本文為國海良時期貨研究員郭子銘在6月30日投資報告會中的演講，他介紹了為什么大宗商品已經(jīng)到了牛熊的一個拐點，以及豆粕、玉米、油脂的一些投資機會。本次投資報告會由國海良時期貨有限公司和七禾網(wǎng)共同舉辦，大連商品交易所特別支持。

郭子銘：國海良時期貨研究員，從業(yè)資格號T238423，從2015年開始在公司負責豆菜粕等相關農產品的研究，曾參加大商所十大研發(fā)團隊評選并獲獎，品種基礎研究經(jīng)驗豐富，在期貨日報等媒體發(fā)表多篇文章。研究特點是擅長分析數(shù)據(jù)，通過量化的方法發(fā)現(xiàn)內在邏輯關系，并用來分析預測品種走勢。

演講全文

圖1

先看第一部分，本輪大宗商品上行周期的規(guī)律，這張圖（圖1）藍色這根線是房地產開發(fā)投資完成額的累計同比數(shù)據(jù)，紅色這根線是南華綜合指數(shù)?？梢钥吹皆?016年初以來的這波上漲的時點跟房地產開發(fā)投資累計同比這根線還是非常吻合的，也就是說這一輪商品上漲其實是由下游需求驅動的部分要多一些，也就是開工率上來帶動相關金屬、工業(yè)品、化工品需求上來從而拉動大宗商品從底部復蘇。從底部到目前為止這個高位剛好是兩年半左右，為什么說這個時點非常重要呢，后面我會跟大家看一下，這個時點其實是有邏輯的。

圖2

我認為供給端，也就是所有周期商品生產商的產能增速，從2018年中來說應該會即將觸底，并且快速回升。為什么這么說呢？大家看這張圖（圖2）。這張圖是所有生產大宗商品的上市公司的財務報表數(shù)據(jù)的加權值，藍色這根柱狀線是這些所有上市公司的凈資產收益率，它的凈資產收益率水平跟大宗商品絕對值的價格相關性應該是最高的，因為大宗商品的價格決定了它收益率的水平。2008年底到2011年三季度，這也是一輪大宗商品的復蘇，隨著凈資產收益率的回升，我們看到黃色這根線也跟著回升，黃色這根線指的是所有上市公司用于投入到產能建設當中的資金?？梢钥吹诫S著上市公司的利潤回升，它加快投入產能，投入了大概是兩年半時間，最終產能投放逐步的投入市場之后，利潤率迅速有了大概幾年的下滑，所以我們認為2015年底2016年初到目前為止的這輪經(jīng)濟復蘇，或者說大宗商品反彈這波周期，同樣規(guī)律上跟上一波是完全類似的。隨著2016年初這一波大宗商品的上漲，這些大的上市公司繼續(xù)跟上一輪一樣的投入到采購新的產能，采購新的固定資產當中。而固定資產的建設周期大概也就是一年半到兩年之間，所以說，為什么我們認為今年這些產能會進入到快速上漲之中，就是因為這個時間差。

我認為當前這個時點跟2011年年中是非常接近的，產能建設反彈的時點即將在2018年到2019年這個時間段體現(xiàn)出來。從整個大宗商品供給端來說，2018年到2019年這個時點應該是供給端的轉折點。如果想分析整個工業(yè)品或者說大宗商品的走勢，還需要從需求端來看一下，為什么我們認為需求端很難繼續(xù)擴張？我們知道需求端，包括各種工業(yè)品，目前需求還是非常不錯的，像煤焦鋼礦，這些商品絕對價格和相對價格都在高位震蕩挺久，原因是什么。原因就在于基建水平在下降的同時，房地產還是非常不錯的，包括房地產新開工數(shù)據(jù)還是在緩慢攀升，所以要判斷需求就是要判斷房地產開工什么時候會弱化，所以我跟大家分享一下下面這張圖（圖3）。

圖3

這張圖紅線是什么待會介紹，先看藍線，藍線是全國100個城市平均住宅價格的同比值，由于2017年以來有一些新房限價措施，所以它跟實際情況略微有些不一樣。紅色這根線是我們模擬出的房地產需求與供給的差，為什么是需求供給差呢，首先我們發(fā)現(xiàn)需求端和利率水平有一個負相關的關系，而且會有時間的延遲效應，當房貸利率下降的時候，購房需求會有一定上升，所以我們把需求端認為是房貸利率滯后半年的一個水平。供給端我們放的是一年半也就是18個月以前土地成交量，為什么是18個月，我們知道房地產企業(yè)去拍地拿地再到市場銷售全國平均來看時間差是一年半，所以說我們?yōu)槭裁凑J為當前房地產還是比較火爆的原因就是因為一年半以前到三年以前，拿地數(shù)量由于2014、2015、2016年比較低迷，這個時候土地供給量還沒有上來，而這個現(xiàn)象即將在2018年年中之后，大家可以看到紅色這根線就是需求減去供給，這個需求和供給之間的差即將在2018年年中有一個比較快速的下行。這個下行會導致房地產并沒有之前那么火爆，它肯定會有一個邊際趨弱的效應，只要它邊際趨弱，房地產投資、新開工就不會有之前那么旺。我們只要判斷房地產需求沒有之前那么旺，再由之前的產能推算供給，需求供給會在2018年三季度出現(xiàn)反轉的情況。基于這幾個比較簡單的點，我認為整個商品走勢，尤其是工業(yè)品，應該來說即將進入一個拐點，時間點大家可以對比一下2011年那一年發(fā)生了什么。

我們既然確定了整個大宗商品，尤其是工業(yè)品，即將牛市轉熊市，那么農產品還有什么配置的機會呢。如果做多的話我們首推農產品，為什么？第一，從比價來看，一個是外盤的核心定價品種，包括CBOT的大豆，玉米等等。這張圖（圖4）是CRB外盤農產品指數(shù)比上CRB綜合指數(shù)的圖，可以看到國外來看，整個比價農產品還是處于低位，而且這個水平比最低點距離不是太遠。

圖4

圖5

再看一下國內的情況（圖5），國內的南華商品指數(shù)，尤其是南華農產品指數(shù)，同樣處于比較低位，用南華農產品指數(shù)比上綜合指數(shù)，大家可以看到，剛好是處于區(qū)間的下沿，所以說如果認為工業(yè)品偏弱的話，這個比價是會往上走的，所以說在這個背景之下，想做多的話肯定首推農產品，如果想做對沖的話，肯定是買農產品空工業(yè)品。

再看一下農產品自身的點，部分農產品從年度的角度來看的話，會出現(xiàn)年度期末庫存下降，我們知道農產品的需求彈性是非常穩(wěn)定的，不會因為價格高低導致食用的玉米、大豆之類的價格變化多少，所以主要衡量價格上漲還是下跌依據(jù)是期末庫存，或者說是產量的增減。我們看到（圖6）全球的玉米、大豆、棉花的庫存，在2017年度、2018年度都是預計連續(xù)下降的趨勢，所以說，這幾個品種應該是從長期來說處于底部逐漸抬升的情況，相關品種可以關注一下。

圖6

最后一個就是資金，2018年農產品成交占整個市場成交量，占比是有一個大幅增加，特別是2018年初以來，這也體現(xiàn)了資金對于農產品逐步關注，同時也是因為農產品自身，包括蘋果等自身個性題材開始增多，所以大家應該是要逐步關注農產品里面偏多的機會。

美豆、豆粕

圖7 

第二方面，我們來看一下美豆、豆粕，看一下最近的情況，這張圖（圖7）紅色這根線是美國大豆期末庫存消費比的一個圖，藍色這根線是CBOT大豆的連續(xù)合約，可以看到一般來說，即使時間周期放的更長一點，庫存消費比和CBOT大豆的價格都會呈一個反向關系，而在今年三四五六月份以來，價格的負相關性基本是沒有了，原因就是因為我們貿易摩擦的影響，加不加征25%的關稅其實對價格的影響是非常大的，遠大于當前的庫存消費比波動。這就導致很多分析師把重點放在貿易摩擦的分析中，基本上這也是非常合理的，因為貿易摩擦在短中期都會影響到美豆、豆粕的走勢。

圖8 

雖然到目前為止關稅還沒有正式征收，但是已經(jīng)影響到了國際貿易格局。為什么這么說呢，看一下面這張圖（圖8），我們知道一般來說，每年的二季度都是巴西大豆進口相對量比較大的時機，而這個時候跟巴西大豆競爭的也只有美國大豆。所以把巴西大豆和美國大豆出口報價做一個價差，用此來監(jiān)測國際貿易有沒有發(fā)生一些比較大的預期波動?？梢钥吹?，價差在每當有一個重大貿易政策出臺，價差都會波動到80美分/蒲式耳，0-80美分/蒲式耳對美豆價格相當于8%的波動，可以看到貿易政策對巴西美國出口形勢影響還是非常大的，而我們認為80美分/蒲式耳絕對水平應該是接近了多數(shù)需求國對這兩個進口預配價差，因為每當價差在這個附近的時候都會出現(xiàn)別國進口美國大豆的情況，比如說阿根廷不選擇從巴西進口大豆而從美國進口大豆就說明80美分價差對它來說是非常劃算的，所以說這個價差即使是真的征收25%的話，這個價差繼續(xù)往上擴的空間是有限的。

圖9 

再看一下巴西和美國出口份額的情況（圖9），左邊這張圖是美國大豆出口到除了中國市場之外的情況，右邊是中國進口巴西大豆的情況。左邊這張圖顯示的中國傾向于不采購美國大豆，但是美國大豆由于價格優(yōu)勢，其他國家爭相去采購美國大豆，這里的增長幅度還是比較大的。右邊這張圖顯示了中國選擇不進口美國大豆就更傾向于進口巴西大豆，這里綠線比去年同期也是有一個接近30%-40%的增幅，可以看到即便是貿易政策沒有正式實施，也對當前國際大豆貿易結構產生了非常大的改變，至少從量的同比來看，中國是購買了更多巴西豆，美國出口更多了除中國外市場。

貿易摩擦可能即使到7月6號之后，可能也是處于難以塵埃落定的情況，因為特朗普政府上臺之后，不光是針對中國，也針對歐盟等其他國家，包括加拿大，它都采取了類似的貿易保護措施，所以中美貿易摩擦短期內很難有一個談判結果，這里有一條新聞，上周二（6月26日），中國國務院宣布將下調部分亞太國家大豆進口關稅，我們認為這一步措施可能就是為了7月6號不得不真的征收25%關稅，增加它的騰挪空間，因為印度其實也是有大概一年幾百萬噸的出口量，可以供我們國家去選擇。所以去降低印度等南亞國家的關稅可以為我們加征美國大豆關稅增加更多的騰挪空間。所以說目前政策處于愈演愈烈，暫時沒辦法確定關稅政策有不征收的跡象，所以大家可以關注一下7月6號的情況。目前市場上認為7月6號是較大概率會發(fā)生。

由于豆粕單邊機會收到關稅政策影響，比較難操作，因為加征25%關稅之后豆粕價格并不算低，如果不加收25%的，現(xiàn)在豆粕價格是偏高一點，7月6號到底加不加征，到底加征是不是25%，其實都是不太確定的，所以單邊交易機會不是很高。建議大家可以關注一下期權上的事件性的一個機會，為什么這么說，看一下這張圖（圖10），圈出兩個點，分別是清明節(jié)那次關稅政策出臺之后期權波動率在當天飆到了一個很高的位置，之后就會出現(xiàn)消化政策，波動率下跌這種情況，而六月份這次，同樣是開盤處于比較高的位置，之后就會逐漸逐漸下跌。我們認為貿易爭端有加劇可能，或者說頻繁加劇的現(xiàn)象可能會繼續(xù)發(fā)生的情況下，這個機會應該可以多次關注，假如7月6號政策有一個比較大的波動，那么當天豆粕期權開盤隱含波動應該處于一個比較高的位置，而這個位置你去賣出跨式期權應該來說會有一個不錯的表現(xiàn)。因為波動率就相當于期權的類似市盈率的情況，你可以選擇在市盈率高的時候賣出期權，這個機會大家可以關注一下，我們還是重點推薦的。

圖10

可以關注玉米

第三部分我介紹一下玉米這個品種，玉米這個品種長期的格局是比較確定的，也是有一些機會推薦給大家。第一，玉米從年度來說，2018-2019年度新糧是有缺口預期的，不算國儲的庫存，就按當年的種植面積按照往年的單產水平來算，2018-2019年度新糧供需缺口是在4000萬噸之上，而這個缺口比2017-2018年度有所增加，所以我認為，至少在2018-2019年度玉米的走勢應該是延續(xù)波動率比較低的慢?；囊粋€行情，大家可以關注一下，尋找時點去布局多單，這是一個比較推薦的做法。

看一下具體的供需平衡表（圖11），這個平衡表是國糧信息制作的，最下面一列是結轉庫存短缺的量，可以看到2016-2017年當年的庫存量是供大于需共大概45萬噸，2017-2018年這個值變成短缺2410萬噸，可以看到當時就是玉米觸底反彈的情況，再看一下2018-2019年預測，2018-2019年供小于需浮動是4130萬噸，所以產量缺口在2018-2019年度有一個擴大的趨勢，所以我認為玉米在長期，至少在2018-2019年度還是偏慢牛的觀點。第三個，怎么界定價格，我們可以通過新糧陳糧的價差來恒定一下到底1901/1905價格下限到底是多少，2017-2018年度新糧缺口2000萬噸的條件之下，當前國儲拍賣的陳糧交割成本在1750，也就是說缺口在2000萬噸的時候，交割成本在1750,，理論上講，2018-2019年度新糧缺口在4000萬噸，到時候拍賣陳糧的價格就應該在1750以上，更何況新糧呢，所以我們從成本角度認為，1901/1905合約1800以下的空間相對有限。

圖11

油脂短中期都沒有機會

第四個想跟大家分享的品種板塊是油脂，油脂我們知道在所有農產品當中，它表現(xiàn)的跟白糖等明顯偏熊的品種都非常類似，它還是處于跌跌不休的情況，他為什么短中期都沒有機會。這張圖（圖12）是是全球棕櫚油結轉庫存的情況，棕櫚油從全球角度來說是第一大貿易油脂，所以我們核心關注棕櫚油的情況，可以看到棕櫚油的庫存在2018-2019年度還是大幅上升的情況，所以庫存難以扭轉的話價格自然是很難出現(xiàn)反轉，最多是出現(xiàn)一個小的反彈，這是長期的情況。

圖12

為什么我們認為2018年三季度、四季度很難出現(xiàn)比較好的反彈，因為基于馬來西亞和印度尼西亞增產周期還沒有完，看一下圖（圖13）2017年到2018年一季度馬來西亞降雨量是非常充沛的，2017年降雨量是藍色這根，可以看到這根線比近五年近十年平均水平明顯要高不少，而且根據(jù)數(shù)據(jù)來看，2018年前幾個月降水量也是非常充沛的，這個降雨量對產量的影響平均會滯后大概六個月，這就意味著馬來西亞在二三季度，或者四季度前幾個月，都會處于一個富產周期，富產周期就意味著庫存會比往年累積的快一些，這就是我們認為油脂價格雖然絕對價格在低位，但是不適合作為反彈標的，甚至可能會繼續(xù)走弱。我們把油脂類比成工業(yè)品當中的天然橡膠，也就是說這個品種不太適合長中期在這個位置去布局底部反轉，我們認為在幾個月內都不太可能。所以我們對油脂的定性認為，谷物也好，油料也好，基本面都比油脂要好一些，所以你如果是偏多的思路，那肯定是以油料，以谷物這些品種配置，油脂在2018年可以不太關注。

圖13

最后，我由前面的一些邏輯來跟大家推薦一些機會。大的方向上農產品比工業(yè)品價格是低的，驅動上我們認為工業(yè)品即將轉勢，所以如果是做比較長周期的配置，多農產品空工業(yè)品是我們的首選，具體板塊應該怎么選擇呢。第一，多谷物空黑色。第二，多油料空黑色。如果具體到品種上，我個人認為多玉米空焦炭應該空間是非常不錯的。農產品里面有一些政策性影響，事件性影響的機會，可以關注一下豆粕期權，如果政策出臺當天期權開盤成交波動率比較高的話，是非常不錯的賣出期權機會，從前兩次統(tǒng)計來說，平均賣出一對豆粕期權可以賺70-80個點，這也是一個可以關注的思路。如果你有做外匯的意愿的話，商品國的貨幣，澳元，新西蘭元都可以考慮做空。最后由于上證50是以周期板塊為主，反彈方向其實還是往下的，所以上證50期權大家也是可以關注一下。我推薦的就是這三個機會，大家可以關注一下，我今天的推薦就到這里，謝謝大家。