01

本次回調(diào)是對前期匯率超升的糾偏

匯率作為兩國貨幣的比價(jià)，本質(zhì)上反映的是兩國經(jīng)濟(jì)基本面的相對變化，因此匯率的變動(dòng)是對一國經(jīng)濟(jì)狀況的綜合反映，是所有經(jīng)濟(jì)變量共同作用的結(jié)果。主流的匯率決定理論主要有國際借貸學(xué)說、購買力平價(jià)學(xué)說、利率平價(jià)學(xué)說、國際收支說、資產(chǎn)市場說等。

2015年“811”匯改以來，人民幣和美元脫鉤，實(shí)現(xiàn)了中間價(jià)定價(jià)機(jī)制的市場化，匯率的變動(dòng)更加靈活有效。我們對影響匯率的各個(gè)變量進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，中美10年期國債收益率的利差（美國10年期國債到期收益率-中債10年期國債到期收益率）對匯率有很好的解釋效果，是人民幣匯率預(yù)期的領(lǐng)先變量，一般領(lǐng)先于遠(yuǎn)期匯率變動(dòng)2-4個(gè)月左右。從歷史經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)來看，近期的人民幣匯率市場顯示拋補(bǔ)的利率平價(jià)理論在中國有很好的實(shí)踐效果。

可以觀察到，中美利差一般領(lǐng)先于匯率升貼水2-4個(gè)月見頂/底。美中國債利差和滯后兩期美元兌人民幣匯率相關(guān)系數(shù)（見圖 3）從2015年底以來基本在（0.5-1）區(qū)間內(nèi)運(yùn)行，但2017年9月以來，隨著美中國債利差的不斷拉大，人民幣反而持續(xù)升值，這也使得二者的相關(guān)系數(shù)大大偏離了歷史閾值。也就是說，2017年四季度開始，在中美利差已經(jīng)觸底反彈的情況下，人民幣匯率遠(yuǎn)期相對即期匯率升水的情況卻一直持續(xù)，拐點(diǎn)遲遲未現(xiàn)。

6月初以來人民幣匯率見頂后出現(xiàn)急劇下跌，匯率變動(dòng)的拐點(diǎn)相比于利差的拐點(diǎn)整整延后了7個(gè)月，此輪人民幣的下跌相較于中美利差變動(dòng)十分遲鈍，而人民幣此次的回調(diào)其實(shí)是前期匯率超升的糾偏，因此無論貶值的幅度還是速度都是超乎預(yù)期的。鑒于目前美中利差仍在持續(xù)走擴(kuò)，預(yù)計(jì)未來1-2月內(nèi)人民幣仍有1%-2%的貶值空間，即中間價(jià)在（6.7-6.8）波動(dòng)。

02

人民幣匯率變動(dòng)將如何影響后續(xù)股票市場？

人民幣匯率對股票市場的影響主要體現(xiàn)在資金流動(dòng)和公司盈利兩個(gè)方面，短期來看資金流動(dòng)的影響沖擊顯然更大。從資金流動(dòng)角度來看，美元計(jì)價(jià)的股市回報(bào)率決定了外資資金的流動(dòng)方向。

我們比較了月度的陸股通北上資金量和上證綜指的月度美元回報(bào)率，發(fā)現(xiàn)二者走勢基本一致，可以說人民幣匯率的變動(dòng)對外資短期的資金流動(dòng)是有直接影響的。因此對于股市來說人民幣后續(xù)的貶值預(yù)期可能會(huì)在短期內(nèi)加劇外資的資金流出。

其實(shí)不僅是A股，從全球范圍看，美元指數(shù)的變化對海外股市波動(dòng)是有直接影響的。從全球大類資產(chǎn)配置的角度來說，海外權(quán)益市場投資回報(bào)率既和當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)基本面有關(guān)，也和匯率因素相關(guān)，美元升值會(huì)侵蝕（以美元為初始投資貨幣）海外投資者的回報(bào)率，對于資本市場開放程度較高的新興市場國家來說，本國匯率的貶值會(huì)帶來海外資金的大幅回撤，從而加劇股市的波動(dòng)性。因此對于新興市場國家而言，美元指數(shù)的波動(dòng)和新興市場股指走勢呈現(xiàn)高度負(fù)相關(guān)。也就是說，每一輪美元的升值周期中新興市場都面臨著股市下跌的風(fēng)險(xiǎn)（見圖 5）。

縱觀今年以來全球資本市場的表現(xiàn)，發(fā)達(dá)市場國家的權(quán)益回報(bào)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏新興市場國家。為了便于比較，我們同時(shí)統(tǒng)計(jì)了全球主要市場國家股市的美元回報(bào)率，可以發(fā)現(xiàn)美元的升值一定程度上加劇了新興市場和發(fā)達(dá)市場的股市表現(xiàn)分化（見圖 6）。

但是值得注意的是，由于自身內(nèi)部的各種原因，A股的當(dāng)前調(diào)整幅度相對各新興市場國家來看也是較大的。因此在本輪美元升值周期中，以本幣計(jì)價(jià)的指數(shù)漲跌幅中，滬深300當(dāng)前的跌幅要顯著高于其他新興市場國家，所以我們預(yù)計(jì)后續(xù)A股市場受美元升值的負(fù)面邊際影響相對會(huì)比較小。A股超跌已經(jīng)消化了多數(shù)匯率沖擊。

另一方面匯率的變動(dòng)會(huì)影響部分行業(yè)上市公司的盈利。一是匯率直接影響進(jìn)出口相關(guān)行業(yè)的毛利。人民幣貶值會(huì)刺激海外需求，利好出口導(dǎo)向型產(chǎn)業(yè)及其產(chǎn)業(yè)鏈上游行業(yè)，但是對依賴資源進(jìn)口類的行業(yè)會(huì)明顯抬升成本，壓縮利潤空間。二是匯率變動(dòng)會(huì)直接影響公司的匯兌損益。2015年匯改以來，人民幣匯率實(shí)現(xiàn)了更靈活有效的雙向波動(dòng)，上市公司對沖外匯風(fēng)險(xiǎn)的能力也在不斷提升。單純從上市公司匯兌損益對凈利潤的貢獻(xiàn)來看，人民幣貶值對出口導(dǎo)向型的上市公司利潤是有增厚效應(yīng)的，整體來看對A股的總利潤也是有正向貢獻(xiàn)的。

此外，從匯率對A股走勢的結(jié)構(gòu)性影響來看，人民幣匯率貶值對股市的悲觀預(yù)期的影響主要體現(xiàn)在權(quán)重股銀行地產(chǎn)上。我們可以看到2017年以來人民幣的漲跌和銀行地產(chǎn)相對大盤超額收益的漲跌趨勢基本一致（即人民幣貶值往往會(huì)帶來金融地產(chǎn)指數(shù)下跌）。主要原因是金融地產(chǎn)是人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)的直接代表且是大盤的權(quán)重板塊，貶值預(yù)期會(huì)導(dǎo)致外資對這些資產(chǎn)的拋售。

另一個(gè)方面是從外資持股占該行業(yè)總市值的比重來看，目前外資持股比例最高的是家電、休閑服務(wù)和食品飲料等板塊（陸港通持股占比占該行業(yè)A股總市值比重超過5%），若人民幣持續(xù)貶值造成海外資金大幅回流，這些行業(yè)預(yù)計(jì)將受到更大的沖擊。