在宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控、環(huán)保、貿(mào)易戰(zhàn)、天氣、資金等等因素下，上半年國內(nèi)大宗商品市場(chǎng)跌宕起伏，那么下半年，宏觀經(jīng)濟(jì)、黑色系、農(nóng)產(chǎn)品、有色系、能源化工等市場(chǎng)，將如何變動(dòng)？有哪些風(fēng)險(xiǎn)因素值得我們重點(diǎn)關(guān)注呢？

本文為中信期貨《2018年下半年投資策略分析》核心概要。

核心觀點(diǎn)：

鋼材：在9月份旺季之前淡季不淡，鋼材價(jià)格總體上呈震蕩偏強(qiáng)態(tài)勢(shì)，但當(dāng)價(jià)格高企、下游企業(yè)補(bǔ)充一定庫存之后，進(jìn)入旺季之后可能反而不旺，鋼材價(jià)格在旺季之后可能再度下跌。

鐵礦：總體供應(yīng)壓力較大。但鐵礦下方存在成本支撐，國產(chǎn)礦和海外非主流礦明顯減產(chǎn)也對(duì)鐵礦支撐，鐵礦石將繼續(xù)處于弱勢(shì)震蕩格局。

雙焦：焦炭供需將受限，預(yù)計(jì)將長(zhǎng)期處于高位震蕩格局，而從節(jié)奏來看，焦炭?jī)r(jià)格將更多跟隨庫存周期以及成材需求波動(dòng)。焦煤價(jià)格可能步鐵礦石的后塵，長(zhǎng)期內(nèi)處于弱勢(shì)震蕩的格局，其節(jié)奏跟隨鋼材和焦炭。

動(dòng)力煤：中短期強(qiáng)勢(shì)遠(yuǎn)期謹(jǐn)慎。中期（1-2個(gè)月）來看，旺季支撐下，預(yù)計(jì)繼續(xù)保持強(qiáng)勢(shì)格局；遠(yuǎn)期來看，政策干預(yù)與宏觀遠(yuǎn)期悲觀情緒共存，煤炭?jī)r(jià)格上方有頂。

豆類：預(yù)計(jì)大豆呈區(qū)間運(yùn)行，美豆【920-1080】，連豆【3500-4000】。豆粕下半年區(qū)間運(yùn)行為主【2850-3400】。豆油預(yù)計(jì)受菜籽油減產(chǎn)和棕櫚油雨季減產(chǎn)雙帶動(dòng)，震蕩上行【5500-6200】。

油脂：預(yù)計(jì)3季度油脂價(jià)格區(qū)間震蕩、4季度價(jià)格或?qū)⑵蠓€(wěn)回升。

棉花：全球棉花庫存消費(fèi)比降低，棉花價(jià)格重心整體上移；天氣狀況存在不確定性，將影響整體棉價(jià)波動(dòng)節(jié)奏。

蘋果：?jiǎn)芜叢僮骺煽紤]回調(diào)后逢低建立多頭；套利操作：待AP1810合約和AP1901、AP1905合約價(jià)差走擴(kuò)后，關(guān)注套利機(jī)會(huì)。

銅：下半年銅價(jià)的寬幅震蕩，倫銅價(jià)格運(yùn)行區(qū)間在6400-7200美元/噸，對(duì)應(yīng)滬銅運(yùn)行區(qū)間在48000-53000元/噸。

甲醇：?jiǎn)芜吷现饕菂^(qū)間范圍內(nèi)滾動(dòng)操作，預(yù)計(jì)主力合約價(jià)格運(yùn)行區(qū)間2700-3050元/噸，另外就是PP-3*MA上先做多利潤，然后再做空利潤的操作。

橡膠：價(jià)格已經(jīng)處于歷史性的底部。在未來一年當(dāng)中，橡膠可能也難以改變這個(gè)地位。

PTA：持續(xù)關(guān)注油價(jià)走勢(shì)對(duì)于PTA價(jià)格走勢(shì)的指導(dǎo)作用，短線操作可參考加工費(fèi)水平，低于700元/噸以下可考慮布置多單，高于1000元/噸以上可考慮布置短線空單。

宏觀：主動(dòng)緊縮與被動(dòng)緊縮齊發(fā)力，全球流動(dòng)性面臨更嚴(yán)峻考驗(yàn)

中信期貨研究咨詢部宏觀策略組研究主管 尹丹

從我們一直跟蹤的信貸周期模型來看，盡管全球經(jīng)濟(jì)體所處的經(jīng)濟(jì)周期不盡相同，但是卻殊途同歸：無論是主動(dòng)還是被動(dòng)，越來越多的央行政策傾向與上半年相比更加緊縮。緊縮的貨幣政策一方面會(huì)成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的掣肘，另一方面則會(huì)通過回收流動(dòng)性使得金融市場(chǎng)的波動(dòng)更為頻繁且顯著，經(jīng)濟(jì)危機(jī)以及金融危機(jī)的前兆若隱若現(xiàn)，抗通脹策略接近尾聲，波動(dòng)率擴(kuò)大策略即將接棒。

一、中國：高質(zhì)量發(fā)展和穩(wěn)增長(zhǎng)的再平衡

1、經(jīng)濟(jì)展望

下半年經(jīng)濟(jì)韌性面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)：（1）政府監(jiān)管和限制地方政府舉債使得基建投資放緩；（2）居民部門高杠桿制約消費(fèi)增速維持高增長(zhǎng)；（3）中美貿(mào)易摩擦對(duì)中國對(duì)美貿(mào)易存在掣肘。但面對(duì)下行壓力，領(lǐng)導(dǎo)層勢(shì)必考慮高質(zhì)量發(fā)展和穩(wěn)增長(zhǎng)政策之間的再平衡，固投、消費(fèi)及貿(mào)易三駕馬車有危亦有機(jī)。

2、政策展望

貨幣政策中性的基調(diào)未改，但調(diào)控手段將呈現(xiàn)少吃多餐、有松有緊、有的放矢的特點(diǎn)。全球流動(dòng)性收緊的大環(huán)境下，央行存在再度利用傳統(tǒng)及非傳統(tǒng)貨幣政策工具緩解局部流動(dòng)性緊張的可能性，同時(shí)亦存在提高公開市場(chǎng)操作利率以跟隨全球重要央行同步緊縮步伐的可能性。

3、風(fēng)險(xiǎn)因子（1）中美貿(mào)易戰(zhàn)：中美之間的貿(mào)易戰(zhàn)進(jìn)入深水期，有發(fā)展成拉鋸戰(zhàn)的勢(shì)頭，需警惕中國貿(mào)易帳下滑對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性乃至貨幣政策的沖擊。

（2）政府金融監(jiān)管：政府金融監(jiān)管政策的落實(shí)將壓低市場(chǎng)杠桿率和風(fēng)險(xiǎn)偏好。

（3）新一輪個(gè)稅改革：新一輪個(gè)稅改革的落實(shí)將有效刺激消費(fèi)，幫助經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升。

二、美國

經(jīng)濟(jì)展望：經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)尚且穩(wěn)固，維持下半年增長(zhǎng)預(yù)期。

政策展望：下半年可能加息兩次、年內(nèi)總共加息四次的概率上升。加速加息將進(jìn)一步為新興市場(chǎng)貨幣造成貶值壓力。

風(fēng)險(xiǎn)因子：美國中期選舉臨近，扶持搖擺州的利益是明顯的策略方向，美國可能在三季度推出“稅改2.0”，但中期這將為財(cái)政造成。

黑色：環(huán)保抑制供給，需求存在支撐

中信期貨研究部黑色金屬研究總監(jiān) 曾寧

一、鋼材、鐵礦、雙焦

1、鋼材：環(huán)保抑制供給，需求存在支撐

2017 年是環(huán)保限產(chǎn)的元年，但2018年將是環(huán)保限產(chǎn)的大年，環(huán)保限產(chǎn)范圍將更廣、限產(chǎn)力度將更加嚴(yán)格，供給將繼續(xù)受到環(huán)保抑制。而從需求來看，在房地產(chǎn)韌性較強(qiáng)、基建存在改善空間、制造業(yè)投資企穩(wěn)反彈的背景下，鋼材需求存在支撐。

我們認(rèn)為今年的市場(chǎng)節(jié)奏可能類似去年，即在9月份旺季之前淡季不淡，鋼材價(jià)格總體上呈震蕩偏強(qiáng)態(tài)勢(shì)，但當(dāng)價(jià)格高企、下游企業(yè)補(bǔ)充一定庫存之后，進(jìn)入旺季之后可能反而不旺，鋼材價(jià)格在旺季之后可能再度下跌。而今年因?yàn)榄h(huán)保預(yù)期引發(fā)的錯(cuò)配行情可能仍然將不止一次出現(xiàn)，在秋冬季限產(chǎn)后、而需求尚未消退前，可能再度產(chǎn)生錯(cuò)配，引發(fā)第二波環(huán)保行情。

但從長(zhǎng)期來看，我們認(rèn)為信用緊縮對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響仍然將逐步顯現(xiàn)，鋼材價(jià)格存在天花板。

2、鐵礦：維持弱勢(shì)震蕩

由于環(huán)保常態(tài)化、擴(kuò)大化的影響，高爐產(chǎn)能利用率難以回到往年同期水平，鐵礦需求缺乏支撐。而從供給來看，澳洲主流礦增量明顯，巴西礦在上半年發(fā)貨不及預(yù)期后下半年發(fā)貨壓力較大，總體來看鐵礦供應(yīng)壓力較大。但鐵礦下方存在成本支撐，國產(chǎn)礦和海外非主流礦明顯減產(chǎn)也對(duì)鐵礦支撐，鐵礦石將繼續(xù)處于弱勢(shì)震蕩格局。

3、雙焦：供需均受限制，價(jià)格高位震蕩。

由于環(huán)保因素的影響，今年的高爐產(chǎn)能利用率可能低于去年同期水平，生鐵產(chǎn)量將受到限制，焦炭需求將進(jìn)入瓶頸期。從供給來看，今年可能是焦炭行業(yè)的去產(chǎn)能元年，進(jìn)入實(shí)質(zhì)去產(chǎn)能階段，環(huán)保范圍擴(kuò)大和力度加強(qiáng)也將限制焦炭供給。焦炭供需將受限，預(yù)計(jì)將長(zhǎng)期處于高位震蕩格局，而從節(jié)奏來看，焦炭?jī)r(jià)格將更多跟隨庫存周期以及成材需求波動(dòng)。

焦煤供給比較穩(wěn)定，需求是最大的變量。在焦化行業(yè)環(huán)保去產(chǎn)能/去產(chǎn)量的大背景下，焦煤需求難有增長(zhǎng)，焦煤價(jià)格可能步鐵礦石的后塵，長(zhǎng)期內(nèi)處于弱勢(shì)震蕩的格局，其節(jié)奏跟隨鋼材和焦炭。

二、動(dòng)力煤：保供力度加大，供需矛盾仍存

1、結(jié)構(gòu)性去產(chǎn)能與保供增量同步

2018年，煤炭去產(chǎn)能的主基調(diào)轉(zhuǎn)變，從總量去產(chǎn)能轉(zhuǎn)變?yōu)榻Y(jié)構(gòu)去產(chǎn)能，預(yù)計(jì)全年煤炭新增產(chǎn)量約1.5億噸左右，全年產(chǎn)量36億噸左右，預(yù)計(jì)增速4%左右；其中，2017年投產(chǎn)的新產(chǎn)能增產(chǎn)，預(yù)計(jì)帶來的產(chǎn)量增長(zhǎng)約8000萬-1億噸，2018年投產(chǎn)的新增產(chǎn)能，預(yù)計(jì)這部分產(chǎn)能帶來的產(chǎn)量6000-8000萬噸。

2、實(shí)體需求穩(wěn)定，煤炭消費(fèi)穩(wěn)中有升

工業(yè)需求的旺盛、高溫天氣的提前到來，在本來淡季的5月份，煤炭日耗接近80萬噸；月初高溫天氣雖略有回落，但日耗仍在70萬噸上下，按照同期預(yù)估，迎峰度夏的旺季日耗將達(dá)到驚人水平。傳統(tǒng)的煤炭消費(fèi)淡旺季規(guī)律或?qū)⒆兓?，預(yù)計(jì)秋冬季節(jié)，煤炭消費(fèi)相對(duì)減少，但七八月份旺季更旺。

3、進(jìn)口煤補(bǔ)充作用突出，但阻力重重

近兩年國內(nèi)進(jìn)口煤量的增速較快，進(jìn)口貿(mào)易一波三折。4月13日，進(jìn)口煤限制政策重啟，一類口岸也被加到限制行列，導(dǎo)致煤炭4月進(jìn)口量同比大幅下降10.1%；進(jìn)口限制政策重點(diǎn)在于全年總量控制，按照2017年進(jìn)口總量2.7億噸預(yù)算，2018年如果難有總量突破，對(duì)緩解供需失衡狀況捉襟見肘。

4、供需矛盾仍在，價(jià)格中樞上移

煤炭現(xiàn)貨價(jià)格中樞繼續(xù)上移。2017年，煤炭現(xiàn)貨價(jià)格中樞在640元/噸左右，階段性供需緊平衡格局難以改變，2018年煤價(jià)中樞上移存在較大可能性。

5、投資策略

中短期強(qiáng)勢(shì)遠(yuǎn)期謹(jǐn)慎。中期（1-2個(gè)月）來看，旺季支撐下，預(yù)計(jì)繼續(xù)保持強(qiáng)勢(shì)格局；遠(yuǎn)期來看，政策干預(yù)與宏觀遠(yuǎn)期悲觀情緒共存，煤炭?jī)r(jià)格上方有頂。

農(nóng)產(chǎn)品：階段調(diào)整后，預(yù)計(jì)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格繼續(xù)整裝上行中信期貨研究咨詢部農(nóng)產(chǎn)品研究主管 陳靜

一、預(yù)計(jì)豆類重心上移區(qū)間運(yùn)行

1、邏輯

大豆：美豆新作播種面積和三季度長(zhǎng)勢(shì)影響全球大豆供需格局，預(yù)計(jì)面積和單產(chǎn)同比雙降，但結(jié)轉(zhuǎn)庫存較高，即便需求增長(zhǎng)，期末庫存降幅有限。預(yù)計(jì)全球大豆供需仍處于微平衡，甚至逐步走向供需緊張。國內(nèi)補(bǔ)貼政策出臺(tái)較晚，預(yù)計(jì)大豆增產(chǎn)幅度不大。貿(mào)易戰(zhàn)的反復(fù)性和復(fù)雜性，使得豆類市場(chǎng)不確定性增加。替代品方面，國內(nèi)菜籽減產(chǎn)幅度較大，加菜籽2018年產(chǎn)量存在下修可能。預(yù)計(jì)大豆呈區(qū)間運(yùn)行，美豆【920-1080】，連豆【3500-4000】。

豆粕：大豆進(jìn)口6-12月預(yù)計(jì)達(dá)到6278萬噸，大豆供應(yīng)充足。預(yù)計(jì)豆粕供應(yīng)量4928萬噸。不過如果貿(mào)易戰(zhàn)持續(xù)惡化，可能導(dǎo)致美豆四季度進(jìn)口量大幅低于預(yù)期，從而利多市場(chǎng)。從季節(jié)性看，豆粕7月中旬-10月初將迎來消費(fèi)高峰，豆粕庫存呈趨勢(shì)性下降。豆粕下游需求2018年下半年環(huán)比持穩(wěn)或略增。豆粕下半年區(qū)間運(yùn)行為主【2850-3400】。

豆油：6-12月豆油供應(yīng)量1161萬噸。年初至今得益于豆棕價(jià)差窄幅運(yùn)行，豆油下游消費(fèi)相對(duì)較好，豆油庫存呈趨勢(shì)性下降，目前與2017年同期持平略高。預(yù)計(jì)豆油受菜籽油減產(chǎn)和棕櫚油雨季減產(chǎn)雙帶動(dòng)，震蕩上行【5500-6200】。

2、建議

趨勢(shì)：無明顯趨勢(shì)，區(qū)間操作為宜；

套利：3季度做空油粕比，做多豆棕油、菜棕油價(jià)差；

4季度做空豆棕油價(jià)差。

期權(quán)：做多波動(dòng)率。

3、風(fēng)險(xiǎn)因子

天氣炒作加劇，地緣政治緊張導(dǎo)致原油續(xù)漲，中美貿(mào)易戰(zhàn)發(fā)展動(dòng)向。

二、供應(yīng)過剩壓力先升后降，料油脂價(jià)格先震后強(qiáng)

1、觀點(diǎn)

國際方面，在下半年里，預(yù)計(jì)主導(dǎo)油脂行情力量仍來自于供應(yīng)端，3季度值油脂消費(fèi)淡季，在棕櫚油復(fù)產(chǎn)、期末庫存高企的利空影響下，預(yù)計(jì)將對(duì)油脂價(jià)格形成壓制；4季度，隨著外圍棕櫚油雨季減產(chǎn)到來及油脂消費(fèi)進(jìn)入旺季，預(yù)計(jì)價(jià)格在4季度將企穩(wěn)回升。國內(nèi)方面，上游供應(yīng)，預(yù)計(jì)3季度油脂供應(yīng)將呈上升趨勢(shì)，而4季度壓力或?qū)⒅饾u下降；下游需求，同比表現(xiàn)理想，環(huán)比預(yù)期相對(duì)上半年好轉(zhuǎn)。故綜上，預(yù)計(jì)3季度油脂價(jià)格區(qū)間震蕩、4季度價(jià)格或?qū)⑵蠓€(wěn)回升。

2、關(guān)鍵因素

外圍棕櫚油方面，進(jìn)入3季度，預(yù)計(jì)馬來、印尼棕櫚油產(chǎn)量將繼續(xù)上升，主要基于天氣對(duì)棕櫚油產(chǎn)量影響，但產(chǎn)量增幅放緩，因老樹翻種率上升；4季度，東南亞進(jìn)入雨季，棕櫚油將進(jìn)入減產(chǎn)周期，屆時(shí)寬松程度才將逐漸收斂。

國內(nèi)方面，上游供應(yīng)，預(yù)計(jì)3季度油脂供應(yīng)將呈上升態(tài)勢(shì)，4季度壓力或?qū)⒅饾u下降；下游需求，預(yù)計(jì)下半年下游用油企業(yè)消費(fèi)環(huán)比同比均增，仍以豆油消費(fèi)為主。

3、操作建議

趨勢(shì)操作：建議油脂3季度區(qū)間震蕩思路，4季度偏多思路為主；

套利操作：菜-棕跨品種套利。

三、棉花：價(jià)格重心上移，天氣及宏觀政策影響整體節(jié)奏

1、觀點(diǎn)（1）全球棉花庫存消費(fèi)比降低，棉花價(jià)格重心整體上移。

（2）天氣狀況存在不確定性，將影響整體棉價(jià)波動(dòng)節(jié)奏。

（3）中美貿(mào)易戰(zhàn)影響全局，對(duì)棉價(jià)影響多空交織。

2、關(guān)鍵因素（1）2019年中國儲(chǔ)備棉不限量輪出受限，增加棉花進(jìn)口量預(yù)期強(qiáng)烈，額外增加棉花需求。

（2）美國農(nóng)業(yè)部預(yù)期中國、美國棉花單產(chǎn)降低，預(yù)期美棉棄種率增加，在棉花定產(chǎn)前，該預(yù)期無法證偽。

（3）天氣狀況是三季度關(guān)注重點(diǎn)，棉價(jià)可能“成也天氣、敗也天氣”。

（4）中美貿(mào)易戰(zhàn)開打，對(duì)國內(nèi)棉價(jià)影響多空交織。對(duì)美棉加征關(guān)稅利多國內(nèi)棉價(jià)，若紡織品服裝列入美對(duì)華加征關(guān)稅清單則利空國內(nèi)棉價(jià)。

3、風(fēng)險(xiǎn)因子

宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性；棉花調(diào)控政策不確定；天氣影響

四、新季蘋果供需偏緊，市場(chǎng)或震蕩偏強(qiáng)運(yùn)行

展望下半年，蘋果期貨主要關(guān)注點(diǎn)在新季蘋果的減產(chǎn)幅度、產(chǎn)區(qū)的氣候、替代品價(jià)格。從基本面看，受清明節(jié)凍害影響及產(chǎn)區(qū)冰雹等極端天氣影響，新季蘋果減產(chǎn)基本坐實(shí)，考慮減產(chǎn)幅度較大，預(yù)計(jì)新季蘋果供需格局將偏緊，開秤價(jià)或有所抬升，而優(yōu)果率的下降，將進(jìn)一步提高倉單成本。替代品方面，北方鴨梨、桃子、獼猴桃等水果因花期、產(chǎn)區(qū)與蘋果相近，同樣減產(chǎn)嚴(yán)重，提振蘋果消費(fèi)；南方時(shí)令水果目前長(zhǎng)勢(shì)較好，集中上市之時(shí)或?qū)μO果消費(fèi)形成替代，但考慮近幾年蘋果消費(fèi)量、消費(fèi)結(jié)構(gòu)相對(duì)穩(wěn)定，預(yù)計(jì)替代作用有限。綜上，我們認(rèn)為新季蘋果期價(jià)在倉單成本的支撐下易漲難跌，且今年極端天氣偏多，距離新果上市仍有時(shí)日，不排除繼續(xù)炒作的可能，預(yù)計(jì)下半年蘋果期價(jià)或延續(xù)震蕩偏強(qiáng)走勢(shì)。

2、操作建議

單邊操作：可考慮回調(diào)后逢低建立多頭。

套利操作：待AP1810合約和AP1901、AP1905合約價(jià)差走擴(kuò)后，關(guān)注套利機(jī)會(huì)

3、風(fēng)險(xiǎn)因素

若減產(chǎn)幅度不及預(yù)期、時(shí)令水果價(jià)格下降，利空蘋果期價(jià)。

有色金屬：經(jīng)濟(jì)環(huán)境堪憂，有色金屬仍需韜光養(yǎng)晦

中信期貨研究咨詢部有色組研究主管 許勇其

一、供需雙弱環(huán)境下，銅價(jià)寬幅震蕩

1、主要觀點(diǎn)

對(duì)于下半年銅市場(chǎng)，我們認(rèn)為銅價(jià)寬松震蕩走勢(shì)，中美貿(mào)易摩擦、國內(nèi)新增冶煉產(chǎn)能釋放給銅價(jià)造成較大的下行壓力。主要基于以下幾方面的判斷。

其一，歐美貨幣緊縮將提速，國內(nèi)去桿杠等因素令中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)承壓，國內(nèi)需要繼續(xù)降準(zhǔn)降稅來增加有效需求。

其二，下半年國內(nèi)冶煉廠檢修產(chǎn)能主要集中在6、7月，影響產(chǎn)量較小；國內(nèi)新增加更多的冶煉產(chǎn)能，因此，下半年精銅產(chǎn)出將加速。

其三，上半年智利Escondida勞工合同談判順利達(dá)成，對(duì)下半年其他礦山勞工合同談判有促進(jìn)作用，預(yù)計(jì)下半年罷工對(duì)銅精礦產(chǎn)出的影響下降。

其四，下半年電網(wǎng)投資將發(fā)力，成為銅行業(yè)消費(fèi)的主力軍。

鑒于此，我們認(rèn)為下半年銅價(jià)的寬幅震蕩，倫銅價(jià)格運(yùn)行區(qū)間在6400-7200美元/噸，對(duì)應(yīng)滬銅運(yùn)行區(qū)間在48000-53000元/噸。

2、風(fēng)險(xiǎn)因素

1．中美貿(mào)易摩擦擴(kuò)大化

2．電網(wǎng)投資實(shí)際完成額遠(yuǎn)低于計(jì)劃

二、成本下移疊加需求放緩，鋁價(jià)下半場(chǎng)或先抑后揚(yáng)

1、主要觀點(diǎn)

中短期來看，海外鋁土礦加速產(chǎn)出，中國氧化鋁產(chǎn)能過剩逐步加劇。預(yù)焙陽極市場(chǎng)趨于過剩，電解鋁成本重心逐步下移。同時(shí)需求走弱，去庫存力度不大，鋁價(jià)基本面面臨成本塌陷和供需向下的壓制。我們?cè)谌径壬习雸?chǎng)對(duì)滬鋁(14035, -60.00, -0.43%)看法偏謹(jǐn)慎，認(rèn)為鋁價(jià)上漲的空間有限，可能面臨著重新累庫存的壓制。14500-15500元/噸可能處于較高區(qū)域。中長(zhǎng)期來看，氧化鋁與電解鋁成本大幅下行概率偏低，取暖季限產(chǎn)是大概率事件，海外電解鋁緊平衡，鋁價(jià)下行壓縮產(chǎn)出后，庫存會(huì)二次去化，四季度前后鋁價(jià)或重新走強(qiáng)。基于此，我們判斷鋁價(jià)后期走勢(shì)會(huì)先抑后揚(yáng)。

2、邏輯及展望

目前，原料端表現(xiàn)弱勢(shì)，電解鋁成本緩慢下移。從我們所分析的情況看，氧化鋁供應(yīng)過剩，產(chǎn)業(yè)未出現(xiàn)減產(chǎn)現(xiàn)象，價(jià)格仍有下跌空間，如果考慮進(jìn)口鋁土礦和氧化鋁前期囤貨因素，原料端弱勢(shì)格局短期難以改變。鋁桿市場(chǎng)走弱，型材市場(chǎng)尚可，電解鋁消費(fèi)整體偏弱。短期來看，國內(nèi)鋁供需偏弱，形成成本塌陷與供需向下的雙重驅(qū)動(dòng)，滬鋁依然有下跌空間。風(fēng)險(xiǎn)在于自備電改革。

隨著原料和電解鋁雙向下跌，第二階段會(huì)逐步導(dǎo)致電解鋁和氧化鋁供應(yīng)收縮，市場(chǎng)尋求新的平衡。原料市場(chǎng)，氧化鋁和陽極等輔料預(yù)計(jì)將率先檢修減產(chǎn)，但過程可能相對(duì)曲折。市場(chǎng)會(huì)在反復(fù)震蕩中尋求新的平衡，難以有大的表現(xiàn)。

第三階段，市場(chǎng)會(huì)在反復(fù)擠壓產(chǎn)業(yè)利潤中尋找新的刺激點(diǎn)。或是提前炒作新的旺季需求，或是政策面的利好，或是海外市場(chǎng)新的變數(shù)。

三、短期原料短缺，中期供應(yīng)恢復(fù)，滬鋅前高后低

1、主要觀點(diǎn)

整體上來看，若下半年金九銀十消費(fèi)預(yù)期證實(shí)，鋅錠庫存的再度去化，將短期支撐鋅價(jià)(22005, -725.00, -3.19%)上揚(yáng)。但隨著鋅礦供應(yīng)回升預(yù)期的逐漸提升，并將進(jìn)一步轉(zhuǎn)為鋅錠供應(yīng)，因此供應(yīng)上升預(yù)期或使四季度鋅價(jià)高位下移的風(fēng)險(xiǎn)加大。

2、操作策略（1） 趨勢(shì)性操作短多長(zhǎng)空（2）階段性把握買滬鋅近月賣遠(yuǎn)月操作（3）階段性把握買滬鋅賣倫鋅反套操作（4） 中長(zhǎng)期把握買銅賣鋅操作

美元指數(shù)大幅波動(dòng)；國內(nèi)環(huán)保超預(yù)期限制國內(nèi)鋅供應(yīng)恢復(fù)

四、9 月加息或?qū)⑷毕Q(mào)易戰(zhàn)升溫，貴金屬寬幅震蕩

1、核心觀點(diǎn)：長(zhǎng)期貴金屬仍有上升空間

短期來看，美聯(lián)儲(chǔ)加息靴子落地同時(shí)釋放較為鷹派信號(hào)短期令貴金屬承壓。然而疲弱的薪資增速，中美貿(mào)易戰(zhàn)升溫，前期減稅利好的能否持續(xù)釋放，將使美國經(jīng)濟(jì)不確定性提升，或許將令美聯(lián)儲(chǔ)再次回到年內(nèi)3次加息預(yù)期上來，9月加息預(yù)期或?qū)⒙淇铡?/p>

疊加中美貿(mào)易摩擦升級(jí)，美方單方面貿(mào)易懲罰性措施，是對(duì)公平貿(mào)易的挑戰(zhàn)，中國有實(shí)力也有義務(wù)捍衛(wèi)自身貿(mào)易利益，絕不會(huì)一味妥協(xié)退讓，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒有望激化對(duì)貴金屬產(chǎn)生支撐。

長(zhǎng)期來看，2018年由于美國大幅減稅，經(jīng)濟(jì)保持相對(duì)穩(wěn)定增長(zhǎng)是可期，適當(dāng)加息以防止經(jīng)濟(jì)過熱合理合情，12月的加息概率仍高，也預(yù)示著美元在年末很可能再次出現(xiàn)較為強(qiáng)勢(shì)的上揚(yáng)，給貴金屬帶來比較大的壓力，出現(xiàn)回調(diào)的可能性很高。下半年預(yù)計(jì)貴金屬價(jià)格將先揚(yáng)后抑保持寬幅震蕩的態(tài)勢(shì)。

2、風(fēng)險(xiǎn)提示

美聯(lián)儲(chǔ)加息提速，歐盟債務(wù)危機(jī)再現(xiàn)，全球通脹回落。

能源化工：成本抬升，下半年化工品或重心上移中信期貨能化研究總監(jiān) 胡佳鵬

一、滬膠繼續(xù)探底，等待供應(yīng)面出現(xiàn)反轉(zhuǎn)

價(jià)格繼續(xù)探底，反轉(zhuǎn)需要看供應(yīng)面的變化：我們認(rèn)為，橡膠已經(jīng)處于歷史性的底部。在未來一年當(dāng)中，橡膠可能也難以改變這個(gè)地位：產(chǎn)能的調(diào)整與改變需要經(jīng)歷一個(gè)相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間，而消費(fèi)方面，又不可能出現(xiàn)垂直上升的局面。價(jià)格很可能在一個(gè)區(qū)間內(nèi)進(jìn)行波動(dòng)，盡管這個(gè)區(qū)間可以很大。價(jià)格筑底的成功可能主要看供應(yīng)面方面的變化。當(dāng)供應(yīng)端出現(xiàn)了明顯的收縮以后，價(jià)格方可能出現(xiàn)徹底的反轉(zhuǎn)。

2、風(fēng)險(xiǎn)因素（1）產(chǎn)區(qū)出現(xiàn)極端天氣，如大洪水爆發(fā)，導(dǎo)致價(jià)格可能會(huì)出現(xiàn)超預(yù)期的走強(qiáng)。

（2）全球宏觀出現(xiàn)大幅衰退，導(dǎo)致全球需求下降。

二、下半年供需矛盾不大，甲醇大概率走季節(jié)性行情

考慮到下半年甲醇國內(nèi)新產(chǎn)能持續(xù)投放，且三季度庫存季節(jié)性積累，預(yù)計(jì)壓力將逐步增大，價(jià)格或?qū)⒊尸F(xiàn)弱勢(shì)回調(diào)，不過也需要要考慮環(huán)保帶來的不確定性風(fēng)險(xiǎn)，而隨著上游利潤不斷下滑，下游利潤不斷修復(fù)，底部支撐逐步出現(xiàn)，且進(jìn)入四季度后，氣荒、惡劣天氣對(duì)運(yùn)輸、甲醇取暖需求以及庫存季節(jié)性回落等因素的影響將提供向上驅(qū)動(dòng)，進(jìn)而大概率出現(xiàn)反彈行情，因此綜合來看，我們預(yù)計(jì)下半年甲醇價(jià)格大概率先抑后揚(yáng)，預(yù)計(jì)價(jià)格運(yùn)行區(qū)間為2700-3050元/噸。

2、策略

操作上，單邊上主要是區(qū)間范圍內(nèi)滾動(dòng)操作，預(yù)計(jì)主力合約價(jià)格運(yùn)行區(qū)間2700-3050元/噸，另外就是PP-3*MA上先做多利潤，然后再做空利潤的操作。

1、價(jià)格超預(yù)期上漲的風(fēng)險(xiǎn)：新產(chǎn)能投放大幅低于預(yù)期或者延后，階段性MTO需求集中釋放帶來供需錯(cuò)配，宏觀政策超預(yù)期轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?/p>

2、價(jià)格超預(yù)期下跌的風(fēng)險(xiǎn)：產(chǎn)能釋放過于集中，MTO持續(xù)檢修，整體商品氛圍偏差。

三、多空力量并存，下半年或呈現(xiàn)寬幅震蕩格局—PTA

下半年P(guān)TA價(jià)格或以寬幅震蕩為主，在油價(jià)高位震蕩情況下成本端有支撐但推動(dòng)價(jià)格上行動(dòng)力不足，供應(yīng)端高開工與低庫存并存相對(duì)明確，對(duì)價(jià)格指導(dǎo)意義不大，需求端存量彈性不足但聚酯景氣周期中下降幅度也有限，新增產(chǎn)能有一定不確定性，但整體或可匹配PTA舊產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)的增量。價(jià)格底部支撐在5500一線左右較強(qiáng)，上行壓力在6200-6300區(qū)間。

2、策略

操作上建議把握階段性行情，持續(xù)關(guān)注油價(jià)走勢(shì)對(duì)于PTA價(jià)格走勢(shì)的指導(dǎo)作用，短線操作可參考加工費(fèi)水平，低于700元/噸以下可考慮布置多單，高于1000元/噸以上可考慮布置短線空單。

上行風(fēng)險(xiǎn)：油價(jià)大幅下跌，下半年聚酯投放不及預(yù)期

下行風(fēng)險(xiǎn)：油價(jià)大幅上行，供應(yīng)端裝置集中出現(xiàn)意外