最近市場(chǎng)情緒持續(xù)低迷，一路指數(shù)不斷新低，談?wù)撌袌?chǎng)估值的文章非常多。最為著名的應(yīng)該有兩個(gè)：一是當(dāng)前位置估值和歷史著名底部相比，相差不多甚至更低；二是和世界著名股市美股等做比較，竟然有相當(dāng)大的優(yōu)勢(shì)。

對(duì)于股市的整體估值，我方此前也做過多次論述。但是本篇報(bào)告希望通過結(jié)構(gòu)分析，對(duì)A股估值有一個(gè)更全面、或許也是嶄新的認(rèn)識(shí)。

我們的發(fā)現(xiàn)包括：

1）A股整體估值只有12倍的重要原因，在于低估值的公司比例提升了，并且超低估值公司的盈利占比實(shí)在太大了。

2）標(biāo)普500整體估值靠近25倍的重要原因，除了超低估值的公司比例不高以外，盈利在各類估值區(qū)間的分布較為平均是更加重要的一個(gè)原因。

小結(jié)為：A股2638點(diǎn)黃金坑兩年半之后，整體估值雖然回到坑底，但是結(jié)構(gòu)上已經(jīng)發(fā)生的一些變化。而和美股等主要指數(shù)相比我們現(xiàn)在有明顯優(yōu)勢(shì)，和估值分布、尤其是盈利分布不同有重要關(guān)系。

A股是否回到了黃金坑時(shí)代？為了回答這個(gè)問題，除了估值分布變化，我們必須問問，為什么超低估值的公司變多了，合理估值、偏高估值的公司基本沒變，而虧損公司、超高估值的公司變少了？我們舉幾個(gè)典型行業(yè)的上市公司便可一觀。

行業(yè)景氣即過去兩年業(yè)績(jī)的大幅增長(zhǎng)，帶來煤炭、鋼鐵等行業(yè)估值的被動(dòng)下降。煤炭、鋼鐵以及有色等周期行業(yè)業(yè)績(jī)大幅好轉(zhuǎn)，虧損企業(yè)基本消失，伴隨著業(yè)績(jī)的持續(xù)好轉(zhuǎn)個(gè)股估值水平大幅下降。同為周期的地產(chǎn)行業(yè)，銷售數(shù)據(jù)依舊亮眼，特別是龍頭企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鏊俸芸?，但是股價(jià)漲幅有限，整體估值大幅下降。

行業(yè)景氣也可以帶來估值水平的主動(dòng)提升，比如食品、白酒、醫(yī)藥、保險(xiǎn)。食品飲料行業(yè)在行業(yè)景氣度高、龍頭企業(yè)量?jī)r(jià)齊升等推動(dòng)下估值水平提升。醫(yī)藥行業(yè)龍頭個(gè)股估值提升明顯，除了行業(yè)景氣向上，也可能包含了部分稀缺性溢價(jià)。保險(xiǎn)行業(yè)持續(xù)景氣催生其業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)，估值主動(dòng)上升。

也有部分行業(yè)估值出現(xiàn)被動(dòng)上升，比如電力行業(yè)由于煤炭景氣擠壓火電盈利水平，券商行業(yè)告別牛時(shí)候各分項(xiàng)業(yè)務(wù)近兩年整體下滑，估值被動(dòng)上升。

我們有個(gè)最終結(jié)論：在食品飲料醫(yī)藥生物等消費(fèi)股身上，根本看不到黃金坑的影子，而在煤炭鋼鐵包括銀行地產(chǎn)股身上，我們看到了明顯的坑，但是卻不敢說是黃金。只有等到導(dǎo)致這些大盤藍(lán)籌今年殺跌的原因明顯消褪，才可以真正稱得上遍地黃金。

一、當(dāng)前位置究竟是“黃金”還是“坑”？

（一）當(dāng)前市場(chǎng)在估值討論中的兩個(gè)著名認(rèn)識(shí)

一是當(dāng)前滬深300市盈率和歷史著名底部“2638點(diǎn)”黃金坑的估值非常相近。

二是全球各大股市的大盤藍(lán)籌指數(shù)中，滬深300、上證綜指是典型的估值洼地。

眾所周知，2016年初的2638點(diǎn)，是著名的黃金坑。接下來我們對(duì)全A、滬深300指數(shù)，進(jìn)行當(dāng)前位置和黃金坑的估值分布比較，而非簡(jiǎn)單的整體估值對(duì)比。

（二）A股當(dāng)前位置和2638點(diǎn)的估值分布比較

全部A股，估值50倍PE以上估值公司占比下降明顯，5-35倍估值區(qū)間公司數(shù)量非常明顯的增長(zhǎng)，另外上市公司虧損比例有所下降。

滬深300的估值分布變化類似于全部A股，區(qū)別在于5-10倍PE的公司數(shù)量沒有明顯變化反而略微減少，10-25倍的公司數(shù)量則顯著增加，25-50倍的公司數(shù)量沒有明顯變化，50倍以上的公司明顯減少，虧損公司數(shù)量也大幅減少。

從估值分布變化圖，我們得到了更多信息，那么低估值、合理估值公司的數(shù)量提升，高估值、虧損公司的數(shù)量減少，是否就意味著A股再次成為黃金坑呢？

整體估值較低的主要原因是5-10倍估值的個(gè)股盈利占比非常高，導(dǎo)致滬深300等指數(shù)的市盈率為5-15倍的公司主導(dǎo)，當(dāng)前12倍的PE也就不足為怪了。

為了考慮A股的國(guó)際估值比較，我們考察了滬深300VS標(biāo)普500的估值分布。

滬深300在超低估值部分，也就是5-15倍PE的公司比例上，明顯領(lǐng)先標(biāo)普500；而在15-25倍PE的公司比例上，標(biāo)普500反過來領(lǐng)先滬深300。在高估值領(lǐng)域，滬深300不弱于標(biāo)普500；而在超高估值（微利）和虧損公司方面，標(biāo)普500明顯超過滬深300。

而標(biāo)普500整體估值靠近25倍的重要原因，除了超低估值的公司比例不高以外，盈利在各類估值區(qū)間的分布較為平均是更加重要的一個(gè)原因。

二、主要行業(yè)估值與2016年初“黃金坑”的全面對(duì)比

我們現(xiàn)在基本明白了A股2638點(diǎn)黃金坑兩年半之后，整體估值雖然回到坑底，但是結(jié)構(gòu)上已經(jīng)發(fā)生的一些變化。而和美股等主要指數(shù)相比我們現(xiàn)在有明顯優(yōu)勢(shì)，和估值分布、尤其是盈利分布不同有重要關(guān)系。

那么再問自己，A股現(xiàn)在可算回到了黃金坑時(shí)代？為了回答這個(gè)問題，除了估值分布的變化，我們必須問問，為什么超低估值的公司變多了，合理估值、偏高估值的公司基本沒變，而虧損公司、超高估值的公司變少了？

我們舉幾個(gè)典型行業(yè)的上市公司便可一觀。

煤炭、鋼鐵以及有色等周期行業(yè)業(yè)績(jī)大幅好轉(zhuǎn)，虧損企業(yè)基本消失，伴隨著業(yè)績(jī)的持續(xù)好轉(zhuǎn)個(gè)股估值水平大幅下降。

同為周期的地產(chǎn)行業(yè)，銷售數(shù)據(jù)依舊亮眼，特別是龍頭企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鏊俸芸?，但是股價(jià)漲幅有限，整體估值大幅下降。

食品飲料行業(yè)在行業(yè)景氣度高、龍頭企業(yè)量?jī)r(jià)齊升等推動(dòng)下估值水平提升。

保險(xiǎn)行業(yè)持續(xù)景氣催生其業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)，估值主動(dòng)上升；

醫(yī)藥行業(yè)龍頭個(gè)股估值提升明顯，主要是個(gè)股的稀缺性溢價(jià)。

電力行業(yè)由于煤炭景氣擠壓火電盈利水平，估值呈現(xiàn)被動(dòng)上升。

券商行業(yè)伴隨著各分項(xiàng)業(yè)務(wù)的整體下滑，盈利水平整體下滑，估值被動(dòng)上升。