提要

上半年A股是所有大類(lèi)資產(chǎn)中表現(xiàn)最差的一類(lèi)資產(chǎn)。自1月見(jiàn)頂以來(lái)，大盤(pán)已連續(xù)下跌調(diào)整5個(gè)月之久。當(dāng)前A股的估值正處于歷史偏低的水平，低估值為市場(chǎng)提供了較高的安全邊際。不過(guò)，鑒于當(dāng)前三大股指期貨普遍高貼水的情況，建議投資者觀望為主。

回顧上半年市場(chǎng)走勢(shì)，A股基本上是包括債市、大宗商品、匯市等大類(lèi)資產(chǎn)在內(nèi)表現(xiàn)最差的一類(lèi)。上證指數(shù)半年累計(jì)下跌13.90%，滬深300指數(shù)下跌12.90%，上證50指數(shù)下跌13.30%，中證500指數(shù)下跌16.53%，創(chuàng)業(yè)板指表現(xiàn)相對(duì)抗跌，但跌幅仍達(dá)到8.33%。從行業(yè)板塊表現(xiàn)看，申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)板塊全線盡墨，僅休閑服務(wù)、醫(yī)藥、食品飲料、家電等大消費(fèi)板塊實(shí)現(xiàn)正收益。可見(jiàn)市場(chǎng)資金在今年上半年的策略思路基本是轉(zhuǎn)向防御，行情走勢(shì)之弱可想而知。進(jìn)入5月下旬以來(lái)，A股市場(chǎng)一路振蕩走弱，市場(chǎng)人氣極度低迷，上證指數(shù)連續(xù)創(chuàng)新低。近期市場(chǎng)的巨幅振蕩，主要是受權(quán)重板塊、超級(jí)品牌以及一些周期板塊大幅殺跌的影響，進(jìn)而使大盤(pán)承壓。

市場(chǎng)恐慌情緒大幅收斂

進(jìn)入5月下旬以來(lái)，大盤(pán)下跌明顯加速，并一度引發(fā)市場(chǎng)恐慌情緒的出現(xiàn)。從我們所統(tǒng)計(jì)的上證指數(shù)及創(chuàng)業(yè)板指單日漲跌情況看，近一個(gè)月上述指數(shù)單日跌幅超過(guò)1%的交易天數(shù)大幅增加，6月19日當(dāng)天甚至再現(xiàn)千股跌停的慘象，這是近兩年市場(chǎng)少有的現(xiàn)象。但從近兩周盤(pán)面的表現(xiàn)看，盡管指數(shù)仍處于“跌跌不休”態(tài)勢(shì)之下，但市場(chǎng)每天跌停的家數(shù)及跌幅超過(guò)5%甚至更高的家數(shù)，較此前出現(xiàn)大幅走低，漲停的個(gè)股數(shù)量反而不斷在增加。跟蹤兩市每日漲跌停家數(shù)發(fā)現(xiàn)，在過(guò)去兩周交易時(shí)間里，日均漲停板家數(shù)接近60家左右。在此之前，兩市今年以來(lái)的日均漲停家數(shù)只有40家左右。

指數(shù)的繼續(xù)殺跌并未引起市場(chǎng)恐慌情緒的進(jìn)一步擴(kuò)散，反而整個(gè)情緒面相比于此前還有大幅緩和的跡象，說(shuō)明經(jīng)過(guò)前期的持續(xù)下跌后，市場(chǎng)恐慌情緒得以有效釋放，值得關(guān)注。此外，央行二季度例會(huì)繼續(xù)釋放貨幣政策邊際放松的信號(hào)，將流動(dòng)性從“合理穩(wěn)定”措辭變成“合理充裕”。本周四央行“定向降準(zhǔn)”措施也將正式落地實(shí)施?？傮w看，資金面預(yù)期轉(zhuǎn)好有利于當(dāng)前市場(chǎng)悲觀情緒的修復(fù)。

指數(shù)短期尚無(wú)明顯的向上驅(qū)動(dòng)

估值高低是我們?cè)u(píng)估指數(shù)未來(lái)下跌空間及安全邊際的重要參考指標(biāo)。從估值上看，市場(chǎng)經(jīng)過(guò)連續(xù)五個(gè)月下跌之后，當(dāng)前A股市場(chǎng)的估值已降至較低的水平。目前，全部A股的TTM整體法市盈率估值為15.71倍，上證指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指估值分別為12.6倍和50倍左右。即便是剔除已在低位的銀行、保險(xiǎn)等金融權(quán)重板塊，其估值也要低于歷史平均水平?？梢?jiàn)，當(dāng)前我國(guó)A股市場(chǎng)的估值正處于“洼地”，估值決定指數(shù)在當(dāng)前位置已具備較高的安全邊際，預(yù)計(jì)市場(chǎng)進(jìn)一步下跌的空間較為有限。

當(dāng)前市場(chǎng)的估值正處于歷史相對(duì)偏低的水平，但決定市場(chǎng)漲跌的因素除了安全邊際外，重點(diǎn)還需關(guān)注是否有驅(qū)動(dòng)因素存在。驅(qū)動(dòng)是決定市場(chǎng)上漲動(dòng)能充足與否的關(guān)鍵。從當(dāng)下看，中美貿(mào)易摩擦等不確定性因素仍在。本周五(7月6日)，是中美貿(mào)易雙方相互加征進(jìn)口關(guān)稅的最后期限。此前，美國(guó)政府宣布對(duì)我國(guó)的500億美元商品加征25%的進(jìn)口關(guān)稅，其中約340億美元中國(guó)輸美商品加征關(guān)稅措施將于7月6日實(shí)施。為了維護(hù)自身的合法權(quán)益，若美國(guó)加征關(guān)稅，中國(guó)政府將對(duì)同等額度美國(guó)商品加征同等關(guān)稅。在中美加征關(guān)稅落地之前，市場(chǎng)略顯謹(jǐn)慎?？紤]到加拿大、歐盟等已正式對(duì)美征收關(guān)稅，中美之間的貿(mào)易摩擦短期不太可能結(jié)束。

除此之外，一方面，當(dāng)前股權(quán)質(zhì)押平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)仍未解除。本輪市場(chǎng)的大幅下跌，外因只是觸發(fā)因素，真正加劇市場(chǎng)下跌的根源是股權(quán)質(zhì)押頻頻跌破平倉(cāng)線而被強(qiáng)制平倉(cāng)所致。另一方面，今年三季度，市場(chǎng)仍有超過(guò)1.2萬(wàn)億元的信用債到期。在債券發(fā)行受阻及企業(yè)再融資成本上升的背景下，企業(yè)信用債違約潮對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成巨大的沖擊，進(jìn)而加劇了市場(chǎng)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)下行的擔(dān)憂。

綜合看，低估值為市場(chǎng)提供較高的安全邊際，但在中美貿(mào)易戰(zhàn)、股權(quán)質(zhì)押平倉(cāng)、信用債違約潮頻發(fā)等短期制約市場(chǎng)上漲的因素仍未解除的背景下，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好迎來(lái)大幅修復(fù)要等到上述利空因素的落地。在此過(guò)程中，預(yù)計(jì)市場(chǎng)仍將維持振蕩筑底過(guò)程，行情會(huì)有反復(fù)。在當(dāng)前三大期指普遍高貼水的背景下，不建議投資者繼續(xù)去追空。同時(shí)，在向上驅(qū)動(dòng)尚未看到之前，投資者入場(chǎng)做多仍需等待。權(quán)重、白馬藍(lán)籌等個(gè)股的企穩(wěn)止跌成后市穩(wěn)定的關(guān)鍵。