什么說這個(gè)時(shí)點(diǎn)非常重要呢，后面我會(huì)跟大家看一下，這個(gè)時(shí)點(diǎn)其實(shí)是有邏輯的。

圖2

我認(rèn)為供給端，也就是所有周期商品生產(chǎn)商的產(chǎn)能增速，從2018年中來說應(yīng)該會(huì)即將觸底，并且快速回升。為什么這么說呢？大家看這張圖（圖2）。這張圖是所有生產(chǎn)大宗商品的上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)的加權(quán)值，藍(lán)色這根柱狀線是這些所有上市公司的凈資產(chǎn)收益率，它的凈資產(chǎn)收益率水平跟大宗商品絕對(duì)值的價(jià)格相關(guān)性應(yīng)該是最高的，因?yàn)榇笞谏唐返膬r(jià)格決定了它收益率的水平。2008年底到2011年三季度，這也是一輪大宗商品的復(fù)蘇，隨著凈資產(chǎn)收益率的回升，我們看到黃色這根線也跟著回升，黃色這根線指的是所有上市公司用于投入到產(chǎn)能建設(shè)當(dāng)中的資金?？梢钥吹诫S著上市公司的利潤回升，它加快投入產(chǎn)能，投入了大概是兩年半時(shí)間，最終產(chǎn)能投放逐步的投入市場之后，利潤率迅速有了大概幾年的下滑，所以我們認(rèn)為2015年底2016年初到目前為止的這輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，或者說大宗商品反彈這波周期，同樣規(guī)律上跟上一波是完全類似的。隨著2016年初這一波大宗商品的上漲，這些大的上市公司繼續(xù)跟上一輪一樣的投入到采購新的產(chǎn)能，采購新的固定資產(chǎn)當(dāng)中。而固定資產(chǎn)的建設(shè)周期大概也就是一年半到兩年之間，所以說，為什么我們認(rèn)為今年這些產(chǎn)能會(huì)進(jìn)入到快速上漲之中，就是因?yàn)檫@個(gè)時(shí)間差。

我認(rèn)為當(dāng)前這個(gè)時(shí)點(diǎn)跟2011年年中是非常接近的，產(chǎn)能建設(shè)反彈的時(shí)點(diǎn)即將在2018年到2019年這個(gè)時(shí)間段體現(xiàn)出來。從整個(gè)大宗商品供給端來說，2018年到2019年這個(gè)時(shí)點(diǎn)應(yīng)該是供給端的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。如果想分析整個(gè)工業(yè)品或者說大宗商品的走勢，還需要從需求端來看一下，為什么我們認(rèn)為需求端很難繼續(xù)擴(kuò)張？我們知道需求端，包括各種工業(yè)品，目前需求還是非常不錯(cuò)的，像煤焦鋼礦，這些商品絕對(duì)價(jià)格和相對(duì)價(jià)格都在高位震蕩挺久，原因是什么。原因就在于基建水平在下降的同時(shí)，房地產(chǎn)還是非常不錯(cuò)的，包括房地產(chǎn)新開工數(shù)據(jù)還是在緩慢攀升，所以要判斷需求就是要判斷房地產(chǎn)開工什么時(shí)候會(huì)弱化，所以我跟大家分享一下下面這張圖（圖3）。

圖3

這張圖紅線是什么待會(huì)介紹，先看藍(lán)線，藍(lán)線是全國100個(gè)城市平均住宅價(jià)格的同比值，由于2017年以來有一些新房限價(jià)措施，所以它跟實(shí)際情況略微有些不一樣。紅色這根線是我們模擬出的房地產(chǎn)需求與供給的差，為什么是需求供給差呢，首先我們發(fā)現(xiàn)需求端和利率水平有一個(gè)負(fù)相關(guān)的關(guān)系，而且會(huì)有時(shí)間的延遲效應(yīng)，當(dāng)房貸利率下降的時(shí)候，購房需求會(huì)有一定上升，所以我們把需求端認(rèn)為是房貸利率滯后半年的一個(gè)水平。供給端我們放的是一年半也就是18個(gè)月以前土地成交量，為什么是18個(gè)月，我們知道房地產(chǎn)企業(yè)去拍地拿地再到市場銷售全國平均來看時(shí)間差是一年半，所以說我們?yōu)槭裁凑J(rèn)為當(dāng)前房地產(chǎn)還是比較火爆的原因就是因?yàn)橐荒臧胍郧暗饺暌郧?，拿地?cái)?shù)量由于2014、2015、2016年比較低迷，這個(gè)時(shí)候土地供給量還沒有上來，而這個(gè)現(xiàn)象即將在2018年年中之后，大家可以看到紅色這根線就是需求減去供給，這個(gè)需求和供給之間的差即將在2018年年中有一個(gè)比較快速的下行。這個(gè)下行會(huì)導(dǎo)致房地產(chǎn)并沒有之前那么火爆，它肯定會(huì)有一個(gè)邊際趨弱的效應(yīng)，只要它邊際趨弱，房地產(chǎn)投資、新開工就不會(huì)有之前那么旺。我們只要判斷房地產(chǎn)需求沒有之前那么旺，再由之前的產(chǎn)能推算供給，需求供給會(huì)在2018年三季度出現(xiàn)反轉(zhuǎn)的情況?；谶@幾個(gè)比較簡單的點(diǎn)，我認(rèn)為整個(gè)商品走勢，尤其是工業(yè)品，應(yīng)該來說即將進(jìn)入一個(gè)拐點(diǎn)，時(shí)間點(diǎn)大家可以對(duì)比一下2011年那一年發(fā)生了什么。

我們既然確定了整個(gè)大宗商品，尤其是工業(yè)品，即將牛市轉(zhuǎn)熊市，那么農(nóng)產(chǎn)品還有什么配置的機(jī)會(huì)呢。如果做多的話我們首推農(nóng)產(chǎn)品，為什么？第一，從比價(jià)來看，一個(gè)是外盤的核心定價(jià)品種，包括CBOT的大豆，玉米等等。這張圖（圖4）是CRB外盤農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)比上CRB綜合指數(shù)的圖，可以看到國外來看，整個(gè)比價(jià)農(nóng)產(chǎn)品還是處于低位，而且這個(gè)水平比最低點(diǎn)距離不是太遠(yuǎn)。

圖4

圖5

再看一下國內(nèi)的情況（圖5），國內(nèi)的南華商品指數(shù)，尤其是南華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)，同樣處于比較低位，用南華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)比上綜合指數(shù)，大家可以看到，剛好是處于區(qū)間的下沿，所以說如果認(rèn)為工業(yè)品偏弱的話，這個(gè)比價(jià)是會(huì)往上走的，所以說在這個(gè)背景之下，想做多的話肯定首推農(nóng)產(chǎn)品，如果想做對(duì)沖的話，肯定是買農(nóng)產(chǎn)品空工業(yè)品。

再看一下農(nóng)產(chǎn)品自身的點(diǎn)，部分農(nóng)產(chǎn)品從年度的角度來看的話，會(huì)出現(xiàn)年度期末庫存下降，我們知道農(nóng)產(chǎn)品的需求彈性是非常穩(wěn)定的，不會(huì)因?yàn)閮r(jià)格高低導(dǎo)致食用的玉米、大豆之類的價(jià)格變化多少，所以主要衡量價(jià)格上漲還是下跌依據(jù)是期末庫存，或者說是產(chǎn)量的增減。我們看到（圖6）全球的玉米、大豆、棉花的庫存，在2017年度、2018年度都是預(yù)計(jì)連續(xù)下降的趨勢，所以說，這幾個(gè)品種應(yīng)該是從長期來說處于底部逐漸抬升的情況，相關(guān)品種可以關(guān)注一下。

圖6

最后一個(gè)就是資金，2018年農(nóng)產(chǎn)品成交占整個(gè)市場成交量，占比是有一個(gè)大幅增加，特別是2018年初以來，這也體現(xiàn)了資金對(duì)于農(nóng)產(chǎn)品逐步關(guān)注，同時(shí)也是因?yàn)檗r(nóng)產(chǎn)品自身，包括蘋果等自身個(gè)性題材開始增多，所以大家應(yīng)該是要逐步關(guān)注農(nóng)產(chǎn)品里面偏多的機(jī)會(huì)。

美豆、豆粕

圖7 

第二方面，我們來看一下美豆、豆粕，看一下最近的情況，這張圖（圖7）紅色這根線是美國大豆期末庫存消費(fèi)比的一個(gè)圖，藍(lán)色這根線是CBOT大豆的連續(xù)合約，可以看到一般來說，即使時(shí)間周期放的更長一點(diǎn)，庫存消費(fèi)比和CBOT大豆的價(jià)格都會(huì)呈一個(gè)反向關(guān)系，而在今年三四五六月份以來，價(jià)格的負(fù)相關(guān)性基本是沒有了，原因就是因?yàn)槲覀冑Q(mào)易摩擦的影響，加不加征25%的關(guān)稅其實(shí)對(duì)價(jià)格的影響是非常大的，遠(yuǎn)大于當(dāng)前的庫存消費(fèi)比波動(dòng)。這就導(dǎo)致很多分析師把重點(diǎn)放在貿(mào)易摩擦的分析中，基本上這也是非常合理的，因?yàn)橘Q(mào)易摩擦在短中期都會(huì)影響到美豆、豆粕的走勢。

圖8 

雖然到目前為止關(guān)稅還沒有正式征收，但是已經(jīng)影響到了國際貿(mào)易格局。為什么這么說呢，看一下面這張圖（圖8），我們知道一般來說，每年的二季度都是巴西大豆進(jìn)口相對(duì)量比較大的時(shí)機(jī)，而這個(gè)時(shí)候跟巴西大豆競爭的也只有美國大豆。所以把巴西大豆和美國大豆出口報(bào)價(jià)做一個(gè)價(jià)差，用此來監(jiān)測國際貿(mào)易有沒有發(fā)生一些比較大的預(yù)期波動(dòng)?？梢钥吹剑瑑r(jià)差在每當(dāng)有一個(gè)重大貿(mào)易政策出臺(tái)，價(jià)差都會(huì)波動(dòng)到80美分/蒲式耳，0-80美分/蒲式耳對(duì)美豆價(jià)格相當(dāng)于8%的波動(dòng)，可以看到貿(mào)易政策對(duì)巴西美國出口形勢影響還是非常大的，而我們認(rèn)為80美分/蒲式耳絕對(duì)水平應(yīng)該是接近了多數(shù)需求國對(duì)這兩個(gè)進(jìn)口預(yù)配價(jià)差，因?yàn)槊慨?dāng)價(jià)差在這個(gè)附近的時(shí)候都會(huì)出現(xiàn)別國進(jìn)口美國大豆的情況，比如說阿根廷不選擇從巴西進(jìn)口大豆而從美國進(jìn)口大豆就說明80美分價(jià)差對(duì)它來說是非常劃算的，所以說這個(gè)價(jià)差即使是真的征收25%的話，這個(gè)價(jià)差繼續(xù)往上擴(kuò)的空間是有限的。

圖9 

再看一下巴西和美國出口份額的情況（圖9），左邊這張圖是美國大豆出口到除了中國市場之外的情況，右邊是中國進(jìn)口巴西大豆的情況。左邊這張圖顯示的中國傾向于不采購美國大豆，但是美國大豆由于價(jià)格優(yōu)勢，其他國家爭相去采購美國大豆，這里的增長幅度還是比較大的。右邊這張圖顯示了中國選擇不進(jìn)口美國大豆就更傾向于進(jìn)口巴西大豆，這里綠線比去年同期也是有一個(gè)接近30%-40%的增幅，可以看到即便是貿(mào)易政策沒有正式實(shí)施，也對(duì)當(dāng)前國際大豆貿(mào)易結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了非常大的改變，至少從量的同比來看，中國是購買了更多巴西豆，美國出口更多了除中國外市場。

貿(mào)易摩擦可能即使到7月6號(hào)之后，可能也是處于難以塵埃落定的情況，因?yàn)樘乩势照吓_(tái)之后，不光是針對(duì)中國，也針對(duì)歐盟等其他國家，包括加拿大，它都采取了類似的貿(mào)易保護(hù)措施，所以中美貿(mào)易摩擦短期內(nèi)很難有一個(gè)談判結(jié)果，這里有一條新聞，上周二（6月26日），中國國務(wù)院宣布將下調(diào)部分亞太國家大豆進(jìn)口關(guān)稅，我們認(rèn)為這一步措施可能就是為了7月6號(hào)不得不真的征收25%關(guān)稅，增加它的騰挪空間，因?yàn)橛《绕鋵?shí)也是有大概一年幾百萬噸的出口量，可以供我們國家去選擇。所以去降低印度等南亞國家的關(guān)稅可以為我們加征美國大豆關(guān)稅增加更多的騰挪空間。所以說目前政策處于愈演愈烈，暫時(shí)沒辦法確定關(guān)稅政策有不征收的跡象，所以大家可以關(guān)注一下7月6號(hào)的情況。目前市場上認(rèn)為7月6號(hào)是較大概率會(huì)發(fā)生。

由于豆粕單邊機(jī)會(huì)收到關(guān)稅政策影響，比較難操作，因?yàn)榧诱?5%關(guān)稅之后豆粕價(jià)格并不算低，如果不加收25%的，現(xiàn)在豆粕價(jià)格是偏高一點(diǎn)，7月6號(hào)到底加不加征，到底加征是不是25%，其實(shí)都是不太確定的，所以單邊交易機(jī)會(huì)不是很高。建議大家可以關(guān)注一下期權(quán)上的事件性的一個(gè)機(jī)會(huì)，為什么這么說，看一下這張圖（圖10），圈出兩個(gè)點(diǎn)，分別是清明節(jié)那次關(guān)稅政策出臺(tái)之后期權(quán)波動(dòng)率在當(dāng)天飆到了一個(gè)很高的位置，之后就會(huì)出現(xiàn)消化政策，波動(dòng)率下跌這種情況，而六月份這次，同樣是開盤處于比較高的位置，之后就會(huì)逐漸逐漸下跌。我們認(rèn)為貿(mào)易爭端有加劇可能，或者說頻繁加劇的現(xiàn)象可能會(huì)繼續(xù)發(fā)生的情況下，這個(gè)機(jī)會(huì)應(yīng)該可以多次關(guān)注，假如7月6號(hào)政策有一個(gè)比較大的波動(dòng)，那么當(dāng)天豆粕期權(quán)開盤隱含波動(dòng)應(yīng)該處于一個(gè)比較高的位置，而這個(gè)位置你去賣出跨式期權(quán)應(yīng)該來說會(huì)有一個(gè)不錯(cuò)的表現(xiàn)。因?yàn)椴▌?dòng)率就相當(dāng)于期權(quán)的類似市盈率的情況，你可以選擇在市盈率高的時(shí)候賣出期權(quán)，這個(gè)機(jī)會(huì)大家可以關(guān)注一下，我們還是重點(diǎn)推薦的。

圖10

可以關(guān)注玉米

第三部分我介紹一下玉米這個(gè)品種，玉米這個(gè)品種長期的格局是比較確定的，也是有一些機(jī)會(huì)推薦給大家。第一，玉米從年度來說，2018-2019年度新糧是有缺口預(yù)期的，不算國儲(chǔ)的庫存，就按當(dāng)年的種植面積按照往年的單產(chǎn)水平來算，2018-2019年度新糧供需缺口是在4000萬噸之上，而這個(gè)缺口比2017-2018年度有所增加，所以我認(rèn)為，至少在2018-2019年度玉米的走勢應(yīng)該是延續(xù)波動(dòng)率比較低的慢牛化的一個(gè)行情，大家可以關(guān)注一下，尋找時(shí)點(diǎn)去布局多單，這是一個(gè)比較推薦的做法。

看一下具體的供需平衡表（圖11），這個(gè)平衡表是國糧信息制作的，最下面一列是結(jié)轉(zhuǎn)庫存短缺的量，可以看到2016-2017年當(dāng)年的庫存量是供大于需共大概45萬噸，2017-2018年這個(gè)值變成短缺2410萬噸，可以看到當(dāng)時(shí)就是玉米觸底反彈的情況，再看一下2018-2019年預(yù)測，2018-2019年供小于需浮動(dòng)是4130萬噸，所以產(chǎn)量缺口在2018-2019年度有一個(gè)擴(kuò)大的趨勢，所以我認(rèn)為玉米在長期，至少在2018-2019年度還是偏慢牛的觀點(diǎn)。第三個(gè)，怎么界定價(jià)格，我們可以通過新糧陳糧的價(jià)差來恒定一下到底1901/1905價(jià)格下限到底是多少，2017-2018年度新糧缺口2000萬噸的條件之下，當(dāng)前國儲(chǔ)拍賣的陳糧交割成本在1750，也就是說缺口在2000萬噸的時(shí)候，交割成本在1750,，理論上講，2018-2019年度新糧缺口在4000萬噸，到時(shí)候拍賣陳糧的價(jià)格就應(yīng)該在1750以上，更何況新糧呢，所以我們從成本角度認(rèn)為，1901/1905合約1800以下的空間相對(duì)有限。

圖11

油脂短中期都沒有機(jī)會(huì)

第四個(gè)想跟大家分享的品種板塊是油脂，油脂我們知道在所有農(nóng)產(chǎn)品當(dāng)中，它表現(xiàn)的跟白糖等明顯偏熊的品種都非常類似，它還是處于跌跌不休的情況，他為什么短中期都沒有機(jī)會(huì)。這張圖（圖12）是是全球棕櫚油結(jié)轉(zhuǎn)庫存的情況，棕櫚油從全球角度來說是第一大貿(mào)易油脂，所以我們核心關(guān)注棕櫚油的情況，可以看到棕櫚油的庫存在2018-2019年度還是大幅上升的情況，所以庫存難以扭轉(zhuǎn)的話價(jià)格自然是很難出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，最多是出現(xiàn)一個(gè)小的反彈，這是長期的情況。

圖12

為什么我們認(rèn)為2018年三季度、四季度很難出現(xiàn)比較好的反彈，因?yàn)榛隈R來西亞和印度尼西亞增產(chǎn)周期還沒有完，看一下圖（圖13）2017年到2018年一季度馬來西亞降雨量是非常充沛的，2017年降雨量是藍(lán)色這根，可以看到這根線比近五年近十年平均水平明顯要高不少，而且根據(jù)數(shù)據(jù)來看，2018年前幾個(gè)月降水量也是非常充沛的，這個(gè)降雨量對(duì)產(chǎn)量的影響平均會(huì)滯后大概六個(gè)月，這就意味著馬來西亞在二三季度，或者四季度前幾個(gè)月，都會(huì)處于一個(gè)富產(chǎn)周期，富產(chǎn)周期就意味著庫存會(huì)比往年累積的快一些，這就是我們認(rèn)為油脂價(jià)格雖然絕對(duì)價(jià)格在低位，但是不適合作為反彈標(biāo)的，甚至可能會(huì)繼續(xù)走弱。我們把油脂類比成工業(yè)品當(dāng)中的天然橡膠，也就是說這個(gè)品種不太適合長中期在這個(gè)位置去布局底部反轉(zhuǎn)，我們認(rèn)為在幾個(gè)月內(nèi)都不太可能。所以我們對(duì)油脂的定性認(rèn)為，谷物也好，油料也好，基本面都比油脂要好一些，所以你如果是偏多的思路，那肯定是以油料，以谷物這些品種配置，油脂在2018年可以不太關(guān)注。

圖13

最后，我由前面的一些邏輯來跟大家推薦一些機(jī)會(huì)。大的方向上農(nóng)產(chǎn)品比工業(yè)品價(jià)格是低的，驅(qū)動(dòng)上我們認(rèn)為工業(yè)品即將轉(zhuǎn)勢，所以如果是做比較長周期的配置，多農(nóng)產(chǎn)品空工業(yè)品是我們的首選，具體板塊應(yīng)該怎么選擇呢。第一，多谷物空黑色。第二，多油料空黑色。如果具體到品種上，我個(gè)人認(rèn)為多玉米空焦炭應(yīng)該空間是非常不錯(cuò)的。農(nóng)產(chǎn)品里面有一些政策性影響，事件性影響的機(jī)會(huì)，可以關(guān)注一下豆粕期權(quán)，如果政策出臺(tái)當(dāng)天期權(quán)開盤成交波動(dòng)率比較高的話，是非常不錯(cuò)的賣出期權(quán)機(jī)會(huì)，從前兩次統(tǒng)計(jì)來說，平均賣出一對(duì)豆粕期權(quán)可以賺70-80個(gè)點(diǎn)，這也是一個(gè)可以關(guān)注的思路。如果你有做外匯的意愿的話，商品國的貨幣，澳元，新西蘭元都可以考慮做空。最后由于上證50是以周期板塊為主，反彈方向其實(shí)還是往下的，所以上證50期權(quán)大家也是可以關(guān)注一下。我推薦的就是這三個(gè)機(jī)會(huì)，大家可以關(guān)注一下，我今天的推薦就到這里，謝謝大家。