提要

目前A股估值水平再次回到了歷史底部，繼續(xù)大幅下行將吸引價值投資者入場，短期依舊有下跌風(fēng)險，中期蘊(yùn)藏機(jī)會。

自從5月下旬以來，A股走勢十分凌厲，一路向下，投資者情緒悲觀，資金出逃明顯，陸股通自6月下旬開始轉(zhuǎn)為凈流出，近十個交易日累計凈流出36.73億元。無論是大盤藍(lán)籌股還是中小創(chuàng)股票，市場都是無差別殺跌，無明顯持續(xù)強(qiáng)勢性板塊。

期貨市場，三大品種均大幅下跌，滬深300和上證50指數(shù)已經(jīng)回到了去年的起漲點，而中證500指數(shù)已經(jīng)跌破前期低點，隨著股市大跌，對股指期貨套保需求增加，三大品種持倉量不斷上漲，而成交量卻沒有出現(xiàn)趨勢性變動。受悲觀預(yù)期帶動，期市上所有合約均維持貼水狀態(tài)，主力合約貼水幅度均超1.1%，遠(yuǎn)月合約貼水幅度更大，IC隔季合約貼水幅度達(dá)4.9%。

上半年中美經(jīng)過三輪貿(mào)易談判，依舊未取得突破性進(jìn)展。表面來看，中美貿(mào)易沖突的原因是中美貿(mào)易不平衡、知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)不力等問題，但其實本輪中美貿(mào)易沖突內(nèi)在隱含著更深層次的經(jīng)濟(jì)、政治、制度上的背景，這決定了短期通過談判讓步解決貿(mào)易爭端的可能性微乎其微。美國在貿(mào)易戰(zhàn)中大概率會繼續(xù)保持強(qiáng)勢態(tài)度，而中國對待貿(mào)易戰(zhàn)的態(tài)度更可能“外剛內(nèi)柔”，即將到來的中美第一輪商品征稅大概率將落實，但預(yù)計這不會是中美貿(mào)易戰(zhàn)的結(jié)束，而是新一輪對抗的開始。中國外貿(mào)受阻，而內(nèi)需不足，基建投資受地方財政約束加強(qiáng)疊加金融去杠桿難有回升，房地產(chǎn)在“房住不炒”的大背景下難再重啟，宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力加大。

人民幣匯率風(fēng)險暫退，但在美元趨勢性走強(qiáng)的背景下，匯率風(fēng)險仍在。今年以來，美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)強(qiáng)勢，美聯(lián)儲高度關(guān)注的勞動力市場和CPI指數(shù)均支持進(jìn)一步加息，預(yù)計美聯(lián)儲今年下半年還將加息三次。非美經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策收緊程度不如美國，歐央行維持主要利率不變，QE將在12月結(jié)束，歐央行聲明后，市場下調(diào)了歐元區(qū)貨幣明年加息預(yù)期。日本央行維持利率在-0.1%不變。中國央行定向降準(zhǔn)0.5%，在美聯(lián)儲加息后，三大主要經(jīng)濟(jì)體都不跟，在美國貨幣政策收緊，而其他經(jīng)濟(jì)體不跟隨的情況下，美元指數(shù)有持續(xù)上漲動力，下半年美元很有可能突破100大關(guān)，這將對人民幣形成很大的貶值壓力。

雖然利空因素持續(xù)不退，但是當(dāng)前A股估值水平已經(jīng)再次回到了歷史底部，全部A股的總體市盈率已經(jīng)低于2016年2月兩次熔斷后的水平。2010年1月1日以來，縱向比較，當(dāng)前中證500估值水平已經(jīng)處于歷史低位，橫向比較，在三大股指期貨中，所有指數(shù)估值水平均低于中位數(shù)水平，上證50當(dāng)前處在40%分位數(shù)，滬深300處在43%分位數(shù)，中證500僅處在0.8%分位數(shù)，上證50和滬深300高估值已經(jīng)得以修正。中證500指數(shù)由于持續(xù)走低，加上其盈利水平不斷改善，使得其估值水平下跌至歷史低位水平。整體看，當(dāng)前中證500指數(shù)成分股成長性強(qiáng)，而且高估值已經(jīng)得到了極大釋放，中證500估值繼續(xù)下行空間有限。

總體來看，投資者風(fēng)險偏好難以出現(xiàn)持續(xù)性抬升，但是考慮到估值已經(jīng)到達(dá)底部區(qū)域，繼續(xù)大幅下行將吸引價值投資者入場，短期依舊有下跌風(fēng)險，中期蘊(yùn)機(jī)會，策略上以短空為主。